姜永康：债务投资策略要随形势变化做调整

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　　新浪财经讯 12月24日2016中国债券论坛在北京召开，论坛由国家金融与发展实验室联合第一创业证券股份有限公司主办，第一创业债券研究院承办。银华基金总经理助理、固定收益基金投资总监姜永康表示，在债务扩张的阶段，信用风险是弱化的，而在债务收缩阶段，信用风险会被强化。

　　以下为发言实录：

　　感谢国家金融与发展实验室还有第一创业的邀请，非常荣幸有机会参加这个论坛，然后跟大家分享一下我们对信用风险管理的一些认识。

　　我想跟大家谈一下我们对债务周期和信用风险的关系，债务扩张的阶段，从宏观角度来看，信用风险是弱化的，在债务收缩阶段，信用风险会被强化，会凸显信用风险。

　　在债务扩张阶段，分成两种形式，一种是主动扩张形式，这个时候它的特征是投资回报率高于成本，这是一种良性的债务扩张，还有一种被动的债务扩张，这个时候要靠借债满足你支出的需求，还有你的需求偏说，需要债务扩张来支撑你的经济增长的需求。这个过程当中会埋下债务风险的隐患。

　　债务收缩分成主动收缩和被动收缩，主动收缩也是良性的，但是这种情况在宏观领域不多见，一个企业对未来不看好的时候会偿还自己的债务，宏观上面，基本上政府都会采用逆周期的政策刺激经济。在主动去杠杆的过程，其实就是一个经济增速放缓的一个过程。

　　但是，大多数国家都会通过逆周期的政策去刺激风险。所以，宏观上是不常见的。 被动的去杠杆的过程，就是前面说的被动的加杠杆的过程它产生了一些问题，最后不得不去控制杠杆，而这个时候信用风险会凸显，突发性的出现这些问题。因为这些企业本身的融资能力一定能够变差，所以一旦给债务的约束增加之后，信用风险就会突发性的暴露出来。刚才讲的是一个案例。

　　我们看看中国现在的情况。中国现在的债务率是比较高的。我们先看下面这张图，其实在2000年之后，中国有一轮加杠杆的过程，但是那个时候是良性的加杠杆的过程，就是企业盈利比较好，是从2002年开始的这轮经济的复苏。但是，主动加杠杆的过程，其实幅度是没有那么大，相对是平缓的。在被动加杠杆的过程是极速的

　　2008年金融危机之后，杠杆上升的斜率是比较高的，上升速度是比较快的。被动加杠杆的过程，往往蕴含着很多的信用风险在里面。因为这个时候为了支撑需求，对不符合标准的客户你给他去融资，美国次贷危机也是这样的。包括东南亚金融危机都是这样，这个时候加杠杆过程当中，把一些不符合标准的客户纳入进来，最后问题一出现，就开始控制杠杆，控制杠杆信用风险就暴露。每次危机都是这样的过程，中国现在也是到了这样一个过程。

　　这两年杠杆率上升的太快，而且产生严重的隐患，这样可能进入一个真实的去杠杆的阶段，信用风险会凸显。

　　那么，在不同的阶段，债券投资策略，这个是回顾一下过去这几年的情况，在2005年之前我们基本上没有什么信用债，所以是一个利率为主导，在2014年之前没有违约发生，所以金融市场大家以高收益、高杠杆为主，但是2014年之后信用风险逐渐的暴露，投资策略要做一些研判，要进行风险的识别， 我这儿讲的是信用风险的管理。债券投资与传统债务工具相比有一个最大优势，就是债券是可流动的，很多债务工具其实没有流动性。我们债券投资者一定要利用好债券的流动性的特点，可以卖了它。

　　所以，你需要对债券的信用风险去监控和管理，当发现不对的时候可以卖掉，这个时候信用风险就已经没有了。而作为银行，其实除非你可以把这个债务用资产证券化的方式割断。但是，中国现在这个市场还不发达。所以，它即便从放贷款那天起，这个信用风险几乎是没有办法去逃掉的，就是基本上这个一直就在手上。

　　但是，我们作为债券投资者却可以把这个风险去释放掉。所以，对债券信用风险的主动识别管理是非常重要的。 怎么去管理这些东西呢？其实你要想把信用风险管理做到位，其实一个就是信息的广度，还有信息的及时度，还有一个信息的深度，掌握这三点基本是不会有太大问题的。

　　这里面具体的那些东西都是一些体系和实施的方案，目标很简单，就是信息的广度、及时度，还有深度，掌握这三点，基本上信用风险管理就管理到位了。刚才我们这里面的这些方法，只是说怎么去实现这三类。

　　主持人：姜总你认不认为交易对手方的风险可能比债券违约的风险是一个更大的风险？

　　姜永康：第一个问题，对股市的影响，其实这次这个市场波动，从债券价格下跌以来，它其实非常重要的是流动性的因素。流动性风险会波及到其他的资产，所以影响到股票市场是个时间问题。而现在随着债市市场波动，央行出来干预市场，只要把流动性风险控制住，它对股市的影响就是有限的。

　　因为这次是一个存款的过程，这几年债券市场大家把资本面要进行年化处理，这是一种很危险的信号，你把它年化了，有认为它是可持续了。但是，实际上债券收益的现金流是确定的，不是因为有资本面现金流会增加，相对来说把未来的现金流透支到现在了。

　　所以，过去我们很多资产管理机构把年化一处理，引发了他们不断的增加自己的负债，然后去做资产管理。这是一个比较大的问题。所以，当流动性一收紧的时候，反向的自我强化过程就会非常剧烈，最后引发流动性的问题，最后有可能会波及股票市场。但是，还好，及时出手了。

　　第二，关于交易对手的风险，这个在我来看，可能还是流动性风险。因为交易对手同时这件事情发生在国外，会不会在国内大银行也有这样的事情，事实上也是有的。在信托发生违约的时候，大行和信托机构之间的撕逼不就是这么一回事吗？当时说的一些东西不认账了。

　　交易对手经过这件事情，我们现在再往后面交易对手风险的时候，我们会不会每谈一笔交易都要求对方证明你是真实有效的？以后也还是，就是既定俗成的东西。但是，有没有法律的约束，你不做要承担什么风险。所以，我觉得交易对手的管理，将来肯定会越来越严（完）。