兴业证券股份有限公司 兴业证券研究所
1.基本面预期修正驱动市场下跌,但去杠杆压力是未来一段时间需要关注的。过去一段时间,长端利率快速回升,收益曲线趋于陡峭,背后的原因主要是:1)货币政策的态度变化,使得市场对资金面的预期趋于谨慎;2)基本面企稳的持续时间超过市场预期,而且在补库存需求和海外因素等因素的影响下,通胀预期也有所回升。对债券市场,未来一段时间,可能导致债券市场下跌的最大风险未必是基本面的复苏,而是来自于流动性和负债端问题从而引发的去杠杆的压力,需要关注市场是否会进入这个阶段。
2.负债端的脆弱性和套利难度在增加。2015年以来,随着理财利率的下降,居民理财发行的的难度上升,同业理财的占比越来越高。考虑到同业理财和居民理财在流动性创造机制上的明显不同,同业理财占比的上升实质上显著增加了金融机构负债端的脆弱性。过去一段时间,由于货币政策的边际收紧、金融机构为了规避监管加速扩张理财和委外等因素有关,市场上出现了“债市钱多”和同业理财与存单市场融资成本持续上升的怪现象,由于部分银行同业存单利率的快速上升,其已经超过了许多债券资产的收益率,这使得债券资产的吸引力还不如存单。另一方面,同业存单市场的融资成本持续上升,可能会增加小银行的融资难度,这将明显增加金融加杠杆体系的不稳定性,金融机构套利的难度越来越大,未来需要关注体系的去杠杆压力。
3.去杠杆带来的市场调整。回顾今年1-4月份债券市场的调整,大致可以分成两个阶段,第一个阶段体现为长端利率的上行和收益率曲线的陡峭,与经济增长悲观预期的修复是一致的。而第二个阶段,市场调整的过程中,收益率曲线呈现熊市平坦的特征,这与信用市场的下跌导致市场进入去杠杆的阶段有关。近期由于利率债的下跌,信用债调整的压力也在上升,需要警惕的是,如果接下来信用债出现下跌,可能会引发金融机构的去杠杆,从而导致利率债市场再遭受流动性的冲击。
4.关注负债端的压力和去杠杆的风险。对投资者而言,如果没有看到3MShibor、同业理财与存单利率的企稳,金融机构去杠杆导致债市调整的压力就没有消除。考虑到当下仍然处于紧信用和紧货币的周期,金融监管也在趋于严格,在经济基本面出现明显回落之前,市场的风险仍然大于收益,尤其是信用债,信用利差仍然过窄,收益率如果下行应该趁机减仓,而不是追涨。建议投资者继续做好流动性管理,降低杠杆,等待更确定的机会。
1.基本面预期修正驱动市场下跌,但去杠杆压力是未来一段时间需要关注的。过去一段时间,长端利率快速回升,收益曲线趋于陡峭,背后的原因主要是:1)货币政策的态度变化,使得市场对资金面的预期趋于谨慎;2)基本面企稳的持续时间超过市场预期,而且在补库存需求和海外因素等因素的影响下,通胀预期也有所回升。对债券市场,未来一段时间,可能导致债券市场下跌的最大风险未必是基本面的复苏,而是来自于流动性和负债端问题从而引发的去杠杆的压力,需要关注市场是否会进入这个阶段。
2.负债端的脆弱性和套利难度在增加。2015年以来,随着理财利率的下降,居民理财发行的的难度上升,同业理财的占比越来越高。考虑到同业理财和居民理财在流动性创造机制上的明显不同,同业理财占比的上升实质上显著增加了金融机构负债端的脆弱性。过去一段时间,由于货币政策的边际收紧、金融机构为了规避监管加速扩张理财和委外等因素有关,市场上出现了“债市钱多”和同业理财与存单市场融资成本持续上升的怪现象,由于部分银行同业存单利率的快速上升,其已经超过了许多债券资产的收益率,这使得债券资产的吸引力还不如存单。另一方面,同业存单市场的融资成本持续上升,可能会增加小银行的融资难度,这将明显增加金融加杠杆体系的不稳定性,金融机构套利的难度越来越大,未来需要关注体系的去杠杆压力。
3.去杠杆带来的市场调整。回顾今年1-4月份债券市场的调整,大致可以分成两个阶段,第一个阶段体现为长端利率的上行和收益率曲线的陡峭,与经济增长悲观预期的修复是一致的。而第二个阶段,市场调整的过程中,收益率曲线呈现熊市平坦的特征,这与信用市场的下跌导致市场进入去杠杆的阶段有关。近期由于利率债的下跌,信用债调整的压力也在上升,需要警惕的是,如果接下来信用债出现下跌,可能会引发金融机构的去杠杆,从而导致利率债市场再遭受流动性的冲击。
4.关注负债端的压力和去杠杆的风险。对投资者而言,如果没有看到3MShibor、同业理财与存单利率的企稳,金融机构去杠杆导致债市调整的压力就没有消除。考虑到当下仍然处于紧信用和紧货币的周期,金融监管也在趋于严格,在经济基本面出现明显回落之前,市场的风险仍然大于收益,尤其是信用债,信用利差仍然过窄,收益率如果下行应该趁机减仓,而不是追涨。建议投资者继续做好流动性管理,降低杠杆,等待更确定的机会。
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