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新浪财经讯 12月24日2016中国债券论坛在北京召开，论坛由国家金融与发展实验室联合第一创业证券股份有限公司主办，第一创业债券研究院承办。会议上，中央国债登记结算有限责任公司董事长水汝庆表示，债券市场体系内部整体杠杆水平不算高，与银行间市场整体规模相比，代持交易占比仍相对较低。
以下为发言实录：
谢谢主办方，借此机会，就我们监测的一些情况谈一些看法。大家都知道，2016年11月份以来，债券市场短期出现了较大的波动，债券收益率上行（见图1），发行人也对发行窗口进行了一些调整。这次债市下跌是多重因素叠加的结果。一是周期性因素，经过近三年的牛市，市场也面临着调整的需要，同时遇上年末流动性需求比较大。二是外部因素，美联储的加息预期，强势美元引发全球资本回流美国。三是去杠杆因素，市场已经感觉到政策的变化，主动在去杠杆。此外，债券信用事件加剧了市场紧张的预期。
图1 国债收益率曲线上升
但是，我们也应该看到，不能因为短期局部的变化和个案来片面的夸大一些负面因素。首先看价，短端利率方面，资金面预期较紧的情况下，货币市场的利率，特别是存款类机构之间的核心利率保持了基本的稳定。长端利率方面，11月以来国内利率调整幅度低于美国，美国国债利率回升了74个基点（见图2），最近市场利率也在回调。
图2 美国同期国债收益率曲线上升
再看量，市场交易结算也比较平稳（见图3）。回购单边结算量维持在两万亿左右，这和2013年结算量明显收缩也不相同。
图3 近期市场现券和回购交易结算量
在债市波动运行中，债市的杠杆问题引发关注。所谓债市杠杆，是指市场参与者债券投资总量相对自有资金投资放大的倍数。市场通常用托管量比上托管量减去回购待购回债券这个指标进行测算。此外，为全面考察市场杠杆情况，还应考虑场外的杠杆因素，如通过拆借、同业理财和代持等方式借入资金。
中央结算公司是我国债券市场核心基础设施，托管各类债券量占市场八成左右，其中国债、地方政府债、政策性银行债、高等级信用债券几乎全部在公司托管。通过公司掌握的信息来监测市场情况，还是有一定代表性。从目前监测的数据来看，债券市场杠杆有以下几个特点：一是债券市场体系内部整体杠杆水平不算高（见图4）。自2010年以后，银行间债市杠杆率整体是上升的趋势。2015年末达到峰值1.14倍，2016年趋于回落。目前市场整体杠杆已经下降到1.09。二是季度周期性特征比较明显。每逢季末，3、6、9、12月份时，杠杆上升，这也和季末的考核因素造成流动性管理的需求上升有关。
图4 银行间债券市场杠杆率
三是商业银行和保险公司是市场稳定的压舱石（见图5）。银行、保险这些机构持有的债券占托管量近70%，商业银行自营和保险的杠杆整体看最低，很大程度上成为市场稳定的压舱石，有助于市场化短期因素的扰动。四是个别机构杠杆较高需要关注。证券公司、农村信用社和券商理财计划的杠杆相对居前，目前分别为1.5、1.35、1.25。在杠杆率排名前100名的机构当中，非法人投资产品和证券公司数量最多，占60%。近期市场交易结算失败笔数排前30位当中21家是券商，占70%。
图5 分类别债市杠杆率
从场外杠杆因素看，同业拆借存在无抵押授信限制，且余额较长时期较为稳定，目前在1.3万亿左右。同业理财中，从接受委外理财的券商专户看，整体规模在1.1万亿，杠杆居中为1.25。但要关注部分理财资金来源是同业存单融资，而同业存单增长非常快，从2014年末不到6000亿元增长到2016年11月末约5.9万亿元，反映出流动性易受市场波动的影响程度加深。
至于代持交易，是指交易双方，通过口头或者书面的协议，由代持一方为投资一方持有债券，并约定未来投资一方按确认的价格购回相关债券的交易行为。双方交易的协议是私下达成的，投资一方保留了债券实质所有权相关的收益和风险，代持一方获得了代持费。代持交易的动机有三种，一是扩大杠杆收益，代持交易的投资一方支付少量的本金和代持费，就可以完成成倍的杠杆投资，在市场看涨时扩大了价差收益。二是规避监管或者内部风控的一些限制，如回购规模的限制、资产负债比例、投资范围限制等。三是满足关键时点监管指标，或者平抑损益波动。代持交易表现为债券买卖的两笔交易，具体模式是：投资一方先将现券卖给代持一方，代持结束后，投资一方再通过现券交易将债券以既定的价格从代持一方购回，两次交易的差价就是代持费。代持交易的业务模式与买断式回购有相似性，但是由于协议是私下的，市场也无法获知具体规模。
代持规模具体的数字难以精确得出。但根据一些测算，与银行间市场整体规模相比，代持交易占比仍相对较低。现在日均结算量超过四万亿，现券交易约占15%。按照同券同量、先卖后买、相隔七天以上的标准来测算，代持交易约占同期现券交易的15%，按此比例，假设所有的代持交易都没有清算，敞口从年头保持到年尾，按照现有80万亿的现券交易规模，则代持的敞口匡算是12万亿元。市场托管在中央结算公司的债券存量是43.4万亿，待购回3.6万亿，加上代持匡算量，杠杆率达到1.56。即代持使市场整体增加杠杆率0.47，整体水平是有限的。
债券市场是资本市场的重要组成部分，发挥着支持实体经济和宏观调控的重要功能，服务超过5000家企业发行人，占社会融资总量比例超过了15%。今年中央结算公司支持发行债券超过13万亿，托管债券超过43万亿，办理结算超过1000万亿，总体看银行间债市的交易、托管、结算制度是有效的，市场具有很大的韧性和修复的能力。
我们应该有道路自信、制度自信和模式自信，冷静应对杠杆问题：一是从宏观层面，加强流动性疏导和预期管理。稳健的货币政策和适时灵活的流动性调节并不矛盾。截至12月20日，从中美对比来看，中国3个月国债利率上升幅度大于美国，有必要通过短期流动性操作、窗口指导，预期引导等综合方式来疏导短端利率。近期央行持续操作，收效良好，预期也趋于平稳。二是从微观层面，要增强控杠杆的内生化机制。加强机构内控要求，明确风险策略和风险敞口措施，将杠杆控制嵌入其中；收益分配政策应反映风险调整的因素，银行、保险这类外部性较大，公共负债型的机构，杠杆率低一些，券商等杠杆率可以高一些，但要符合资本监管等审慎的要求；代客理财机构，应向投资人披露杠杆信息，以便充分识别和衡量风险；加强银行委外投资的管理，按照监管要求准确、及时、完整的向理财信息登记系统登记相关信息。三是从政策层面，应该整合债券的托管，提供更有效的监测支持和信息支持。债券托管结算系统反映最终的账户资金和债券流动，是辅助监管决策的重要监测平台。推动债市托管结算基础设施高效整合，可以更加客观、全面、及时的反映债市的运行全貌，提高监管的有效性。四是从操作层面，应该规范代持操作模式。代持和买断式回购效果相似，用标准化的买断式回购替代代持交易，有利于降低不履约的风险。目前买断式回购期限固定，担保机制自行约定，还不能适应需要。应改进买断式回购，将回购期限从固定改为开放，从而提高灵活性，更符合交易习惯。要运用成熟的担保品管理机制，实现逐日盯市和对违约的快速处置。中央结算公司完全可以支持这一机制。
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