范华：机构投资者在资产配置方面面临非常大的挑战

基金经理老鼠仓，说好保本变巨亏，买基金被坑请到【基金曝光台】！信用卡无故遭盗刷，银行存款变保险，理财被骗请猛戳【金融曝光台】！

　　新浪财经讯 12月24日2016中国债券论坛在北京召开，论坛由国家金融与发展实验室联合第一创业证券股份有限公司主办，第一创业债券研究院承办。 中国投资有限责任公司资产配置部总监范华表示，展望未来，机构投资者在资产配置方面面临非常大的挑战，海外投资的配置挑战在于三个方面。

　　以下为发言实录：

　　大家好，谢谢苏总的介绍和第一创业证券的邀请。今天我给大家介绍一下海外机构投资者的债券配置。

　　首先介绍一下资产配置理念：第一个理念是持有风险资产可以获得风险溢价，这部分是全市场共享的β收益，长期看市场参与者都可以获利，有别于短期获取超基准收益的α。第二个理念是资本市场唯一免费的午餐是分散化投资，单一资产的投资通常波动性大，夏普比例低；通过分散化投资可以增加整个投资组合的夏普比，也就是增加我们获利的概率。第三个是投资回报是资产类别指数回报β加上积极管理超额收益α，既有β方面的收入，也有积极管理的α收益来帮助组合增加稳定性。另外，与国内投资不同的是海外资产配置需要管理货币风险。低利率市场下货币的风险会超过资产价格本身的波动。例如今年投资日本的股票，是否进行货币对冲，拿到的收益率会非常不一样。

　　资产配置首先提到了风险溢价，如果你在中间有一些交易，可能有一些资本利用

　　接下来介绍债券在机构投资者组合中的定位：一是获取风险溢价，包括收息和资本利得，持有到期可以收息，积极管理还有资本利得的机会；二是分散化投资，债券很多时候与股票类资产负相关，可以对冲股票类资产风险，增加组合的夏普比例；三是获取积极管理超额收益α的工具，多数海外共同基金通过管理债券组合获取超额收益；四是资产负债管理的要求，保险公司、养老金都会使用债券匹配负债部分的现金流；五是流动性管理工具，这里主要指期限短、流动性高的债券。我们常常提到的海外大型机构投资者投资债券的目的是不一样的。比方说央行，除了储备管理和流动性管理，上午演讲中有嘉宾提到QE操作已经使央行成为最主要的债券持有者。商业银行和券商也有不同需求，有代客交易、自营管理和流动性管理的需要。养老金、保险基金更多从资产配置、负债管理的要求进行债券配置，这类资金相对长期稳定，在当前低利率环境市场下债券配置有降低，但是因为监管的要求，变化不是太大。欧洲很多债券已经进入负利率，但是保险公司、养老金还是会持有。负利率债券，最差的时候占债券市场1/3，这个量非常大。我们认为负利率债券不能提供风险溢价，因为在持有到期拿回本金的同时，不仅不能收息还要付出利息，实际上拿不回来自己的投资，所以负利率债券没有什么投资价值。由于负利率债券在指数中，有些机构被动持有或是通过交易获取α。

　　接下来我们看看今年大类资产的表现。图中红的是年初以来风险资产的投资回报，虽然今年波动性非常大，但年初至今所有资产表现都是正的，如果看6月底的数据其中很多资产的回报是负的--我们看到的机构投资者很少把握住投资时点。和年初的预期比美国股票、全球股票有非常好的回报；原油现货回报是超过40%的，期货会差一些；新兴市场的债券和货币在连跌三年后终于有了比较好的反弹。

　　展望未来，机构投资者在资产配置方面面临非常大的挑战。一是传统资产类别预期汇报降低，很难达到预期回报要求，多数主权财富基金和养老金的收益目标在CPI+5%或8%左右，在当前市场环境下，大家都知道这样的预期回报很难达到。二是传统历史上大家都积极管理寻找α，从去年到今年，市场上大约70-80%的积极管理人不能超越他们的基准，让机构投资者非常失望。三是今年对冲基金业绩大幅低于预期。我们之前看到今年风险资产回报是正的，全球股票超过8%，债券百分之三点多，而对冲基金指数回报不到2%，非常让人失望。四是大量资金涌入另类资产，投资公开市场不容易，会有相当大的，房地产、私募基金等等待投的资金量都处于历史高位，但是这些投资能不能拿到回报，还要经过时间的考验。

　　综合来看，海外投资的配置挑战在于三个方面：首先，预期收益低。我们持续跟踪全球从事多资产管理的知名机构，现在大家对股票的中长期收益预期差不多降到4%到5%（这是一个偏长期的预期，还要考虑到每年的波动）。有一家老牌做资产配置的机构GMO，他们现在对全球股票预期是1%。其次，风险高。虽然近期实现的波动率不一定是历史高点，例如今年我们看到的风险事件不断，从退欧开始到特朗普当选，到意大利公投，对于这三个算不上黑天鹅也是灰天鹅的风险事件，市场反应非常让人跌破眼镜，下跌时间从三天到三个小时到三个钟！向前看，资产本身的估值都处于历史高位，Trump上台带来的政策风险和各个国家民粹主义带来的政治风险都不容忽视。第三，相关性高而且不稳定。相关性是资产配置中非常重要的环节，如果我们能够投资一些低相关的资产，会比较好的增加组合的夏普比（在维持相同预期收益时降低风险，或者是在承担相同风险时提高收益）。我们看到近期资产类别内的以实现相关性很高，不利于积极投资。但不确定性非常大。综合这三点，投资者完成投资目标概率大大降低。很多机构估算了一下，完成投资收益目标的概率不到50%！

　　海外投资者是怎样应对的呢？我想从四个方面介绍一下。一是调整组合风险水平；二是寻求积极管理超额收益α；三是分散化投资；四是管理预期，这一项比前三项更重要。

　　调整组合风险水平：有的选择加风险，有的选择减风险。前面提到预期回报不够，想完成任务，可以增加组合的风险，配置更多的高风险资产、非流动性资产和加大杠杆。具体到债券投资，一是多承担利率风险，如加长久期；二是多承担信用风险，原来投公司债的，现在要投一些高收益债，三是多承担风险流动性，原来是公开市场债，现在做一些私募债。增加预期收益的同时，也增加了风险，如果债券大幅波动，组合要承担比较大的回撤风险，要看投资者的承受能力。另一类投资者认为现在市场属于相对高位，采取减风险、等机会，等待市场值得投资的时候再投的策略。具体的做法就是增加现金，增加流动性，退出非流动性资产，降低组合风险。这两类都没有错，要看你的风险偏好、投资的周期是什么、或者别人衡量你业绩周期是什么、目标是绝对收益还是相对收益。如果周期比较长，回撤压力小，你就可以选择加风险策略，长期坚持，总能拿回来；如果周期比较短，大家比较在乎你的回撤风险，绝对收益更重要，减风险的策略更合适。

　　再就是寻求积极管理，增加积极管理，在债券上几个方面：1）择时--我们认为这个是获取α最难的方法。择时也包括久期、信用利差的择时，前面嘉宾提到的美国的房贷抵押债（MBS），是不是提前偿付（prepayment）的风险，也可以作为一个获利的手段。2）选券--信用利差、非流动性溢价，除去择时获取信用利差，还可以通过基本面分析还款能力、还款意愿、违约概率和违约后回收率（recovery）选取性价比好的债券。3）寻找市场套利机会--包括相对价值的basis trades，on the run/off the run的套利和资本结构的套利（capital structure arbitrage）等。4）投资基准外产品--与股票指数设置相比，很多债券不在指数内。很多机构会限制基准外债券的投资范围和规模，这就使得基准外的债券性价比好一些，所以投资基准外的产品是债券积极管理人获得超额收益的有效手段。近几年低利率环境下债券资产管理的另一大趋势就是从相对收益转向绝对收益。例如Unconstrained fixed income mandate：投资者不去限制管理人跟踪指数，而是要求提供一个绝对收益就可以，允许管理人比较大的现金仓位，并允许在不同类型的债券资产间进行调整。又如，投资固定收益类的对冲基金，通过获取相对价值拿到更稳定的回报。

　　第三个方法就是分散化投资。我们要认清组合里面有哪些风险因子，虽然看到的是各种各样的债券，分解下来最重要的三点是久期和信用利差、外汇--这三样是对我们债券投资管理最重要的风险因子。分散化投资是指在投资新的资产类别时，看看他们是不是能够提供一些新的风险因子来获得溢价，例如新兴市场债、巨灾保险债、通胀挂钩债和绿色金融债常。其中巨灾保险债就是引入了一个新的风险--天气、自然灾害的风险，这个风险是和金融市场风险基本上不相关的。我们认为能提供风险溢价、和金融市场风险没有相关性的资产都能起到很好的分散组合风险的效果。通胀挂钩债也是债券投资，但是它的结果是跟通胀挂钩的，通胀涨的，它的回报会涨，最近几个月，很多机构也在推通胀债。

　　在低利率市场上降低管理成本，实际上就等于增加收益。跟海外比较，中国资产管理费用相对高一些，有压缩空间。我们在海外投资也是充分利用机构的优势，尽可能把管理费降到最低，这样也能够让我们达到比较好的管理效果。

　　最后讲一下管理预期，投资教育可能是中国现在非常需要的。一是新的市场环境下，我们应该更坦然的去面对投资者，降低收益预期；二是提示风险，包括组合的波动风险，还有不确定性事件和违约的风险；三是关注组合净回报，这里强调组合的概念，我们投资信用组合，不可能保证不会违约（以前中国市场不同阶段有不同的特性，如果有刚性兑付，违约会比较少，现在我们也看到越来越多的违约发生了）。如果我们违约水准是在预期范围内，甚至比同样评级要低，说明这个管理者做的工作还是不错的。如果投资标的个体风险比较大的，但价格便宜、利息高，通过组合投资分散化，希望拿到足够多的carry，去覆盖违约的风险。还有海外除了违约概率还有要考虑违约了以后你能拿到多少，也就是recovery。不同的资产违约的recovery value差异很大。我们更希望中国债券市场通过现在的发展，能够把规则定的更清楚一些，有利于我们怎么做好信用的定价。最后讲一下逆向投资和止损，止损适用于是短期的交易方法，是投行常用的有效风险管理手段，对基于配置的长期投资者，并不适用。以再平衡为代表的逆向投资更适于长期投资者，做到低买高卖。逆向投资和止损都是正确的方法，但是要分不同的情况使用。

　　谢谢。