债券市场专题报告:2017年信用债回售的危与机

东北证券股份有限公司 刘立喜


　　2017年、2018年和2019年为信用债回售的高峰期。从信用债回售的时间分布来看,2017年、2018年和2019年回售债券的数量均超过700只,发行总额均超过6000亿元,这三年是信用债回售的高峰期。从2017年信用债回售的情况来看,总共有698只信用债在2017年面临回售,发行金额合计达到6321.56亿元。2017年回售的债券多以3年期为主,且多于2015年,可以推断,2017年回售的信用债中“2+1”、“3+2”、“5+2”这三种回售方式较为普遍。

　　低等级信用债偏多,可能引发信用债加速违约。AA级债券数量为307只,合计金额达到2579.92亿元。AA-及以下的债券数量为75只,合计金额达到338.20亿元。由于低等级发行人融资能力偏低,若其信用债被执行回售权,则发行人将提前偿付本息,可能导致发行人提前暴露信用风险。

　　公司债为2017年回售债的主力军。在2017年的回售债中,公司债有443只,发行总额达到3453.28亿元,数量及金额均超过半数。在这些公司债中,私募债数量达到了346只,发行总额2618.1亿元,可见私募债多倾向于采用回售的方式发行。同时,由于2017年公司债发行政策收紧,因此发行人通过公司债再融资的渠道受限,可能引发公司债发行人发生债务违约。

　　信用等级偏低、估值偏低的信用债被执行回售权的概率大。债券回售可以使投资人锁定收益,但也可能导致发行人提前暴露信用风险。因此,判断发行人在回售期前现金流是否充足是信用债能否成功回售的关键。

　　建议重点关注三类债券:(1)、由于持有人执行回售权而导致债券违约的可能性较大,建议投资者规避;(2)、到期收益率高、成功回售概率大的债券,建议投资者博取短期超额收益;(3)、发行人短期偿债能力一般,现金流对短期债务的覆盖率偏低、短期债务占比高,但是由于发行人的股东背景强大、主体评级高,因此或许可以依靠银行贷款、债券融资等途径偿还短期债务和回售债务。这些债券能否成功回售存在较大的不确定性,而一旦发生回售违约则将超出市场预期,可能引发市场大幅度调整。正文对这三类债券进行了筛选,供投资者参考。