信息对于公司债券融资成本的影响

　　专题研究

　　——基于中国公司债券市场的实证分析

　　王鹏

　　摘要：本文以2007—2012年在沪深证券交易所公开发行的公司债券为样本，研究信息准确性和信息结构对于公司债券融资成本的影响。研究发现，总体信息准确性与公司债券融资成本显著负相关，信息结构对于公司债券融资成本的影响不显著，国有产权能够显著降低公司债券融资成本；信息准确性与公司债券融资成本之间的负相关关系在非国有样本中更加显著，而在国有样本中不显著。

　　关键词：信息披露 公司债券 融资成本 产权性质

　　资本成本是会计学和金融学领域研究的热点问题。债券投资者依据掌握的信息来对公司债券进行定价，信息的数量和质量都能够影响资产定价。市场中的投资者包括知情交易者和非知情交易者，知情交易者除掌握公共信息以外，还掌握私有信息。那么，在公司债券的发行过程中，公共信息和私有信息的准确性是否会对债券融资成本产生影响？在信息结构中，公共信息与私有信息的比重如何影响债券融资成本？我国属于经济转型国家和新兴市场，考虑到与国外成熟市场不同的制度背景，产权性质是否会对信息与公司债券融资成本之间的关系产生影响？这些都是值得深入研究和探讨的重要问题。

　　本文以2007—2012年在上海和深圳证券交易所发行的公司债券为研究对象，基于Easley和O’Hara（2004）从市场微观结构视角提出的信息与资本成本之间关系的理论分析框架，从信息的微观结构角度入手，研究公共信息与私有信息的准确性以及信息结构对于公司债券融资成本的影响。

　　本文研究的意义主要体现在以下几个方面：第一，对于投资者来说，信息是其做出投资决策的基础和依据，了解信息对于公司债券定价的影响，有助于优化投资决策，提高决策效率；第二，对于发行公司债券的上市公司来说，信息影响其债券融资成本，特别是如果公共信息和私有信息对于公司债券融资成本有不同影响，那么制定合理的信息披露策略就显得尤为重要；第三，对于市场监管部门来说，鉴于信息在资产定价以及引导资源配置方面的作用，制定适当的信息披露制度，优化公司债券市场交易机制和市场微观结构，对于市场的建设具有重要意义。

　　理论分析与研究假说

　　市场微观结构理论主要探讨信息与资产价格形成过程之间的关系，包括存货模型和信息模型。Easley和O’Hara（2004）基于市场微观结构理论中的信息模型，建立了一个同时考虑公共信息与私有信息、知情交易者与非知情交易者的多资产理性预期均衡定价模型。在他们的理论框架中，非知情交易者面临着系统风险和不可分散的信息风险，因为知情交易者掌握了私有信息，能够更好地根据新信息来调整投资组合的权重。Easley和O’Hara（2004）模型说明，股权资本成本随着私有信息比重的提高而增加，而随着总体信息准确性的提高而降低，对于持有私有信息比重更高的股票，投资者相应要求获得更高的收益率，因为在与知情交易者交易的过程中，非知情交易者处于不利地位。在均衡状态下，信息的数量和质量都会影响资产价格。Botosan和Plumlee（2013）为Easley和O’Hara（2004）的理论分析提供了经验支持。实证发现，股权资本成本与总体信息准确性负相关，与私有信息在总体信息中所占的比重负相关。Botosan et al．（2004）则分别检验了公共信息和私有信息的准确性对于股权资本成本的影响，发现公共信息的准确性与股权资本成本负相关，而私有信息的准确性与股权资本成本正相关。

　　虽然上述有关信息与资本成本的研究主要针对股票市场，事实上，Easley和O’Hara（2004）以及Botosan和Plumlee（2013）的研究可以扩展到债券市场。与股票投资者相类似，债券投资者也需要从各种渠道获得准确而完整的信息来评估债券发行人的违约风险和债券投资价值。公司披露信息准确性的提高，能够增加公司在债券市场中的透明度，减少投资者对于公司资产价值和未来前景的不确定性预期，降低投资者的信息搜集和处理成本。债券投资者可能会将信息准确性高的公司视为高等级的债券发行人，并且对于这些公司所发行的债券要求较低的初始信用利差。相反，对于信息准确性较低的公司来说，投资者面临的风险更高，因此投资者要求获得更高的利差。基于上述分析，本文提出如下假说。

　　假说1：在其他条件相同的情况下，公共信息和私有信息的准确性与公司债券融资成本负相关。

　　按照市场微观结构理论，信息结构通过公共信息和私有信息的比重来衡量。Easley和O’Hara（2004）模型认为，在总体信息一定的情况下，对于私有信息比重相对更高的股票，非知情交易者要求获得更高的收益率，因为私有信息给非知情交易者带来了更高的信息风险，从而最终导致公司资本成本增加。尽管信息结构在债券市场中对于债务资本成本的影响可能存在着与股票市场相似的效应，然而由于债券市场与股票市场存在一定的差异性，下列因素可能降低信息结构对于公司债券融资成本的影响：一是债券市场中大部分投资者为机构投资者。我国债券市场中的投资者也是以商业银行、保险公司、证劵公司、基金公司等机构投资者为主体。与个人投资者相比，机构投资者在信息获取和处理方面更为专业，并且我国公司债券的发行定价主要采取在一级市场向机构投资者询价的方式，个人投资者作为非知情投资者，其市场势力相对较弱，对于公司债券的定价可能不会产生太大的影响。二是机构投资者同时使用公共信息和私有信息来评估债券发行人的风险，进而为公司债券定价。机构投资者在从债券发行人获得私有信息方面具有一定优势，财务分析师和信用评级机构通过与债券发行人进行沟通，能够获得私有信息。可见，机构投资者可能不会太关注信息结构。信息结构与公司债券收益率利差之间是否存在联系，是一个有待实证检验的问题。基于上述分析，本文提出如下竞争性假说。

　　假说2a：信息结构对于公司债券融资成本具有显著影响。

　　假说2b：信息结构对于公司债券融资成本没有显著影响。

　　我国上市公司的一个鲜明特征是大量国有控股上市公司与民营控股上市公司共存，产权性质的差异可能会影响信息与公司债券融资成本之间的关系。国有企业除了实现其盈利目标以外，还承担着大量社会责任，与政府之间的政治关联使其面临财务困境和破产的风险较低。国有企业在经营方面具有隐性政府担保，国家往往承担着这些企业经营失败的责任，这形成了一种预算软约束。在公司债券市场中，国有企业背后的政府信用降低了债务偿还的不确定性，使得投资者降低对国有企业所发行债券的违约预期，其要求获得的风险补偿率也随之降低，从而使国有企业的债券融资成本也降低。基于上述分析，本文提出如下假说：

　　假说3：与国有企业相比，信息对于非国有企业的债券融资成本影响更加显著。

　　模型设定及变量选择

　　（一）样本选择和数据来源

　　本文选取2007—2012年在上海和深圳证劵交易所发行的公司债券作为研究样本。与此同时，为了保证研究结论的可靠性和准确性，本文对样本进行以下筛选：（1）删除同时发行B股和H股上市公司所发行的公司债券，因B股和H股的计价货币不同，并且需要执行不同的信息披露规则；（2）删除非上市公司发行的公司债券，因非上市公司对外公布的财务信息有限，本文所需的相关财务指标无法获得；（3）删除金融行业上市公司所发行的公司债券，因金融类与非金融类上市公司在经营范围、资产负债结构及现金流等方面有较大差异性；（4）删除所发行公司债券属于城投债类，因城投债的定价方式与一般公司债券不同；（5）删除跟踪分析师人数少于3人的上市公司所发行的公司债券；（6）删除含有回售等特殊条款的债券，因含有特殊条款的债券现金流可能与其他债券不同；（7）删除相关财务数据缺失的上市公司所发行的公司债券。最终选取了2007—2012年A股上市公司所发行的172只公司债券。

　　本文所使用的公司债券发行数据、分析师预测数据以及上市公司财务数据均来自Wind资讯金融研究数据库，使用上市公司债券发行前一年的财务数据，确保投资者在对债券进行定价前，已经获得了相关的财务数据，从而减少可能产生的内生性问题。本文使用STATA10.0软件进行计量分析。

　　（二）关键变量定义

　　1．公司债券融资成本

　　公司债券融资成本主要受到无风险收益率和风险溢价的影响。无风险收益率一般用国债收益率来替代，风险溢价指投资者对于所承担的风险要求获得的相应补偿，通常称之为信用利差。在无风险收益率一定的情况下，信用利差水平在很大程度上决定了不同公司债券融资成本的差异。公司债券的发行定价公式可以简化为：发行价格（即公司债券票面利率）=同期限国债票面利率+信用利差。综上所述，信用利差对于公司债券的定价具有重要影响。本文沿用我国现有文献中的主流做法，使用公司债券票面利率与同期发行的同期限国债利率之差来衡量信用利差。如果不存在同期可比的国债收益率，则采用线性插值法补齐。

　　2．信息质量的衡量

　　本文使用上市公司的信息特征作为信息质量的代理变量，包括总体信息的准确性和信息结构。Easley和O’Hara（2004）认为，信息的准确性越高以及公共信息相对私有信息所占的比重越大，信息质量越好，非知情投资者面临的信息风险越低，有助于降低资本成本。

　　本文使用分析师盈余预测的相关特征来衡量一家公司的信息准确性和结构。在金融市场中，财务分析师一方面充当信息中介，促进信息在上市公司与投资者之间的传播，另一方面向投资者提供新的有关公司未来经营和前景的有价值信息，同时充当着信息使用者和生产者的角色。Khurana和Raman（2003）认为投资者在对公司债券进行定价时，会考虑与公司未来盈余预期相关的信息。因此，债券投资者可能会从分析师的盈余预测中挖掘有价值的信息，与分析师盈余预测相关的信息可以作为投资者所掌握的信息集特征的代理变量。借鉴Barron et al．（1998）提出的方法，使用分析师盈余预测来衡量信息的准确性和结构。

　　Barron et al．（1998）发现分析师预测的分歧度反映了分析师所依赖的私有信息导致的特质性误差，而分析师预测的偏差则反映了分析师所依赖的公共信息导致的共同性误差。因此，在Barron et al．（1998）所提出的模型中，将公共信息的准确度（h）和私有信息的准确度（s）视为可观测到的分析师盈余预测分歧度（D）、偏差（SE）以及跟踪一家公司的分析师人数（N）的函数。分别使用下述公式（1）和公式（2）来计算公共信息和私有信息的准确性：

　　（1）

　　（2）

　　其中，分析师盈余预测分歧度（D）和偏差（SE）的计算方法见公式（3）和公式（4）。N_it表示在某一年度中跟踪某家上市公司的分析师人数，F_it表示接近某一个年度结束时，分析师最近做出的盈余预测，（F_it ） ?是当年分析师盈余预测的平均值，A_it表示当年盈余的真实值。

　　（3）

　　（4）

　　总体信息的准确性（K）用公共信息的准确性与私有信息的准确性之和来衡量，见公式（5）。信息结构用公共信息的准确性与总体信息的准确性之比来衡量，见公式（6）。

　　（5）

　　（6）

　　Barron et al．（2002）从理论上证实了Barron et al．（1998）采用分析师盈余预测来衡量信息质量的有效性，并且这一方法在实证研究领域被广泛采用。随着国内证券分析师队伍的发展和壮大，作为信息中介，分析师在资本市场中的作用引起了国内学者的广泛关注。朱红军等（2007）发现国内证券分析师的信息搜寻活动能够提高股票价格的信息含量，提高价格对资源配置的引导作用，增强资本市场的运行效率。针对分析师盈余预测的信息价值，以及是否能够影响资本成本，肖作平和曲佳莉（2013）发现分析师盈余预测的分歧度以及分析师的经验能够显著影响权益资本成本；林晚发等（2013）则发现，分析师预测同样能够影响债券市场中的资产价格，例如分析师预测分歧度与公司债券信用利差显著正相关，而跟踪一家上市公司的分析师人数与公司债券信用利差显著负相关。可见，在我国资本市场中，分析师的盈余预测具有信息含量，能够对资产价格产生显著影响。因此，本文使用分析师盈余预测的相关特征作为基础指标，进而依据Easley和O’Hara（2004）提出的理论框架以及Barron et al．（1998）提出的实证模型，从信息的微观角度出发，计算出上市公司的信息准确性和结构，具有一定的合理性。

　　3．产权性质

　　参照国内主流文献的一般做法，根据上市公司最终控制人的身份划分产权性质。若上市公司的最终控制人为政府，则代表产权性质的虚拟变量取1，否则取0。

　　（三）回归模型设定

　　为了研究上市公司信息质量对于公司债券信用利差的影响，依据理论分析部分所提出的三个研究假设，本文通过构建以下回归模型进行多元回归分析，并且采用解释变量逐步进入模型的方法，从而更加细致地分析变量之间的关系。

　　参照国内已有的关于公司债券定价的主流文献做法，在回归模型中对影响信用利差的其他因素进行控制，包括公司债券发行主体的盈利能力、成长能力、偿债能力等财务指标，以及公司债券的发行规模、期限等发行特征。回归模型中各变量的定义和计算方法见表1。

　　　实证检验结果与分析

　　（一）描述性统计

　　表2报告了描述性统计结果。从表2可以看出，SPREAD的均值为2.519，最小值和最大值分别为0.123和6.180，说明样本公司债券的信用利差相差较大，样本具有一定的代表性。K的均值为20.697，最小值和最大值分别为1.254和75.152，说明不同上市公司之间总体信息的准确性相差较大。C的均值为0.037，最小值为-0.342，最大值为0.759，说明不同上市公司的信息结构存在着一定的差异性。CON的均值为0.563，说明在发行公司债券的上市公司中，国有控股与非国有控股的公司数量相差不大。

　　（二）相关性分析

　　Pearson相关性分析结果表明：K与SPREAD在5%水平上显著负相关，说明公司债券发行人总体信息准确性越高，公司债券的信用利差越低，这与理论分析部分提出的假说1相符合，说明债券投资者可能将信息准确性高的公司视为高等级的债券发行人，要求获得的初始信用利差较低。C与SPREAD之间不存在显著的相关关系，验证了假说2b，说明在债券市场中，信息结构可能对于资本成本的影响不大。CON与SPREAD在1%水平上显著负相关，初步验证了本文的假说3，说明国有产权提供的隐性担保降低了投资者对于公司债券违约风险的预期，因而降低了信用利差。控制变量中，除了GROWTH和ROA以外，其余变量均与SPREAD显著相关，说明在检验产权性质和信息对于公司债券融资成本的影响时，需要控制上市公司的特征和债券自身特征。另外，多重共线性的检验结果显示，各个回归模型的方差膨胀因子VIF都小于10，而容忍度Tolerance都大于0.1，回归模型总体设定不存在显著的多重共线性问题。

　　（三）多元回归分析

　　为了进一步验证理论分析部分所提出的研究假说，本文首先对全样本进行多元线性回归分析，结果见表3。

　　表3 多元线性回归结果

　　注：1．括号中数值为t值；2．***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。

　　从多元回归分析结果可以看出：

　　首先，将总体信息准确的代理变量纳入回归模型中，回归结果（1）显示K的系数为-0.124，并且在5%的显著性水平上显著，说明总体信息准确性的提高，有助于降低公司债券信用利差，进一步验证了假说1。公司披露信息准确性的提高，能够增加公司在债券市场中的透明度，减少投资者对于公司资产价值和未来前景的不确定性预期，降低投资者的信息搜集和处理成本，从而降低债券融资成本。

　　其次，将信息结构的代理变量纳入回归模型中，回归结果（2）显示C的系数为0.139，然而在统计意义上并不显著，验证了假说2b，说明在债券市场中，信息结构对于债券的定价影响不显著，鉴于债券市场的投资者以机构投资者为主，而机构投资者作为知情交易者，在信息的获取和处理方面都优于个人投资者，机构投资者同时使用公共信息和私有信息来评估债券发行人的风险，进而为公司债券定价，因而信息结构对于机构投资者来说显得没有那么重要。

　　再次，将产权性质变量纳入回归模型中，回归结果（3）显示CON的系数为-0.47，并且在1%的显著性水平上高度显著，说明产权性质对于公司债券融资成本产生非常显著的影响，进一步验证了假说3。在其他条件相同的条件下，与非国有上市公司相比，国有上市公司获得了政府提供的隐性担保，形成一种预算软约束，具有较低的信用利差。

　　最后，将信息准确性、信息结构和产权性质三个变量同时纳入到回归模型中，回归结果（4）显示K和CON的系数分别为-0.129和-0.51，分别在5%和1%的显著性水平上显著，C的系数为0.086，并且在统计意义上不显著。上述回归结果与本文的理论相符合，验证了本文的假说1、假说2b和假说3。另外，四个多元回归模型的拟合优度分别为0.429、0.428、0.438和0.439，模型整体均显著，说明上述回归模型对于公司债券融资成本具有较好的解释力。

　　从上述四个模型中控制变量的回归结果来看，上市公司规模和资产报酬率对于公司债券融资成本的影响最为显著。二者的系数均为负，并且在1%的显著性水平上高度显著，说明上市公司的规模越大、盈利能力越强，其所发行的公司债券的信用利差越低，这主要是由于资产规模大、盈利能力强的上市公司，其违约风险相对较低，投资者降低了要求获得的风险补偿。

　　（四）基于产权分组的进一步分析

　　为进一步分析不同产权性质下信息对于公司债券融资成本的影响，本文将全样本按照产权性质进行分组，分别得到113家国有上市公司和59家非国有上市公司的样本组，然后分别对两个样本进行多元回归分析。表3的回归结果（5）显示，K和C在国有上市公司样本回归模型中的系数仅为-0.108和0.111，并且在统计意义上均不显著；回归结果（6）则显示K和C在非国有上市公司样本回归模型中的系数仅为-0.196和0.188，并且K的系数在5%的显著性水平上显著。

　　由此可以看出，产权性质的隐性担保作用降低了信息对于公司债券融资成本的影响。对于非国有上市公司来说，披露信息准确性的提高有助于降低公司债券融资成本，因而非国有上市公司可以通过提高信息披露质量来获得债务融资的成本优势，从而减轻债务融资活动中由于产权性质不同而导致的民营信贷歧视。然而，信息结构对于非国有上市公司债务融资成本的影响不显著，这样一来，在制定信息披露政策时，公司债券发行人可以灵活确定公共信息与私有信息的比重，在网下询价的过程中，及时与一级市场的机构投资者进行信息沟通，从而获得有利的定价水平。对于国有上市公司来说，由于产权性质使其获得了特殊的声誉效应，政府成为其所发行公司债券的隐性担保人，这在很大程度上降低了债券投资者对于发行人信息质量的关注程度，使得信息与公司债券融资成本之间的关系不再显著。

　　研究结论及政策建议

　　（一）研究结论

　　研究发现，整体信息准确性越高的上市公司，其所发行公司债券的融资成本越低，信息结构对于公司债券的融资成本没有显著影响，产权性质显著降低了国有上市公司的融资成本；就样本分组检验结果来看，信息准确性对于非国有样本组的影响显著，而对于国有样本组的影响不显著，信息结构对于两个子样本的影响均不显著。综合来看，在债券一级市场定价过程中，机构投资者会关注发行人的信息质量，并且这在非国有上市公司所发行的公司债券定价过程中更为显著。

　　（二）政策建议

　　1．着力提高上市公司信息披露的准确性

　　由上述实证结果可知，上市公司整体信息披露的准确性越高，其公司债券的融资成本越低。而实务中，国内上市公司财务报告重述现象屡见不鲜，上市公司经常对存在虚假性信息、误导性信息或遗漏信息的历史财务报告进行事后补救，上述行为无疑会降低已披露信息的准确性。因此，建议上市公司积极完善公司内部治理机制，加强内部控制，提高信息披露的准确性。另外，在外部监督方面，建议监管部门以及证券交易所进一步提高监管效率，强化外部独立审计功能，并积极发挥新闻媒体、中介结构等主体的监督质询作用。

　　2．促进债券市场融资主体的公平竞争

　　从产权性质的角度看，政府为国有上市公司发行公司债券提供的隐性担保可能会诱发道德风险，降低国有上市公司的投资效率，侵占债权人的利益。我国的公司债券市场是一个新兴的发展中市场，市场化是建设债券市场一个最基本的指导思路，上述现象显然不符合债券市场的发展方向，不利于优化资源配置。规范市场秩序和保证市场良性发展的关键在于，解除政府在证券市场上的隐性担保责任，提高证券市场的运行效率和功能效率。建议采取相关措施，消除对符合条件的民营企业的融资歧视，促进公司债券市场健康有序发展，提高公司债券市场的资源配置效率，为实力经济发展提供有力支撑。

　　3．提升投资者认识及决策效率

　　从投资者的角度看，随着国内公司债券市场的发展，机构投资者在公司债券一级市场中的定价效率逐步提升，有助于引导二级市场的合理定价，并且提高二级市场公司债券的流动性。对于公司债券的一般投资者来说，在关注发行人产权性质的同时，需要重视发行人信息披露的准确性，从而提高投资者的决策效率。