兴业证券股份有限公司 兴业证券研究所
1.货币政策既要又要?防范资产价格泡沫与去杠杆基调下,货币政策需要保持偏紧态度,加大货币市场波动,提高流动性溢价以打击金融套利。但一旦导致恐慌时,央行[微博]又开始扮演救急的角色。在此过程中,金融机构会博弈央行的底线,主动收缩的可能性微乎其微,真正的去杠杆还远没有开始。
2.金融加杠杆的几个层次。以债券为例,金融加杠杆涉及到银行主动扩张理财、金融机构买债并在回购市场加杠杆、资金流入实体,实体杠杆率回升等三个层面。过去几个月,尽管金融去杠杆的概念深入人心,但银行通过同业业务扩表的模式仍在继续,而且宏观的杠杆率也处在上升进程,所谓的去杠杆,目前来看还只是体现在回购市场杠杆下降的层面。这解释了过去一段时间债市的表现。
3.实体下滑,货币放松,利率下降和金融扩张的模式还能维持多久?如果从人口、债务、资本回报等角度去观察经济的中长期前景,市场的预期是非常一致的,即经济下行的压力是很大的。对于债券投资者来说,“经济下行→货币政策放松→债市走牛→金融加杠杆持续”的模式似乎可以再玩下去。但需要注意的是,2009年以后,刺激对于经济提振的效果是很差的。而在潜在增速下行背景下,稳增长政策导致资产价格泡沫和实体层面的通胀压力可能会越来越大,从而导致“经济下行→刺激→泡沫和通胀→紧缩→经济下行”这个循环的脆弱性越来越大,对应的就是金融体系的不稳定性在加剧。换句话说,经济的结构性问题,不应该交给货币等总量政策,而应该通过结构性改革来化解。
4.结构性问题比周期严重,金融的风险要大于实体。经过过去几年的供给出清,实体至少在流量层面是比较健康的,压力最大的是债务的急剧扩张,这对应了金融的膨胀。未来几年,包括今年,相比实体企业,金融的风险可能更大。对投资者来说,未来一段时间,风控和流动性管理可能和赚钱是同样重要的。
5.在方向上,我们当下仍然对长久期的资产保持谨慎,尤其是信用债。长期利率债价格的波动风险远没有消除,目前只有交易性的机会,还没有趋势性的价值。而当下的信用利差仍然偏低,在去杠杆的周期下,信用风险溢价目前上升的仍然不够,建议投资者管理好流动性,控制杠杆和信用的仓位。
1.货币政策既要又要?防范资产价格泡沫与去杠杆基调下,货币政策需要保持偏紧态度,加大货币市场波动,提高流动性溢价以打击金融套利。但一旦导致恐慌时,央行[微博]又开始扮演救急的角色。在此过程中,金融机构会博弈央行的底线,主动收缩的可能性微乎其微,真正的去杠杆还远没有开始。
2.金融加杠杆的几个层次。以债券为例,金融加杠杆涉及到银行主动扩张理财、金融机构买债并在回购市场加杠杆、资金流入实体,实体杠杆率回升等三个层面。过去几个月,尽管金融去杠杆的概念深入人心,但银行通过同业业务扩表的模式仍在继续,而且宏观的杠杆率也处在上升进程,所谓的去杠杆,目前来看还只是体现在回购市场杠杆下降的层面。这解释了过去一段时间债市的表现。
3.实体下滑,货币放松,利率下降和金融扩张的模式还能维持多久?如果从人口、债务、资本回报等角度去观察经济的中长期前景,市场的预期是非常一致的,即经济下行的压力是很大的。对于债券投资者来说,“经济下行→货币政策放松→债市走牛→金融加杠杆持续”的模式似乎可以再玩下去。但需要注意的是,2009年以后,刺激对于经济提振的效果是很差的。而在潜在增速下行背景下,稳增长政策导致资产价格泡沫和实体层面的通胀压力可能会越来越大,从而导致“经济下行→刺激→泡沫和通胀→紧缩→经济下行”这个循环的脆弱性越来越大,对应的就是金融体系的不稳定性在加剧。换句话说,经济的结构性问题,不应该交给货币等总量政策,而应该通过结构性改革来化解。
4.结构性问题比周期严重,金融的风险要大于实体。经过过去几年的供给出清,实体至少在流量层面是比较健康的,压力最大的是债务的急剧扩张,这对应了金融的膨胀。未来几年,包括今年,相比实体企业,金融的风险可能更大。对投资者来说,未来一段时间,风控和流动性管理可能和赚钱是同样重要的。
5.在方向上,我们当下仍然对长久期的资产保持谨慎,尤其是信用债。长期利率债价格的波动风险远没有消除,目前只有交易性的机会,还没有趋势性的价值。而当下的信用利差仍然偏低,在去杠杆的周期下,信用风险溢价目前上升的仍然不够,建议投资者管理好流动性,控制杠杆和信用的仓位。
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