国泰君安证券股份有限公司 覃汉,高国华
【每日观点】季末冲击“兵临城下”,但市场反应异常平静。3月债券市场利空不少,美联储加息提速、1-2月房地产和基建投资大涨、MPA考核冲击、资管新政落地在即等等,但债市表现异常平静,作为风向标的10Y国债和国开债利率近一周反下行6-9bp。我们认为,行情超越市场预期来自5个层面:
1、央行[微博]释放的信号颇为混乱,预期管理做的“不太到位”。2月初央行“变相加息”后,出于维稳需求并未释放进一步收紧信号,甚至在3月份MPA考核临近前同业监管政策迟迟不能出台。投资者对于央行紧缩政策开始出现边际“放松”的预期,全年十九大维稳的大背景下,投机资金有较强动力对赌央行无法“用力过猛”,这也可以解释为何同业存量发行放量和发行利率维持高位的乱象,以及地产限购全面铺开后北京房价逆势暴涨。对于债市而言,当潜在的利空都已经慢慢兑现,目前市场所有的空头都是潜在的多头,做多资金暗流涌动。
2、中小银行在经历年末巨大流动性冲击后,负债端错配已集中、提前大幅修复。不少银行提前和集中发行大量存单,备付流动性,负债端的稳定性和现金比例大幅提高,已在负债端提前布局、早做准备,避免挤兑风险再次重演,导致资金面未出现过度恐慌。事实上,在2016年MPA首次考核时也曾引发市场流动性极度紧张(类似12月),但在16年6月的半年末时点时,由于机构提前做好备付,实际冲击则大幅减弱。
3、交易盘资金相对稳定,未出现委外集中赎回和交易踩踏事件。此前,市场担忧1季末银行大规模委外面临到期赎回,可能引发信用债卖出踩踏,但据我们了解,不少MPA考核达标的中小银行在17年有意愿延长委外产品期限,以票息收益弥补上年净值浮亏,避免实亏回表后对于盈利、资本的冲击;有些银行资金则相对充裕,仍有委外扩张意愿。因此,交易盘资金流入流出相对均衡,市场抛盘不难寻到对手盘,对现券冲击温和。
4、资管新政冲击从“山雨欲来”,到“病去抽丝”。资管新政大概率按照“新老划断”原则对存量的资产和产品设置过渡期,以存量到期、控制新增的方式收缩金融资产负债,避免了刚性调整对于流动性和债市的挤出冲击。
5、美联储加息和美元升值对于国内债市的冲击,短期被欧州经济复苏、欧洲左翼支持率下降等支持下的欧元走强对冲,导致人民币贬值压力大幅缓解,2月新增外汇储备由负转正,资金外流风险下降,国内外利差压缩推动的利率上行压力在短期获得缓解。
但若3月末真的平淡度过,我们是否可以就此乐观?如果这轮资金紧张,只是由于同业存单的大规模季节性扩张和提前备付到期高峰(甚至小银行提前抢发),则在1季度末季节因素过后,利率水平有望出现明显下行,但从机构同业与资产扩张的角度,我们关注以下两个风险:
1)同业负债与资产的期限错配风险,在短期恐难以明显改善。不少中小银行的同业资产等金融投资往往投向具有贷款属性的非标,期限在1年左右,这意味着银行对于存单发行的融资需求可能要经历先扩张再收缩的较为漫长过程,资产与负债同步收缩的阶段尚未到来。
2)如果这一轮中小银行加杠杆,对接的不仅仅是存量债券需求,而主要仍是非标等企业融资需求的话,则去杠杆引发的资金收缩,将在未来引发实体融资利率加速上行。从2015年以来,央行作为流动性的供应方,其基础货币供给持续收紧,而商业银行体系的信用大幅扩张,则是驱动杠杆和影子银行规模攀升的主要因素。金融体系大幅加杠杆满足了地方政府、房地产和企业等部门的天量资金需求。但随着未来2-3个季度固定资产投资保持强劲,企业融资需求持续旺盛,而金融资产负债表紧缩,资金缺口将会不断扩大,则利率水平恐难以出现明显下降。
【每日观点】季末冲击“兵临城下”,但市场反应异常平静。3月债券市场利空不少,美联储加息提速、1-2月房地产和基建投资大涨、MPA考核冲击、资管新政落地在即等等,但债市表现异常平静,作为风向标的10Y国债和国开债利率近一周反下行6-9bp。我们认为,行情超越市场预期来自5个层面:
1、央行[微博]释放的信号颇为混乱,预期管理做的“不太到位”。2月初央行“变相加息”后,出于维稳需求并未释放进一步收紧信号,甚至在3月份MPA考核临近前同业监管政策迟迟不能出台。投资者对于央行紧缩政策开始出现边际“放松”的预期,全年十九大维稳的大背景下,投机资金有较强动力对赌央行无法“用力过猛”,这也可以解释为何同业存量发行放量和发行利率维持高位的乱象,以及地产限购全面铺开后北京房价逆势暴涨。对于债市而言,当潜在的利空都已经慢慢兑现,目前市场所有的空头都是潜在的多头,做多资金暗流涌动。
2、中小银行在经历年末巨大流动性冲击后,负债端错配已集中、提前大幅修复。不少银行提前和集中发行大量存单,备付流动性,负债端的稳定性和现金比例大幅提高,已在负债端提前布局、早做准备,避免挤兑风险再次重演,导致资金面未出现过度恐慌。事实上,在2016年MPA首次考核时也曾引发市场流动性极度紧张(类似12月),但在16年6月的半年末时点时,由于机构提前做好备付,实际冲击则大幅减弱。
3、交易盘资金相对稳定,未出现委外集中赎回和交易踩踏事件。此前,市场担忧1季末银行大规模委外面临到期赎回,可能引发信用债卖出踩踏,但据我们了解,不少MPA考核达标的中小银行在17年有意愿延长委外产品期限,以票息收益弥补上年净值浮亏,避免实亏回表后对于盈利、资本的冲击;有些银行资金则相对充裕,仍有委外扩张意愿。因此,交易盘资金流入流出相对均衡,市场抛盘不难寻到对手盘,对现券冲击温和。
4、资管新政冲击从“山雨欲来”,到“病去抽丝”。资管新政大概率按照“新老划断”原则对存量的资产和产品设置过渡期,以存量到期、控制新增的方式收缩金融资产负债,避免了刚性调整对于流动性和债市的挤出冲击。
5、美联储加息和美元升值对于国内债市的冲击,短期被欧州经济复苏、欧洲左翼支持率下降等支持下的欧元走强对冲,导致人民币贬值压力大幅缓解,2月新增外汇储备由负转正,资金外流风险下降,国内外利差压缩推动的利率上行压力在短期获得缓解。
但若3月末真的平淡度过,我们是否可以就此乐观?如果这轮资金紧张,只是由于同业存单的大规模季节性扩张和提前备付到期高峰(甚至小银行提前抢发),则在1季度末季节因素过后,利率水平有望出现明显下行,但从机构同业与资产扩张的角度,我们关注以下两个风险:
1)同业负债与资产的期限错配风险,在短期恐难以明显改善。不少中小银行的同业资产等金融投资往往投向具有贷款属性的非标,期限在1年左右,这意味着银行对于存单发行的融资需求可能要经历先扩张再收缩的较为漫长过程,资产与负债同步收缩的阶段尚未到来。
2)如果这一轮中小银行加杠杆,对接的不仅仅是存量债券需求,而主要仍是非标等企业融资需求的话,则去杠杆引发的资金收缩,将在未来引发实体融资利率加速上行。从2015年以来,央行作为流动性的供应方,其基础货币供给持续收紧,而商业银行体系的信用大幅扩张,则是驱动杠杆和影子银行规模攀升的主要因素。金融体系大幅加杠杆满足了地方政府、房地产和企业等部门的天量资金需求。但随着未来2-3个季度固定资产投资保持强劲,企业融资需求持续旺盛,而金融资产负债表紧缩,资金缺口将会不断扩大,则利率水平恐难以出现明显下降。
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