中国银河固收研究宏观利率专题:精读与解析人民银行2017年第2号工作论文

中国银河证券股份有限公司 许冬石


　　以通胀作为货币政策最主要目标。此次17年第2号央行[微博]工作论文提出将通胀作为货币政策最主要目标,符合世界主要国家的货币政策实践趋势,也符合价格型货币政策的要求。从既要以控制通胀为主还要兼顾转型发展和金融改革需要的目标出发,央行未来政策实践中可能更加突出关注价格稳定。在加强市场利率引导的同时,密切关注货币供应量、信贷规模、结构与增速,以及社会融资规模结构与增速等流动性变化,强化宏观审慎监管,依据居民、企业、商业银行行为特征及金融市场状况开展精准调控,使得政策实践随着社会经济结构和金融市场体系的变化而相应调整。

　　货币政策将加速向价格型转型。工作论文透露的第二个重要的信息就是货币政策将加速向价格型转型,这一点我们已经在上周对于央行在美联储加息后的相关措施的点评中指出。当前最为重要的就是明确短期政策利率、完善利率走廊机制与利用公开市场操作加强利率引导。从各国经验来看,公开市场操作频率提高、双边利率走廊安排和较窄的利率走廊区间,以及对存款准备金进行利息补偿并采取滞后期平均准备金考核方式、加强政策沟通和提高透明度等模式,可以使货币市场利率与中央银行目标水平偏离更小,更有利于中央银行利率引导,这符合近两年央行的政策调整趋势。就国际经验和中国目前的实际情况而言,7天逆回购利率具备成为主要的短端政策利率的条件。未来大概率看到央行继续以公开市场调节逆回购及中期借贷便利等创新型流动性工具的规模、期限和资金价格,以此引导市场利率水平,保持流动性总体平稳。

　　宏观审慎框架将明确支柱性政策工具的地位。工作论文中还强调了“货币政策与宏观审慎政策”双支柱政策框架的作用。这主要有三方面的因素:第一,货币政策更加注重防范系统性风险,对风险管理有了更高要求;第二,在向价格型货币政策转变的过程中,由于总量政策的使用逐渐减少,而微观主体对利率变动的敏感程度差异较大,因此需要一定手段对信贷行为、银行资金配置以及金融系统的资金流动进行宏观审慎调节;第三,宏观审慎监管框架将进一步确立央行在金融监管体系中的重要地位,这对于防范系统性金融风险具有积极意义。我们认为,在宏观审慎政策开始发挥实质作用的背景下,其不仅起到了防控金融风险的作用,还会对短期资金面造成实质性影响,因此其支柱性政策工具的地位将进一步确立。未来,宏观审慎框架的相关实践也将有效反映政策的真实意图。

　　货币政策应不松不紧,债券市场等待时机。我们维持近期判断,由于今年通胀形势总体无忧,那么从促改革、防风险角度,货币政策就理应不松不紧。目前经济形势仍然较为复杂,政策层面相对偏紧,债券市场短期内仍将保持一段时间的震荡格局。中期来看,如果本轮经济企稳复苏接近尾声,经济下行压力将再度增大,则债券市场的机会会再度显现,建议投资者在注意防控风险的基础上关注进一步的机会。