供给侧改革有望改善资产荒

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　　刘东亮

　　摘要：近期“供给侧改革”概念的提出给未来经济新常态以想象空间。本文阐述了供给侧改革的概念，对美英两国供给侧改革的措施及效果进行了简要介绍，并结合我国国情对我国供给侧改革的内容进行了预测。针对市场面临的资产荒问题，本文认为供给侧改革将扩容权益类资产空间，带来资产增量，有望改善资产荒局面。

　　关键词：供给侧 改革 资产荒 供给学派

　　近期，习近平总书记在第十一次中央财经领导小组会议上强调：“在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率，增强经济持续增长动力，推动我国社会生产力水平实现整体跃升。”李克强总理在主持召开“十三五”《规划纲要》编制工作会议时再次强调，要在供给侧和需求侧两端发力促进产业迈向中高端。“供给侧改革”迅速成为热门概念，甚至有机构提出“供给革命”的说法。在中国经济持续下行、新旧增长动力变更衔接之际，供给侧改革给了未来经济新常态以充分的想象空间，也使我们在展望2016年之际可以从新的视角来探讨政策走向和资产组织的前景。

　　供给侧改革的理论来源

　　什么是供给侧改革？目前官方尚未给出全面解读，但从决策层口头表述以及十八大以来陆续推出的一些政策来看，可以认为供给侧改革的理论来源于“供给学派”。

　　供给学派是20世纪70年代在美国兴起的一个经济学流派，与盛行多年的凯恩斯主义强调需求不同，该学派强调经济的供给方面，认为需求会自动适应供给的变化，市场能够自动出清，且需求总是等于供给，不需要去刺激需求。

　　供给学派认为，经济的增长取决于劳动力和资本等生产要素的供给和有效利用，因而其函数表达为：Y=F（A，K，L），其中Y代表总产出，K是资本，L是劳动力，A是全要素生产率。由于L存在瓶颈，K存在边际递减，因此供给学派认为经济增长的关键在于通过技术进步、制度红利、人力资本深化等提高A，也就是全要素生产率来促进经济增长。

　　而技术进步和人力资本难以在短期内见效，通过制度红利提高A便成为供给学派认为的最大可操作变量。在20世纪80年代，以美国里根政府、英国撒切尔政府为代表的西方国家，都是通过供给学派政策来促进经济增长的典型代表，且都取得了相当不错的效果。

　　美国、英国供给侧改革简要回顾

　　二战后，西方国家秉承美国罗斯福新政开始的凯恩斯主义，国家深度介入经济，以期熨平经济周期并拉动经济增长。凯恩斯主义在20世纪50至60年代取得了良好效果，造就了西方国家的黄金时代。但70年代后，美国及欧洲国家失业率飙升，经济增长大幅减缓，继续坚持凯恩斯主义的西方国家政府近乎束手无策。

　　里根政府成立后，迅速转向供给学派寻求对策，对美国经济实施了以减税、放松管制、控制货币为特征的大规模改革，被称为“里根经济学”（见表1）。在经历了初期大幅加息和减税带来的财政恶化冲击后，美国经济逐渐转入良性增长，通胀得到控制，企业盈利与居民所得均显著上升，经济活力大增，产业结构实现重组升级，并最终在美苏争霸中以压倒性优势获胜。

　　表1 美国里根政府的供给侧改革主要措施及效果

　　几乎与此同时，英国撒切尔政府也掀起了一场基于供给学派理论的新政，对英国经济进行了大刀阔斧的改革（见表2）。这场改革使得英国摆脱了连续多年的经济低迷，其20世纪80年代的经济增长明显好于其他欧洲国家。

　　以美国、英国为代表的供给侧改革有以下几个突出共同点：一是大规模减税；二是大幅削减社会福利；三是收紧货币政策；四是减少政府对经济的管制和干预。

　　对比当下中国经济的情形，与美英在实施改革前在某些方面有一定的相似之处，比如对总需求刺激的灵敏度降低、经济增速放缓、财政支出较为沉重、市场竞争机制不足等。同时，也存在一些显著区别，如中国经济实际增速水平仍较高、目前不存在高通胀高失业问题，社会保障体系也正在完善中。

　　对中国供给侧改革的预测

　　笔者认为，中国实施供给侧改革并不是一时兴起，也不会放松对总需求的调控，更不代表经济政策的大转向。供给侧改革是此前“调结构、促转型”目标的具体化，与总需求刺激政策并行不悖。

　　中国的供给侧改革将从西方国家成功的实践中汲取精髓，同时结合自身国情，走出自己特色的供给侧改革之路。预计中国的供给侧改革将呈现以下几个特征。

　　（一）近期不会大规模减税及削减社会福利

　　减税的制约在于，在经济下行阶段，政府财政收入也承受相当大的压力。2016年需要财政政策发挥更大的作用，如果减税，将会带来各级政府财力不足，难以落实稳增长的各项任务。同时，如果中央和地方政府过度扩大国债、地方债的发行规模，将对债券市场的容量构成冲击，抬高债券市场利率，不利于降低社会融资成本。

　　未来进一步出台结构性减税措施还是有可能的，包括加快推进营改增、加大对小微企业的减税力度、调整个税起征点等，但减税规模不会很大。社会福利方面，由于目前中国依然处在社会福利不断完善发展的阶段，未来对民生保障的投入会进一步加大，因此近期不会削弱社会福利。

　　（二）不会出现大规模私有化

　　英国撒切尔政府曾将国有企业进行了大规模私有化，随后其他欧洲国家也纷纷仿效，私有化改革提升了企业效率，减轻了政府负担，加强了市场竞争机制，最终取得了不错的效果。

　　基于中国国情，预计未来企业层面的改革仍将以国企改革为重要推手，以改革国资监管、提升企业效率、推动国企整合为重点，稳步发展混合所有制，大规模国企私有化的情况不会发生。

　　（三）对货币政策的影响偏中性

　　美国、英国在转向供给侧改革时，都大幅收紧了货币政策，通过大幅加息来遏制通胀，但这一情况在中国显然不会发生。当前中国面临的是潜在通缩风险而非通胀，同时实体经济融资渠道尚未完全畅通，融资成本依然偏高，货币政策事实上存在继续放宽的需求。

　　继续宽货币是经济下行周期的客观要求，这与侧重刺激需求还是侧重刺激供给并无必然联系，因此预期供给侧改革对货币政策的影响是偏中性的。

　　（四）转型升级与提升市场效率将是重点

　　转型升级一直是近年经济工作的重点。在中国人口红利结束，工业化、城市化进入后程，经济更加依赖消费的阶段，转型升级的重要性更加凸显。依托供给侧改革，加快经济结构的转型升级，将会是中国版供给侧改革的重点。而加大市场对资源配置的决定性作用，是实现经济转型升级的重要驱动力，预计简政放权、加强竞争、放松对行业准入和价格管制将会是改革的重点。

　　（五）产能出清面临困难

　　供给侧改革的一个重要内容是市场自动出清，这一点尤其适合中国产能过剩的现状。从过去一两年的实践经验来看，未来去过剩产能的前景不容乐观。

　　首先，去过剩产能意味着产能过剩行业的企业将面临裁员，如果在部分上游行业领域启动去产能，释放的失业压力短期内难以消化；其次，各级政府有意愿有动力维持债务的刚性兑付，尽管打破刚兑是趋势，但从过去两年出现的一系列债券违约事件来看，政府持续介入债务违约的情况不会很快改变；再次，市场出清意味着信贷违约规模的大幅上升，这对金融机构的资产质量安全构成重大挑战，也威胁到不发生系统性区域性金融风险的底线。

　　由此可见，中国的产能出清需要一个过程，不会一蹴而就，更不会出现20世纪90年代国企大规模裁员下岗的情况。

　　供给侧改革将带来资产增量

　　（一）财税体系改革将加剧传统平台类资产的稀缺性

　　理顺我国财税体系是一个酝酿多年的话题，有望借助供给侧改革浮出水面。如果对中央、地方财税体系作出调整，各级地方政府传统平台类资产的稀缺性或将加剧。

　　目前中国财税体系的问题在于地方政府事权与财权不够匹配，事权较大但财权不足，导致地方政府有较强的融资冲动。未来的改革方向很可能是地方将部分事权上交中央，地方政府融资的迫切性将会逐渐下降，自发自还地方债、城投债、平台类融资的供给规模将出现削减，这也意味着上述类型的存量债务将日益稀缺，特别是收益相对较高的城投类资产。在资产配置荒可能长期持续的背景下，一旦出现财税体系调整，传统平台类融资产品将更加受到市场追捧。

　　（二）发展多层次资本市场将大幅扩容权益类资产空间

　　过去几年，资本市场创新带来的融资配资业务直接推动了银行、券商、基金资管业务的大发展，在经历2015年股市震荡后，机构风险偏好普遍提高，资本市场带来的业务空间出现收缩。

　　但是，产业升级、消费升级、万众创新必然要求资本市场发挥更强大的资源配置和融资支持作用，发展多层次资本市场是未来相当长阶段内供给侧改革的重点之一，有望带来可观的业务空间。

　　目前我国资本市场本身仍存在很多需要解决的问题，如存在证券发行交易行政化、审批化；主板、创业板发展相对成熟，但新三板相对发展不足，导致仍有众多中小企业难以从资本市场融资；企业转板也不顺畅。这些问题的存在显然不利于支持新兴产业及营造创业氛围。

　　未来资本市场两个领域的改革值得关注。一是注册制的加速落地，将简化上市审批流程，增加资本市场供给，虽然这有可能引发市场波动，但市场扩容意味着权益类资产供给的扩大以及配资和直投可选择对象的增加；二是发展和完善新三板，甚至建立四板市场（如区域股权交易中心），这意味着有资格进行股份转让、定向融资和并购重组的主体规模扩大，这种变化既会带来资本市场融资类业务的增量空间，也会加大金融机构对权益类产品的创新力度，各种新的产品模式将层出不穷。

　　（三）转型升级带来的资产增量空间值得看好

　　1．并购基金类融资增长空间巨大

　　供给侧改革要求政府放松管制，提升市场效率，这必然带来企业并购重组的活跃。

　　美国在里根新政后，曾出现过大规模并购重组潮，被称为美国历史上的第四次并购浪潮（1981—1989年），其中一个重要原因就是联邦政府放松了对航空、银行等传统管制行业的准入障碍，因此这次并购浪潮主要集中在航空、金融、医药、石油等行业。值得注意的是，这次并购浪潮中，金融工具的创新带来并购融资的极度活跃，90%的并购资金都是借入资金，同时，一些大公司为了避免被并购，也开始出售与主业无关的分支机构。

　　中国正在推进的国企改革中，重组整合与发展混合所有制，都会带来巨大的并购融资空间，重组整合既包括境内企业间的大规模重组，也包括走出去类型的跨国并购；混合所有制则要求从战略投资的角度引入社会资本，未来中国的并购潮，将涉及境内、境外市场，涵盖不同所有制的全方位参与主体。因此，并购基金或并购类融资未来发展前景值得看好，银行与券商资管、基金子公司、信托等行业的合作空间广泛。

　　2．消费升级带来新的资产组织空间

　　国务院近期下发《关于积极发挥新消费引领作用加快培育形成新供给新动力的指导意见》（国发〔2015〕66号，简称66号文），对消费升级给出了明确的指导意见。

　　66号文中指出的服务消费、信息消费、绿色消费、时尚消费、品质消费、农村消费等将成为消费升级的重点推进领域，相关产业、基础设施和公共服务投资的融资需求势必迅速成长，在人口结构变化，居民消费观念转变倒逼消费升级之际，上述领域给资产组织带来了广阔空间。

　　66号文中还提到要强化普惠金融服务，打造集消费、理财、融资、投资等业务于一体的金融服务平台，支持发展消费信贷，这预示着国家层面将会更积极地推动互联网金融平台的发展，而大力发展消费信贷则可能带动消费信贷资产证券化的大幅发展。

　　同时，消费的大发展有望进一步充实资产证券化的基础资产类型，目前国内已经出现物业费、学费等资产证券化创新，未来健康、医疗、教育、养老等一系列涉及消费升级和人力资本深化的行业，可能会成为资产证券化基础资产创新的重要平台。

　　3．政府引导基金、平台类基金融资将大有可为

　　转型升级将从两个方面加大政府平台类基金的融资需求。一是在大众创业、万众创新氛围下，政府主导的创业类、科技类融资，如政府引导基金、产业基金等，包括其他类型的金融创新对高科技和新兴行业的支持，将大有可为；二是在城投融资受限后，代替城投融资的各类政府平台基金，其中符合调结构方向的传统产业改造升级、企业技术改造、消费、文化、旅游等领域的基础设施类融资有望放量，这部分融资会在一定程度上抵消财税改革带来的传统平台类资产供给的减少。