Ralph Wu：信用风险管理没有点石成金的炼金术

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　　新浪财经讯 12月24日2016中国债券论坛在北京召开，论坛由国家金融与发展实验室联合第一创业证券股份有限公司主办，第一创业债券研究院承办。第一创业证券资产证券化特聘顾问、前德意志银行CMO亚洲交易主管Ralph Wu分享了过往交易生涯中的一些心得，从市场操作角度来探讨交易员怎么思考和考虑信用风险的问题。

　　Ralph Wu认为，信用风险管理没有点石成金的炼金术，信用风险永远都是存在的，“对信用风险的管理，交易员投资和持仓管理的时候，非常重要的一件事情是去找信用风险的替代出口，做投资是为了拿收益，但是这个收益后面一定有风险”。

　　以下为发言实录：

　　大家下午好！非常高兴有机会在这儿跟大家分享我过往交易生涯中的一些心得，刚才四位老总讲了很多非常高层面的思考，很启发人。我更多可能是从实际的交易操作，市场操作角度来看一下交易员会怎么思考和考虑信用风险的问题。我这里面讲的信用风险可能概念跟刚才各位老总稍微有一点不一样，我讲的信用风险在这个里面基本上就是在实际的交易过程当中信用债这样的信用风险对P&L的影响。

　　我觉得首先第一件事情，我们讲信用风险，相信有一件事就是信用风险交易管理里面没有点石成金的炼金术，说管得信用风险就不存在了，不是这样的。信用风险永远都是存在的，在当下的国内市场里面，我相信随着信用风险的市场化定价，通过刚兑打破违约出现开始，我们其实是处在一个信用风险刚刚开始暴露并逐渐上升的阶段，在我看来只有等信用风险暴露到一定时候慢慢进入稳定的平台期，到那个时候可能会积累充分的数据对信用实际的违约状况才能一个更好的估计。对我们当下来讲，从实际投资到做交易的角度来说，可能无法做到对信用风险管理有特别充分的把握。过往的几年市场里面可能大家想要争取额外的收益率，所以大家都会普遍的用信用风险，然后再加上杠杆，这样一种模式，实际上它的性价比在越来越下降，而且它的市场风险非常大。所以，我想信用债其实现在在一个相对价值不是特别好的时候，只有大家对信用债的风险充分认识，利差有更大拉伸空间之后，咱们才能找到比较好的相对价值的进入点。

　　第二件事情，我觉得对信用风险的管理，从交易员实际做自己投资和持仓管理的时候，非常重要的一件事情是要去找信用风险的替代出口。咱们做投资是为了拿收益，但是这个收益后面一定就有风险。跟信用风险相比咱们有一些什么样其他的可替代的，同样也能拿到收益的这样的方式，这是我们管理信用风险的时候第一个要考虑的事情。就是如果我不存在信用风险，有没有其他的风险敞口，可以让我们同样得到收益。

　　第三，跟国内很多交易员交流，我觉得总体来说，咱们债券市场发展的年头还不够久，对具体的风险指标的管理并不是特别的清晰。所以，从信用债的投资上面来说，大家实际上可能更多是把这个重心放在要建一个好的信研团队，这个当然很重要，是一个基石。但是，我们从每个交易员实际每天的交易当中，其实可能不会太去想说我的组合里面到底会不会出“黑天鹅”，交易员更介意的是市场里面出了“黑天鹅”之后对整体信用利差的水平会有影响，在这种影响下，我的敞口会受到什么样的影响，受到什么样的损失。所以，这个里面我们要想到信用利差的利差久期，像这样一种清晰化的管理方式，我觉得可能从操作层面来说是非常需要的。

　　第四，因为我本行是做资产证券化的事情，我觉得可以着眼于把资产证券化作为风险管理的一种重要工具。对于银行来说，资产证券化可以在资产配置，流动性配置，组合优化这几方面综合的管理你的资产负债表。讲到这儿，举个例子，这一年多我在国内做资产证券化这块的业务，接触了很多银行。很多银行尤其是地方的城商行，由于其很多客户都源自附近地域，所以他们的风险敞口是很难多元化的。但是，资产证券化是可以帮你做到这个事情。对于一个中部城市的城商行来说，一方面他们累积了很多对本地企业的信用风险暴露，另一方面他们想得到一二线城市房贷资产但缺少在一二线城市的网店布局。那么不妨把自己的贷款本子上的东西拿出来做CLO，然后买大行发的MBS，就是个人住房的，也就是说通过资产证券化说把我的信贷本子上的风险拿出去卖掉，然后换一些因为地域限制我得不到的风险敞口。这实际上在国外的地域性的银行和大的商业银行中间是普遍采取的一种战略，资产证券化不光是一种帮银行资产出表的标准化产品，更是一种帮助银行实现更好的风险组合的工具。

　　接下来，我要花一些时间来稍微探讨一下信用风险的本质。做交易、做投资最终目的都是要拿收益，要拿收益就要承担风险，风险不外乎就是不确定性。信用风险的不确定性到最后它的根本是企业会不会违约，违约之后能回收多少等等这样的东西。那么，这种情况下，实际上你承担的风险是一个本金风险。

　　对于债券交易策略，华尔街有一种经典说法。你要拿收益，最根本的就是两种方法，一个是承担利率风险（go rate），另外一种就是承担更多的信用风险（Go  Down  Credit）。对于信用债投资，为了获取更多的收益，你购买的债券信用评级将会越来越低，这么一来，你的本金风险就会越来越大。然后，这种策略再跟高杠杆的策略结合在一起，它的本金风险会叠加化的放大。所以，咱们最近一段时间里边，由于国内债券市场存在拿信用然后加杠杆这样非常趋同化的一种操作，在风险事件集中爆发，我觉得在接下来的时间这样的事情应该会越来越多。另外，做信用风险投资还有一个特点，就是咱们信用研究成本相对更高。信用债研究和宏观及利率债研究不一样，投资的每个信用主体都要做研究和信用评价，信用债的投研队伍跟做利率产品或者衍生品的研究团队来说会大很多，所以这个成本是相对更高的。

　　下面我说说在信用风险之外，可以帮我们拿到额外的收益率，又不见得要承担本金风险的一些风险出口。

　　首先，可以考虑早偿风险。早偿风险常见于RMBS（个人住房贷款资产证券化产品）。RMBS就是在国外已经存在了大概40多年了，是一个大家都认知的产品。在美国固定收益市场，RMBS的交易量基本占到市场的1/3。国内这几年RMBS的也发展非常快，2016年至今，市场里面整个发行量差不多要接近一千亿规模。从银行存量来说，银行体系加上公积金的体系加起来，整个存量住房贷款大概有接近30万亿这样子，所以这个市场非常大，而且市场接受度越来越高，这个就会慢慢的变成一个非常好的，从增加收益这个角度来说，变成信用风险的一个好的替代出口。投资RMBS面临的一种重要风险就是提前偿还风险，既购房人提前偿还按揭贷款，导致现金流提前偿还到RMBS的投资者手中，提前偿还带来了风险是因为投资者此时拿着提前偿还现金可能缺乏好的投资标的。在美国，早偿风险往往发生在利率下行时，贷款者为了更低的借贷成本而提前偿还，投资者将面临再投资时无法达到之前收益率的再投资风险。

　　然后，咱们说收益率曲线结构风险，就是收益曲线整体上下移动以及斜率变得带来的风险。如果你觉得短端的利率现在在一个比较高的位置，担心短端利率会往上下走或者持平，可以考虑投资反向浮动利息债券（Inverse floater）。像这一类的票息结构，或者说是对利率风险细致化的找收益，我觉得国内还不是特别多，但是这一年多时间，跟一些银行，尤其银行对这一类产品的做市能力持续上升，我们看到不少银行试着做这一类的交易。试着说，咱们在利率上面找多一些，动多一些脑筋，去看能不能收到更多的收益，而不是一味的去留在信用风险这个里面。

　　最后，我们谈一谈国内的投资者可能不是特别的熟悉但其实特别重要和普遍的就是波动性交易。波动性的交易，实际上从整个的国际市场来说，我想从90年代的初中期开始，基本上是华尔街最挣钱的一个业务。每一年，各家大行，包括欧资行，美资行，整个固定收益部+大宗+外币（FICC部门），可能整个收益里边基本上每一年要有30%到40%的收益率都是会跟波动性的交易联系在一起的。这个波动性的交易，以可提前赎回债券为例，这是美国的房利美经常发的一种券，就是我给你的收益会高一点，但是如果利率往下走了，我可以把整个债务提前赎回。从投资者角度，会面临一个再投资的风险，就是利率下来了，把这个券赎回去了，你本金拿回来，等于要面临一个再投资，而且再投资是在利率比较低的情况下，这是一个风险。发行人向投资者额外支付的收益本质上是购买了一种看涨期权。

　　以上介绍的这三种风险出发点是一样的，就是没有本金风险，所以值得我们在当前的环境下进行更深入的研究。今天我的演讲就到这里，谢谢大家！