基金经理老鼠仓，说好保本变巨亏，买基金被坑请到【基金曝光台】！信用卡无故遭盗刷，银行存款变保险，理财被骗请猛戳【金融曝光台】！
新浪财经讯 12月24日2016中国债券论坛在北京召开，论坛由国家金融与发展实验室联合第一创业证券股份有限公司主办，第一创业债券研究院承办。会议上，国家金融与发展实验室理事长、中国社会科学院学部委员李扬表示，中国2016年债券市场取得了长足的发展，各类债券余额都有增长，保持着全世界第三大债券市场地位。
以下为发言实录：
首先我代表会议主办方国家金融与发展实验室以及第一创业有限公司，以及中国债券论坛，向各位嘉宾的到来表示衷心的感谢。
这个会，大家也知道，在座有很多人去年也参加过我们的会，这是我们的一个例会，在去年会议成功的基础上，我们精心的准备了这次会议。在会议开始之前，有很多众所周知的变化因素，我们很多监管当局领导例会及致词，由于众所周知的原因就取消了。这充分的说明我们这个会议的重要性，说明我这个会召开的非常必要。对当前发生的事态是需要讨论的，应当有一些看法，我们国家金融与发展实验室作为国家首批的智库，理应在这方面做出贡献。
第一创业是在业界做的很不错的，而且他们多年来履行企业社会责任，也有这样一个情怀，所以我们在中国市场发展到今天，需要对这个市场的发展情况、问题做一些剖析，对未来做一些探讨。
这个会分两段，第一段由我和钱总分别致词，第二段我们会发布我们的报告，同时有一个圆桌讨论。我们的主题是讨论中国债券市场2016年过去一年发生的情况，我觉得有三个问题需要讨论。
第一，作为一个年度性的发展报告，我们当然需要对过去一年债券市场新发展进行概括和回顾。
第二，现在还让人很揪心、很尴尬的事态就是债券违约的事情进行讨论。
第三，我们市场无论如何逃不过的问题，就是利率问题，包括美国加息，对中国利率、汇率、大宗产品都产生很大的影响，关于利率整个状态怎么判断，我们也需要一个看法。当然这个看法只代表我们分析的结果，仅供参考。
中国2016年债券市场取得了长足的发展，各类债券余额都有增长。中国依然保持着全世界第三大债券市场地位。我们债券增加额和增长率在上面看的很清楚，整个发展还是比较健康的。
作为债券市场的发展，我们在讨论并判断它发展状态的时候有一个很重要的比较，就是需要和股票市场做比较。这张图展示的是中国债券大于债券市场和股票市值的比较。历史上两者互有领先，总的来说股票余额大于债券市场余额。16年出现这个情况，我们觉得比较健康。
由于债券市场有了长足的发展，从筹资的角度来看，它已经构成筹资者外源融资结构越来越不可或缺的重要，我们比较一下企业债券、境内股票、人民币贷款三种主要筹资来源，看到债券占比越来越上升。作为一种债务融资手段，我们更直接需要比较的是另外一种主要的债务融资市场的关系。
从利率来看，我们知道债券最早在中国市场上受到青睐，是因为它的利率相同期限、相同规模筹资对于筹资者来说利率比较低，上世纪末、本世纪初引进债券的时候，中国人民银行行长说我看到了，如果债券做明白了，贷款就不用贷了，因为它利用和资金来源利率和存款利率，就是和资金利率之间，他非常敏锐看到这个情况。贷款加权利率和企业债、公司债利率相比，后者是比较低的。
大家看了这样一个市场总的概括之后，有这样几个概括。四个方面。
第一，债券市场发展承担了供给侧结构性改革战略中降成本的使命。三去一降一补，关于降成本，大家眼光比较多的集中于讨论税负，讨论行政性成本，大家对于财务成本的降低，特别是债券市场发展对于财务成本降低的作用重视不够。
我们通过今天的分析，大家应当看到，债券市场发展，在一定程度上债券筹资取代银行贷款，成为企业很重要的外源资金来源，对于降成本的战略，发生了非常重要的作用。
第二，企业的融资渠道多样化，现在至少有国内外贷款、债券、股票，以及其他渠道，比过去只是绑在贷款的一个战车上要好的多。我们知道在市场经济中只要有选择就会提高效率，现在企业选择比以前多的多。
第三，它提供了管理利率、汇率等金融风险的新工具和新渠道。大致可以从两组情况来看
第一组是它在体制上解决了很多过去遗留很久而且不好解决的问题，比如地方债务问题，我们通过一个体制置换地方政府债务，使得这样一笔原来是几不管且野蛮生长的情况大致进入了法律的渠道。不良资产处理比较简单，现在有了新的思路。
第二组是利率互换有很多数据，国债期货、信用缓释凭证，信用联连票据和信用缓释合约，这方面中国监管部门很有勇气，市场风险频发情况下，仍然坚定不移的引进市场化管理风险的手段和工具，这个成果是非常显著的。
第四，助力人民币国际化，我们知道自从人民币开始有所贬值以来，自从全球经济进入去全球化的趋势以来，人民币的国际化步伐实际上有所后退，我们过去全球化基本上靠两条
一是贸易，因为中国贸易量很大，有了贸易就有使用人民币的可能；
二是人民币升值预期，大家觉得持有人民币不仅可以获得交易的便利，而且还可以获得资本升值的便利。这两条从15年开始逐渐弱化，但是人民币国际化是不可阻挡的潮流，我们需要更加扎实，更加市场化的手段来推进人民币全球化。显然我们通过债券市场的发展，可以提供这样一个支撑。
在今年比较显著的一个事情，就是SDR债券的发行。通过我们这样一个回顾，我们应当有一个信心，债券市场、从事债券市场工作的人不要搞的灰头土脸的，我们的贡献是非常大的，在高度复杂环境下，对我们经济、金融发展产生了非常大的影响。
我们讨论债券市场绕不开信用违约的问题，2016年信用违约问题比较突出，我们大致概括一下有六个特征。
第一，主体，2015年最早发生的是民企，然后到了央企，地方国企，觉得央企不可能有信用问题，结果也发生了。
第二，违约程度，一开始只是不能付息，后来不能还本，本息都不能偿还，于是就导致很多投资者的损失，继而引发了不利的情况。
第三，种类，公司债首当其冲，违约品种逐渐蔓延到中票，直至短期融资券。
第四，期限，由长及短。
第五，信用等级，违约产品有逐步向信用评级水平高、股票背景较强的方向发展的趋势。
第六，产业分布，从新能源行应开始，向扩展到设备制造、钢铁、有色、采掘等周期性行业，向食品等非周期性行业发展。
违约原因多方面：
外部原因，是全球持续低迷，国际债券市场信用违约率骤升，对国内债券市场产生负的外溢性影响。
国内原因，经济增长率持续下行、需求不振，投资萎靡，PPI长达数年负增长，产能过剩和设备利用率严重不足、行业亏损面扩大等。成为违约率上升的宏观与行业因素。
货币政策已经从开始数量宽松到抑制资产泡沫发生位移，虽然我们央行没有明确的描述，但是刚刚召开的中央经济工作会议，货币政策要保持稳健、中性，本来稳健和中性可以划等号，但是稳健的货币政策已经是没有概念的概念了，没有实际内容，总是说货币政策稳健，但是在这个名义下有各种各样的操作态势，这次宣布稳健和中性，大家都捕捉到后面的中性已经意味着有一些些微的调整。
我们当然要保持经济的稳定，但是资产泡沫、金融风险已经越来越成为危及经济稳定的因素，所以对资产泡沫需要适当的抑制。对于金融市场发生的风险事件必须适当的处理。这样整个结果造成了流动性紧张的局面，债券市场上负债端出现异常，资产端不振，就酿成现在的变化。现在市场上基本上是惊弓之鸟，稍微一点变化就被放大的情况，大家都知道。
微观层面，我们讲债不能只讲宏观，它到底是微观主体的活动，微观层面，企业杠杆率过高，大家都知道，我们关于杠杆率的研究，清楚的显示，中国总体的杠杆率并不值得忧虑，但是其中企业尤其是国企的杠杆率比较值得忧虑，地方政府的债务杠杆率值得忧虑。这几块是下一步我们必须处理好的。 企业杠杆率过高，持续经营亏损，以及治理机制不健全等等，都是造成市场上违约各方面原因。
违约的弊端，大概有这样几条。
第一，市场违约，大家对这个市场不信任，失去信心，该做的事情不做了，于是一级市场就停摆了，融资功能就大大弱化，而提高了风险溢价，不利于企业筹资活动中降低成本。
第二，降低市场流动性，我们刚刚经历，而且正在经历，以后可能还会再面对。就是流动性突然枯竭。企业和金融市场系统性风险偏好下降，进一步导致信用定价体系出现混乱。
第三，价格波动加大，货币政策传导渠道阻滞，这可能发生在后面，有时候不被市场人士所观察到、注意到，但是它确实存在。我们现在的货币政策过去主要靠信贷渠道传递，现在要通过利率渠道、金融市场传递，如果这个市场发生阻滞、停滞，货币政策也没有办法有效的实施。
第四，债券违约高发、频发，引发了金融加速器效应，股市和汇市不免受到感染，宏观经济运行也受到不利冲击。我们眼前发生的事态，没有增加一个字就很好的诠释了这个判断。
这四个方面是它整个弊端。这个情况会不会延续呢？我们判断可能会延续。“十三五”时期诸多不利因素仍将存在，比如说经济基本面，由增长率衡量的基本面不会有特别大的改善，企业负债率和杠杆率过高的状况，不太容易改善。企业偿债能力很弱的局面有可能恶化。所以我们预计了2015年以来快速扩张的中国信用债券市场，信用违约势将成为上台，我们要做好准备。
对于正在发生的事态，我们觉得凡事都有两面，需要一分为二的分析。它有经济性，让这个市场信用成为主角。如果说集中一点，就打破了刚性兑付的怪圈。
中国债券市场多年来处于多种需要，事实上呈现政府信用笼罩天下的格局，不管叫什么信用，最后其实都是政府在背书，大家看的都是政府，于是就衍生出刚性兑付的黄苗结果。怎么能刚性兑付呢？稍微做一个简单的比较，贷款也不可能完全履约，它也会出现不良，这只是形式不同的融资市场，怎么就不能、不应该有违约的事情呢？但是在过去被人们认为是不正常的。
现在出现了违约，在这个意义上来说，是市场一个进步。
一是让企业用自己的面目，用自己的信用面对市场，以前它的信用是被政府信用笼罩着，现在是直接面对了，
二是让人们看到这个市场其实是有风险的，凸显不同投资主体，不同风险偏好和投资倾向，真正开始发挥引导资源有效配置的作用。
这意味着中国债券市场近几年来发生的事态有其必然性，也有起积极作用，它使中国债券市场“浴火重生”，我们不可“叶公好龙”。“叶公好龙”这个词在我评测中国债券市场上多次使用，国民经济增长中减少对投资、外需的依赖，过去都是咬牙切齿的说一定要减少减少，今天就是减少了，现在投资增长率9%左右，进出口占GDP比重3%左右，从而导致经济增长速度下滑，这是我们追求的结果，但是这个结果降临在我们面前的时候，大家又想办法改变，刺激投资，刺激出口，也不好。
这些年我们鼓励“走出去”，你带人民币或者美元走出去，你的资本和金融帐户一定会有反应，在你的储备上一定会引起变化，当这个变化真发生的时候，我们不明就理，而且不加分析，都认为它是一个不好的事情。要采取各种措施组织这个进程，又是叶公好龙。很多事情都是这样的。我们希望服务业在GDP占比提高，现在已经到72了，但是大家又觉得这个事情有问题了。消费占比提高了，大家也觉得有问题，为什么觉得有问题呢？因为经济增长速度下来了，于是大家反过头来甩帐，想把过去的事情拉回来，这就是叶公好龙。
中国经济新常态，正处在一个新的阶段，今天我们用两个“新”来刻划今天的主题，一定要迅速跟上以习近平为核心的党中央思路，跟上经济新常态的大逻辑，跟上所有的变化。你要接受不依赖于投资，接受不依赖于外需，就要接受降低增长速度，你要接受引领全球，就要接受储备多元化。
最后谈一下利率，我们先看一个表，这个表向我们展示的是主要实行负利率的央行，以及目前的状态，告诉我们不管从什么时候开始，都保持负利率。关于利率问题，我作为金融研究者，我想跟大家交流一个看法，是一个最复杂的问题，我很多的学生说李老师，我做了螺旋利率，我说你不能做，你根本不知道利率为何物，一定意义上所有金融问题就是利率问题，货币问题、利率问题，你想把利率说清楚，得把整个书从头到尾说一遍才清楚。
现在挑战是什么呢？大家一说利率就是名义货币利率，利率还可以指实体经济中大致上和投资收益率相对称的回报，这样看这个利率很复杂。因此我们讨论美元利率问题，世界利率问题，不仅仅货币面讨论，要深入到实体经济面。实体经济面告诉我们为什么负利率，实体经济原因是劳动生产率下降，这是美国的情况。美国的情况告诉我们从2016年美国劳动生产率增长率呈现负值，30年来第一次。
劳动生产率负值就表明支撑利率上升的实体经济因素不存在。这个情况在中国也存在，我们也有劳动生产率下降的问题，这是我们院经济所张平教授领导的小组所做出的一个结果，劳动生产率2008年2015年降到8.16%，预计“十三五”期间，可能进一步降到6.9%。全要素生产率贡献下降，2015年为8.56%，我们曾经有过50%左右的高位。资本产出弹性下降。
我们整个为了实现一定单位的GDP所需要的资本比以前多了，表面效率的下降。 从生产函数角度来看，劳动力投入增长下降，2015年首次出现负的，资本存量增长率下降，15年9.5%，今年是7%，也呈现一定下降，对中国来讲，劳动力生产率下降也是一个问题。
这也是我们经济研究院做了一个计算，中国全要素生产率增长率及其对经济增长的贡献，红色是危机以来是下降的。这是一个大问题，劳动生产率下降引出一系列问题。它的下降标志着实体经济出问题了，而且是长期的问题，生产率下降，从经济运行来讲，同时意味着投资回报率下降，进而引致投资增长率下降，进一步拖累经济增长下降，这是环环相扣的逻辑链条。这种状况长期持续，全球经济当然会陷入长期衰退困境。
生产率作为一个基本的要素，它的下降造成工资长期难以上升，工资长期内不能上升就会引起社会问题，全世界都是这样的情况。这才涉及到我们名义货币利率。 我们劳动生产率下降、投资收益率下降，货币操作的空间大大缩小。劳动生产率下降情况下，利率作为生产和投资的主要财务成本，无法上升，上升就是背离的，因为你是第二线的支持实体经济发展的虚拟因素，怎么能在实体因素收益率下降的时候，你反而能提高呢？至少其上升空间是有限，否则就会制约经济发展。
基于实体经济的判断，我们不认为美国利率水平会快速上升。
我们进一步看这是主要经济体自然利率不断下滑的一个情况展示，美国、英国和欧洲，多元区。 这是主要发达经济体国债收益率下降趋势，也是30年持续下降。
过去我们都不太注意，现在问题发生了才开始注意。美国杠杆率居高不下，也对利率、汇率走势产生问题，所有问题交织在一起，我们仅仅看利率觉得美联储加息，我们现在看利率只是种种因素之一，经济是一个反复流动的状态，其他更为基本的因素，对利率、汇率产生什么影响呢，这个最基本因素之一，就是资产负债表。资产负债表所揭示的杠杆率问题。
有一个传说，美国去杠杆成功，我告诉你，看什么意义上，这里展示07年到2015年美国杠杆率的变化情况，我们从最后一行往前面看，扣除金融部门，2007年杠杆率是229，到2015年上升到257.4。加入到金融部门，从281.6发展到278.1，哪个更能够反映真正经济负担呢？我们认为最后的就是扣除金融部门，因为金融部门本身是可以运作的。这是一个总的情况。
我们看一下结构，居民部门确实去杠杆，美国的危机是居民部门债务危机引发的去杠杆的完成，美国金融机构去杠杆了，52.6降到27.7。与此同时美国联邦政府的债务倍数增长，从61.6升为101.1，这是杠杆转移，原来存在金融部门的杠杆，现在都被政府干预了，政府杠杆率上升，财务更加脆弱。
我们说高杠杆依然是美国发达经济体主要问题，政府杠杆率高悬，刚从根本上削弱美国经济的发展活力。从战后美国经济发展史可以看到，它在一段时间里中短期经济可以因杠杆率提高而有所增长，但是长期经济增长的基础造成严重的削弱，最后不得不用最大规模的危机展示。
如果巨额利息支付，它会在吃尽政府的财政收入，从国民经济总体来看，会吃尽经济活动的剩余，对经济的腐蚀作用非常大。 我们再看有哪些其他政策？如果减税，同时增加基础设施投资，就将会进一步增大联邦政府债务，提高杠杆率。这将进一步恶化上述局面，其副作用加大。不断恶化的政府财政，不可能很强的经济增长，加注不断恶化的人口结构，使得美元长期走强的趋势受到削弱。
最后，我们做一个回答，通过上述分析，我们要对债券市场充满信心，但是要进一步推进债券市场改革与发展，我概括一下有六个方面。
第一，我们一定要明确提出，而且大家要认识到，去杠杆和经济稳定之间保持平衡，对于我们具体来说，去杠杆就是我们对整个市场有所约束，因为债券是筹债务资金的，它会增加去杠杆。经济稳定需要加杠杆，去杠杆和加杠杆之间，我们把去杠杆放在前面，也是呼应了政策态势的变化。
第二，随着债券市场的发展，我们应当把利率市场化改革的最后一公里打通，现在是隔着。
第三，依然对杠杆率进行约束，对借款者实行统一、加总的杠杆率约束和资本缓冲安排。我们单独来看一个企业发债，要求债务对资本金比例、资产比例不高于50%，大概40%，要是借款，银行信贷部门也会有这个要求，但是这两个要求之间沟通最后达成总的债务比例超过100%，普遍90%左右。再次提出我们从债务的角度，对家总的杠杆率约束和资本缓冲安排。
第四，加强信用体系建设，规范地方政府和国有企业的举债行为，完善信用评级机制。之前在政府信用笼罩之下，大家都是3A，违约增长的时候，我们知道对于企业信用正确的评级，正确健康引导投资者，是必须要做的事情。
第五，配合金融监管体制改革，打破市场分割，以及多头监管局面。这也是老话题，但是不断要被提出，这和我们整个的监管体系分割状况是密切相关的，或者是构成这个分割的一个重要内容。这种情况必须改变。现在我们从债券市场再次体现它的必要性和紧迫性。
第六，在观念上、制度上对流动性分析保持高度警惕。 我们前面有这么多的概括之后，隐隐约约告诉大家，债券市场出现的问题首先是流动性问题，然后才是清偿问题。因为美国市场上通过资不抵债立刻产生连带效应，产生大的系统风险，而中国是流动性和央行政策联系在一起，央行有相当大的能力解决这个问题，这块是我们观察下一步发展一个很重要的要点。
总之，我们现在进入到一个新的阶段，这个新阶段应当说是会引领着我们走向一个更高级的发展阶段。对此，我作为研究者是保持着充分的信息，我相信大家也是这样，否则不会来到这里，大周末，顶着雾霾参加这个研讨会。 我就讲到这里谢谢。
进入【新浪财经股吧】讨论
责任编辑：杨雪 SF114
