信用周报:不必过度担忧地方融资平台债务

国泰君安证券股份有限公司 徐寒飞,李清,吕春杰


　　摘要:

　　可适当增持短久期中低等级品种。短期建议可参与短端的交易行情,3年以内的中低等级信用债更易作为做多首选品种。但终究这只是熊市中的交易机会,整体上除短融外目前中长期信用债利差保护仍不足。

　　原因与逻辑:

　　①资金面稳中显松。外部流动性仍将有所改善,预计10月份资金面稳中略显松。

　　②工业企业利润数据仍有改善。随着PPI较强劲的反弹,8月工业企业毛利率、净利率均有所反弹,也成为推动利润增速回升的主要动力。利润的改善有助于企业信用资质的稳定。

　　③供给仍偏少,短端估值有一定安全边际。本周一级市场供给仍偏少,尤其是短融净供给仍为负;收益率较前期有一定安全边际,特别是短融等品种。

　　关于地方融资平台债务的估算:

　　①“地方债务翻番”消息已被人民网、审计署辟谣,部分机构估算的20万亿地方债务包含无息负债。

　　②对于有息债务,我们估算截至2013年6月底余额约为15万亿,2010-2012年年化地方债务余额增速为12.4%。

　　③另外,我们选取了发债的城投主体,用其资产负债表中的有息债务估算这些主体2010-2012年平均年化有息债务增长约17%。

　　④我们认为债务增速需按可比口径算,按有息债务测算的年均地方债务增速或在13-17%左右,媒体报道的“债务翻番”有夸大嫌疑,统计所有负债而非有息债务口径也并不很合理,实际上BT等融资方式已被463号文禁止。对于城投债,我们的观点仍是目前风险可控,未来风险在于土地财政收入的下降,目前估值相对中票溢价过低(目前约在50bps左右),而后期供给压力仍较大,配置价值一般,可在一级市场收益率较高时择机配置。