海通证券股份有限公司 姜超,周霞,朱征星
投资要点:
博源短融兑付存不确定,信用风险担忧重起。1.现金流紧张,博源短融兑付困难。内蒙古博源控股集团公告称,“16博源SCP001”的到期兑付存在不确定性。此外,集团发行的“16博源SCP002”、子公司远兴能源发行的“11远兴债”以及银行借款将于2016年12月至2017年1月期间集中到期。截至9月末,博源集团货币资金46.21亿元,扣除子公司远兴能源的45.4亿元,归属于母公司的货币资金仅7405.6万元,短期兑付压力较大,存违约风险。2.受限资产规模大,制约企业再融资。截至2016年10月初,公司质押资产账面价值合计62.25亿元,占2015年末合并净资产的85.16%,其中公司直接和间接持有上市子公司远兴能源股份中的99.88%已被质押,再融资能力较弱。3.流动性紧张是导致兑付困难的主因。博源集团在化工行业的多个细分领域居于龙头地位,且往期盈利能力相对较强。导致集团出现兑付困难的主因不在于盈利能力,而在于公司流动性紧张。首先,公司存在过度投资情况,投资现金流出大幅超过经营现金流入。其次,合同纠纷和矿难事件也增加了企业的资金流出。4.信用风险发酵,信用利差或难降。近期中城建付息违约、大机床交叉违约、博源控股等信用事件卷土重来,或引发信用违约担忧上行。即使后期利率债收益率在大幅调整后重新下行,在信用风险的担忧情绪下,信用利差也难以缩窄。
一月市场回顾:供给上升,交投上升,收益率全面上行。11月主要信用债品种净供给2178亿元,较上月小幅上升。其中AAA 等级发行人占比最大达31%,较上月有显著上升,从行业来看,制造业发行人占比最大达23%,而建筑业的以17%的占比位居第二。11月二级市场成交25380亿元,较上月20382亿元的成交额有所上升。收益率全面大幅上升,而中短期品种上行幅度更大。
一月评级迁徙评论:再现连续下调信用评级主体。11月共公告6项信用债主体评级向上调整行动,评级上调的发行人中只有1家即南京紫金投资集团为产业债发行人,其余5家均为城投平台,城投占比较上月迅速上升。5家城投平台的评级上调主要有两个原因,首先是地方经济的稳步增强带动城投平台的收入提升,其次是地方政府的多方面支持。
投资策略:违约卷土重来,警惕风险传染。上周信用债跟随利率债大幅调整,信用利差大幅上行。AAA级企业债收益率平均上行34BP、AA级企业债收益率平均上行34BP、城投债收益率平均上行38BP。下一步信用债表现如何?建议关注以下几点:
1)货币利率难下。8月下旬至今,贬值压力下,外占下降,但央行[微博]没有降准对冲,上周前半周OMO仍在回笼资金,并且央行投放资金的成本不断抬升,央行政策紧平衡态度明显,导致资金面紧张,近期货币利率和同业存单利率上行,大行赎回货基,收紧委外额度加剧资金面波动。维持4季度7天利率中枢在2.5%-3%的判断。
2)信用违约持续发酵。上周中城建中票和PPN利息违约,后虽兑付但下周将有15.5亿元本金到期,能否兑付仍有很大不确定性。16大机床SCP002因子公司汇票垫款或触发交叉违约,且年内还将有10亿元短融到期,若违约将同时触发两期短融的交叉违约。16博源SCP001公告称兑付存不确定性,违约概率大增。本月还有丹东港超短融到期,信用事件或将持续发酵。
3)悲观情绪下调整延续。我们于11月底进行海通最新债市调查结果显示,有40%的投资者认为“高低等级均走扩”,较上期增加了5%;有40%的投资者认为会“高等级压缩,低等级走扩,评级间利差扩大”。可见投资者对信用债走势仍较悲观,加上信用违约可能超预期,信用债调整压力仍大。
4)警惕信用风险向流动性风险传导。债市自10月份以来持续调整,主要是受到汇率贬值、货币政策变紧、资金面紧张等因素影响,而近期中城建付息违约、大机床交叉违约、博源控股等信用事件卷土重来,或引发信用违约担忧上行,信用风险还可能通过产品赎回、机构去杠杆等向流动性风险传导,加剧债市调整压力。
投资要点:
博源短融兑付存不确定,信用风险担忧重起。1.现金流紧张,博源短融兑付困难。内蒙古博源控股集团公告称,“16博源SCP001”的到期兑付存在不确定性。此外,集团发行的“16博源SCP002”、子公司远兴能源发行的“11远兴债”以及银行借款将于2016年12月至2017年1月期间集中到期。截至9月末,博源集团货币资金46.21亿元,扣除子公司远兴能源的45.4亿元,归属于母公司的货币资金仅7405.6万元,短期兑付压力较大,存违约风险。2.受限资产规模大,制约企业再融资。截至2016年10月初,公司质押资产账面价值合计62.25亿元,占2015年末合并净资产的85.16%,其中公司直接和间接持有上市子公司远兴能源股份中的99.88%已被质押,再融资能力较弱。3.流动性紧张是导致兑付困难的主因。博源集团在化工行业的多个细分领域居于龙头地位,且往期盈利能力相对较强。导致集团出现兑付困难的主因不在于盈利能力,而在于公司流动性紧张。首先,公司存在过度投资情况,投资现金流出大幅超过经营现金流入。其次,合同纠纷和矿难事件也增加了企业的资金流出。4.信用风险发酵,信用利差或难降。近期中城建付息违约、大机床交叉违约、博源控股等信用事件卷土重来,或引发信用违约担忧上行。即使后期利率债收益率在大幅调整后重新下行,在信用风险的担忧情绪下,信用利差也难以缩窄。
一月市场回顾:供给上升,交投上升,收益率全面上行。11月主要信用债品种净供给2178亿元,较上月小幅上升。其中AAA 等级发行人占比最大达31%,较上月有显著上升,从行业来看,制造业发行人占比最大达23%,而建筑业的以17%的占比位居第二。11月二级市场成交25380亿元,较上月20382亿元的成交额有所上升。收益率全面大幅上升,而中短期品种上行幅度更大。
一月评级迁徙评论:再现连续下调信用评级主体。11月共公告6项信用债主体评级向上调整行动,评级上调的发行人中只有1家即南京紫金投资集团为产业债发行人,其余5家均为城投平台,城投占比较上月迅速上升。5家城投平台的评级上调主要有两个原因,首先是地方经济的稳步增强带动城投平台的收入提升,其次是地方政府的多方面支持。
投资策略:违约卷土重来,警惕风险传染。上周信用债跟随利率债大幅调整,信用利差大幅上行。AAA级企业债收益率平均上行34BP、AA级企业债收益率平均上行34BP、城投债收益率平均上行38BP。下一步信用债表现如何?建议关注以下几点:
1)货币利率难下。8月下旬至今,贬值压力下,外占下降,但央行[微博]没有降准对冲,上周前半周OMO仍在回笼资金,并且央行投放资金的成本不断抬升,央行政策紧平衡态度明显,导致资金面紧张,近期货币利率和同业存单利率上行,大行赎回货基,收紧委外额度加剧资金面波动。维持4季度7天利率中枢在2.5%-3%的判断。
2)信用违约持续发酵。上周中城建中票和PPN利息违约,后虽兑付但下周将有15.5亿元本金到期,能否兑付仍有很大不确定性。16大机床SCP002因子公司汇票垫款或触发交叉违约,且年内还将有10亿元短融到期,若违约将同时触发两期短融的交叉违约。16博源SCP001公告称兑付存不确定性,违约概率大增。本月还有丹东港超短融到期,信用事件或将持续发酵。
3)悲观情绪下调整延续。我们于11月底进行海通最新债市调查结果显示,有40%的投资者认为“高低等级均走扩”,较上期增加了5%;有40%的投资者认为会“高等级压缩,低等级走扩,评级间利差扩大”。可见投资者对信用债走势仍较悲观,加上信用违约可能超预期,信用债调整压力仍大。
4)警惕信用风险向流动性风险传导。债市自10月份以来持续调整,主要是受到汇率贬值、货币政策变紧、资金面紧张等因素影响,而近期中城建付息违约、大机床交叉违约、博源控股等信用事件卷土重来,或引发信用违约担忧上行,信用风险还可能通过产品赎回、机构去杠杆等向流动性风险传导,加剧债市调整压力。
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