2017年02月28日 13:31 新浪财经 微博
海通证券股份有限公司 姜超,朱征星


  投资要点:

  价值面临重估,投资拐点已现-如何看待当前的城投债?1.政府态度坚决前所未有。自2016年10月国务院出台《地方政府性债务风险应急处置预案》起,财政部陆续出台了处置指南、驻各地专员办监督暂行办法等配套制度,并于17年1月发函要求对一些省份的地方政府违规融资行为进行问责,一系列组合拳连环出击,力度前所未有。2.债务分类处置:信仰崩塌的开始。地方政府性债务风险分类处置仅针对政府债券和存量债务,而对于15年以后的新增债务,政府仅对担保债务承担民事赔偿责任,城投债完全被排除在外。强监管下担保和承诺函等很难再现,市场对于城投的信仰将越来越站不住脚。3.城投使命终结,投资拐点已现。财政部组合拳的下一个动作很可能是出台融资平台转型相关文件,届时城投享受政府信用、充当政府融资工具的历史使命也将告终。城投债在过去几年取得超额收益分为两个阶段:一是14年以前,市场对其风险的担忧导致高票息,二是15年二季度至16年二季度,产业债违约风险暴露后其安全性凸显,收益率大幅下行。而从16年三季度起,产业债信用风险暂缓,融资平台信用风险上升,城投产业利差上行趋势仍将延续。4.老债不确定性更高,警惕估值风险。提前偿还的案例将逐渐增多,估值高于面值的老债即使按估值偿还,也还面临一定再投资风险,而如果发行人公告按面值偿还,即使最终成行可能性不高,但估值冲击在所难免。

  一周市场回顾:供给回落,收益率平坦化。本周一级市场净供给-127亿元,较前一周供给回落。AAA等级占比31%,制造业与综合业债券较多。在发行的75只主要品种信用债中有6只城投债。二级市场交投略有减少,收益率平坦化。具体来看,1年期品种中,除了超AAA等级收益率下行1BP,其余等级收益率均上行,其中AA-等级收益率上行幅度最大达7BP。3年期品种中,AA+、AA和AA-等级收益率上行2~4BP。5年期品种中,AA-和AA等级收益率下行幅度最大达12BP和10BP,超AAA等级收益率下行7BP,其余等级收益率均下行6BP。7年期品种中,AAA-和AA+等级收益率均下行14BP,AAA和超AAA等级收益率分别下行12BP和10BP。

  一周评级调整回顾:信用调整趋缓。本周未发生主体评级向上调整,发生1项主体评级向下调整。相比上周,本周信用评级调整事件数量下降,且依然为产业债。主体评级下调的发行人为湖北宜化化工股份有限公司,来自于制造业。该公司主体评级从AA+下调为AA,主因公司2016年净利润大幅亏损。此外,公司近期发生多起安全环保事故将进一步对公司生产经营造成不利影响,公司债务负担也较重,短期偿债压力大。

  投资策略:野蛮扩张告终,信用分化加剧。上周信用债收益率跟随利率债下行,AAA级企业债收益率平均下行4BP、AA级企业债收益率平均下行5BP、城投债收益率平均下行6BP。下一步表现如何?建议关注以下几点:1)短端受同存制约。历史上看,短久期信用债与同业存单收益率走势一致,3个月期限的AA+短融与同存发行利率之差均值在18BP,而自16年10月金融去杠杆以来,这一利差一直为负,目前同存利率高出约40BP,配置价值高于短融。上周同存发行5843亿,发行利率仍高,3月份随着季末到来,同存利率有望维持高位,制约信用债短端表现。2)公司债发行持续收紧。上周证券业协会修改非公开发行公司债的负面清单,增加了对于产能过剩行业、房地产行业和城投企业的限制条款。事实上,上述行业发债标准已经陆续收紧,公司债发行量自16年10月以来已经连续5个月下滑,将收紧的发行条件制度化表明监管态度依然坚决,公司债低迷仍将延续。3)资管新规加剧信用分化。央行[微博]拟牵头三会对资产管理行业进行统一监管,监管套利难度加大,资管行业野蛮生长时代或将告终,银行理财新规如何落地值得关注。过去三年资管规模爆发过程中信用债成最大赢家,信用利差持续压缩至历史低位,而未来伴随规模扩张受限,信用利差整体趋升,而随着资金回流表内及大行,资金的风险偏好趋降,低等级信用债将首当其冲。

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