机构看市场
郑葵方 胡施聪
▲ 预计下半年7天回购利率中枢仍将维持在低位，在2.0%~3.0%之间。
▲ 预计下半年利率债供给总量将达到35000亿元，较上半年增加约5000亿元；1年期国债收益率中枢为1.4%~1.8%， 10年期国债收益率中枢为3.3%~3.6%。
▲ 预计下半年高等级信用债信用利差有望收窄，中低等级信用债在半年报行情下，随着评级频繁下调，会出现阶段性的利差拓宽，不过短期内并不存在频繁的信用违约风险。
2015年上半年回顾
（一）资金面趋于宽松
今年上半年，资金利率整体呈现下行趋势，仅在春节前和6月末半年考核时有明显上行。由于央行两次普遍降准共计1.5个百分点并搭配3次定向降准，三次降息共计75bps，再加上短期流动性调节工具（SLO）投放和中期借贷便利（MLF）续作，市场流动性较为充裕， 有效补充了因阶段性外汇占款下降而减少的流动性，满足了新股IPO导致的旺盛资金需求，同时也为地方政府万亿存量债券置换提供了充足的流动性，避免了融资成本的快速上升。上半年7天回购利率中枢为3.42%，较去年下半年下行15bps（见图1）。
图1 银行间市场货币利率与央行货币政策
数据来源：Wind资讯、中国建设银行金融市场部
（二）利率债供给大幅增加，收益率曲线陡峭化下行
1．一级市场：利率债供给大幅增加
上半年，利率债供给大幅增加。利率债（国债+地方政府债+政策性银行债）总发行约32537亿元，较去年下半年大幅增加约10017亿元；扣除到期量后，净供给18728亿元，较去年下半年增加约7828亿元。
分券种看，国债供给明显减少，上半年共发行8574亿元，净供给为3185亿元，较去年下半年分别减少1519亿和3624亿元；但地方政府债和政策性银行债供给大幅增加。由于推行地方政府万亿存量债务置换，地方政府债券上半年发行量共计8683亿元，净供给8325亿元，较去年下半年分别大幅增加6051亿和6685亿元。地方政府债券公开招标发行的利率多为二级市场相应期限的国债收益率前5日平均值，定向发行置换银行贷款的利率稍高，较前5日国债收益率均值上浮15%左右，整体上地方政府债务的利息负担有明显降低。政策性银行债供给大幅增加，上半年共发行15281亿元，比去年下半年大幅增加5475亿元左右；净供给为7218亿元，比去年下半年增加4169亿元。
2．二级市场：利率债收益率曲线陡峭化下行
受经济增长乏力、央行货币政策偏松、资金面宽松、配置交易需求旺盛等多因素影响，上半年国债收益率曲线较去年末陡峭化下行。6月30日，国债收益率中短端1年、3年和5年期较去年末分别大幅下行了152bps、47bps和30bps，长端7年和10年期利率也下行了2~7bps，下行幅度较短端小得多（见图2）。
图2 上半年国债收益率曲线陡峭化下行
数据来源：Wind资讯、中国建设银行金融市场部
从走势看，可分为四个阶段：第一阶段为1—2月，国债收益率曲线平坦化下行。在此阶段，资金面偏宽松，利率债净供给减少，央行不断推出宽松措施，包括投放SLO、重启逆回购、续作MLF、降准50bps、降息25bps，强化市场的宽松预期，再加上配置需求旺盛，推动国债收益率曲线平坦化下行。
第二阶段为3月至4月上旬，国债收益率曲线平坦化上行。虽然期间资金面趋于宽松、配置需求较强，但由于利率债供给明显增加，且投资者认为短期内降准、降息政策的相继出台使政策将面临较长的空窗期，加上央行公开市场操作持续谨慎，部分机构选择获利了结，推动国债收益率平坦化上行。
第三阶段为4月中旬至5月中上旬，国债收益率曲线陡峭化下行。因经济增长乏力，央行于4月19日降准1个百分点，大大超出市场预期，并且在5月10日宣布年内第二次降息，宽松措施频出体现了政府稳增长的决心，资金面因此大幅宽松，令市场宽松预期得到提振，需求端明显改善，再加上到期量较大导致利率债净供给减少，国债收益率曲线快速陡峭化下行。
第四阶段为5月中下旬至6月，国债收益率曲线短端下行，中长端上行。受益于资金面宽松，国债短端收益率仍震荡下行，6月30日1年期国债收益率相对5月18日下行了64bps。中长端收益率虽有前面降准降息的护航，但受制于地方政府债券供给迅速增加而震荡上行。5月18日江苏地方政府债公开发行，拉开了首批1万亿元地方政府债券置换存量债务的序幕，在1个多月的时间里，仅地方政府债券的发行就高达8683亿元左右，其中定向发行占比较低，公开发行比重高，造成利率债市场供给压力快速上升。6月财政部又下达了第二批1万亿元地方债置换额度。由于发行的地方政府债券均是3~10年期，使得中长端收益率出现了明显上行，越是长端的利率上行幅度越大，即使6月27日降息和定向降准双管齐下，也未使中长端利率下跌。截至6月30日，7年和10年期国债收益率相对5月18日分别上行了18bps和19bps，5年期上行13bps，3年期上行8bps（见图3）。
图3 国债各期限品种收益率走势
数据来源：Wind资讯、中国建设银行金融市场部
上半年，政策性银行债收益率曲线也陡峭化下行，下行幅度整体小于国债。截至6月30日，口行债和农行债1年、3年和5年期收益率分别下行120bps、42bps和19bps，长端7年和10年期利率下行幅度相对较小，为5~6bps。分季度看，收益率曲线呈现“一季度平坦化上行，二季度陡峭化下行”的特征（见图4）。
图4 上半年口行债和农发债收益率陡峭化下行
数据来源：Wind资讯、中国建设银行金融市场部
（三）信用债品种差异大，信用利差整体收窄
1．债券供需：净发行略增，品种之间差异大
2015年上半年广义信用债发行量较去年下半年有所增加。广义信用债（包括短融、中票、公司债、企业债、政府支持机构债、定向工具、ABS、一般金融债和同业存单）总发行量为5.59万亿元，净融资额为2.55万亿元，两者分别较去年下半年增加1.31万亿和2745亿元。在资金面宽松的前提下，信用债上半年整体供给压力不大。
但从品种上看，受《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（简称43号文）规定城投平台逐步剥离融资功能的影响，以城投为融资主力的企业债和定向工具净发行都大幅减少，狭义信用债（广义信用债中剔除同业存单和一般金融债）净融资额实际上比去年下半年减少3499亿元。从信用级别来看，狭义信用债中低等级总供给和净供给比例分别比去年整体下降2%和17%，如果再考虑新增的大量金融债和同业存单以高等级为主，高等级债整体供给压力较大。
2．收益率曲线陡峭化下行，信用利差整体收窄
上半年，高等级信用债收益率曲线陡峭化下行（见图5）。其下行主要受利率债收益率曲线下行带动影响，其中因为资金面影响短端下行更多，长端因利率债供给过大下行幅度较小。由于利率债供给压力更大，高等级信用债（相对政策性银行债）的信用利差整体收窄，其中中长端收窄幅度更大。受益于城投类债券的短期流动性风险下降和供给减少，AAA级城投债信用利差收窄更明显。
图5 上半年高评级信用债收益率曲线陡峭化下行
数据来源：Wind资讯、建行金融市场部
2015年以来，发生了多起信用事件，整体体现出从民营企业蔓延到国有企业、从私募领域蔓延到公募领域、从直接债务蔓延到或有债务的特点，但信用债市场并未反映出风险溢价。原因在于：第一，牛市时资金成本通常处于相对低位，机构有动力加杠杆以赚取票息，增加对债券尤其高票息率债券的购买。第二，目前经济基本面不好，整体经济处在去杠杆的大背景下，尤其是地方政府债置换政策，使得市场认为政府不会允许大面积的债务违约发生。
2015年下半年展望
（一）资金面仍宽松
1．央行仍将实施宽松的货币政策，降准空间较大，降息次数有限
由于我国经济下行压力仍然长期存在，且前期股市快速下跌需要救市护盘，预计下半年央行仍会维持相对宽松的货币政策，以稳增长和降低实体经济融资利率。预计下半年降准和降息政策仍将出台。对于降准时机的判断，需更多关注股市维稳情况、外汇占款是否明显减少而导致银行间市场资金面紧张，尤其需要注意美联储是否开启加息周期。由于当前银行准备金率高达18.5%，降准仍有较大空间。受制于下半年CPI的趋势上行，年末CPI可能升至2%左右，以及美联储可能加息使得中美利差收窄，降息空间较为有限，次数可能只有1次。
2．地方政府债券置换万亿规模存量债务的顺利进行，有赖于相对宽松的资金面
上半年地方政府已获批两个1万亿元地方政府债券置换债务额度，第三批额度可能正在酝酿中。由于地方政府债券收益率水平过低，机构拿债意愿低。因此，要保障如此大规模地方政府债券置换的顺利进行，避免债券市场收益率快速上升导致融资成本升高，以及流动性急剧紧张，客观上需要央行维持银行间市场宽松的货币环境。
3．银行被允许发行面向企业和个人的大额存单，有助于银行稳定存款
6月2日，央行正式出台《大额存单管理暂行办法》，明确推出面向非金融机构投资人发行的记账式大额存款凭证。银行面向个人和企业发行大额存单，利率将低于理财产品、高于存款利率。由于存单可以使部分存款回流银行，因此有利于银行进行主动负债管理，稳定资金来源。
4．银行取消存贷比，冲存款压力减轻，对资金的季末需求将减少
6月24日，国务院常务会议通过《商业银行法修正案（草案）》，删除存贷比不超过75%的规定，将存贷比从法定监管指标转为流动性监测指标。取消存贷比，将有利于减轻银行拉存款的压力，改变以往银行为降低存贷比而让信贷资产表外理财化的行为，银行理财产品的收益率将趋势下降。
5．缴准、缴税、外汇占款变化和IPO等因素将可能引起资金面阶段性紧张
下半年，有些因素可能引起资金面阶段性紧张，具体包括：一是例行的缴准、缴税等因素。二是新增外汇占款变化存在较大不确定性。由于美国经济复苏，美联储可能在下半年开启加息进程，目前较为可能的加息时点是9月和12月。与此同时，中国降息、降准的货币政策以及股市调整，增加了人民币贬值预期，可能将导致资金流出，外汇占款重回负增长，若央行没有及时补充流动性，将导致资金利率阶段性上行。三是股市IPO。下半年随着股市的逐步企稳，IPO或将重启，如果有新的大盘股发行，冻结资金仍会使短期资金面趋紧。
总体上，预计下半年资金面仍会保持宽松，降准仍有较大空间，但降息可能只有一次，且由于新增外汇占款等因素的不确定性，资金波动会加大。预计下半年7天回购利率中枢仍将维持在低位，在2.0%~3.0%之间。
（二）债券牛市格局不变
笔者认为，下半年债券牛市格局不会变，逻辑在于：
一是中国经济长期增长前景不佳，仍需维持宽松货币政策。
二是降低社会融资成本，不仅有利于促进创业、降低企业的资金成本，也有利于地方政府通过债券置换和发债，替换融资成本高的债务，降低总体的债务负担，因此央行会采取宽松措施，以避免债市收益率大幅反弹。
三是资金面将长期保持较为宽松状态，从历史经验看，这通常会对债市起到提振作用。
四是股市震荡调整，风险加大，将促使避险资金从股市回流债市，交易型机构对债券的需求将增加。
五是银行间市场引进更多投资者已成趋势，将有利于提高债券需求。例如，5月26日《中国人民银行公告﹝2015﹞第9号》发布，正式取消银行间债券市场债券交易流通审批。投资者可进行以自发债券为标的的债券回购交易；资产管理人的自营账户与其资产管理账户可进行债券交易；投资者可与母公司或同一母公司下的其他子公司进行债券交易，只需事后披露，无需进行事前审批。这有利于提高市场的交易效率和频率，市场交易更加活跃。同时，6月15日，人民银行金融市场司已经发布了《关于私募投资基金进入银行间债券市场有关事项的通知》，允许私募投资基金进入银行间债券市场直接进行交易和结算，参与机构所需条件包括净资产不得低于1000万元人民币。
（三）利率债供给压力大、收益率下行空间有限
下半年，利率债供给压力较上半年会明显增加。预计下半年国债发行量在9000亿元左右，政策性银行债发行量在11000亿元左右，地方政府债按每月2000亿~3000亿元发行量计算，总发行量折中约15000亿元，因此利率债供给总量将达到35000亿元，较上半年增加约5000亿元。
从收益率历史位置看，截至6月30日，1年期国债收益率的历史位置最低，在历史18%分位数附近；3~10年期收益率的历史位置相对较高，在50%~62%分位数之间，还有一定下行空间。资金面保持宽松，将使短端收益率处于较低位置，但由于前期下行速度太快，后续下行空间相对有限，预计下半年1年期国债收益率中枢为1.4%~1.8%。即使下半年央行货币政策操作着力于降低中长端国债收益率，但CPI将上行，以及地方政府债券中长期品种供给增加，将限制长端收益率的跌幅，预计下半年10年期国债收益率中枢为3.3%~3.6%。
（四）信用债供给将小幅增加，信用利差和等级利差震荡收窄
1．信用债供给将小幅增加，中低等级供给增幅更大
考虑到信用债收益率有所下行，加之发行机构放宽企业发债限制，推动和加快企业发债政策出台，预计下半年信用债供给将小幅增加，其中中低等级供给压力更大。从具体品种看：
（1）同业存单供给压力将减小。上半年高等级的供给压力主要源自同业存单。根据银行对外公布的2015年度同业存单发行计划，预计下半年净发行量将较上半年减少2500亿元左右。
（2）产业债将小幅增加。虽然企业投融资需求偏弱，但考虑到目前信用债收益率的下行幅度和相应期限贷款的成本（见表1），替换贷款的发债需求将增加。同时，今年初，证监会通过了《公司债券发行与交易管理办法》，在发行主体、流通场所、限制条件、发行速度方面的改变有利于公司债的扩容，预计产业债供给将小幅增加。
| 2015-06-30 | 6个月 | 1年 | 3年 | 5年 | 10年 |
| 贷款基准利率（%） | 4.85 | 4.85 | 5.25 | 5.25 | 5.40 |
| AAA级信用债收益率（%） | 3.42 | 3.43 | 4.07 | 4.42 | 4.77 |
| AAA级信用债与贷款的基准利差（bps） | -143 | -142 | -118 | -83 | -63 |
| AAA级信用债与贷款利率下浮10%的利差（bps） | -94 | -93 | -65 | -30 | -9 |
| AA级信用债收益率（%） | 4.23 | 4.35 | 5.00 | 5.44 | 6.13 |
| AA级信用债与贷款利率上浮20%的利差（bps） | -159 | -147 | -130 | -86 | -35 |
数据来源：Wind资讯
（3）城投债增幅将更明显。为了对冲43号文对城投债的影响，发改委出台了《国家发展改革委办公厅关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》及补充说明文件，适当调整了企业债券发行要求，放宽了企业债发行门槛和资金用途等。在不能新增政府债务而在建项目需要大量资金的背景下，城投公司尤其是条件放宽后的平台公司，举债意愿较强，加之目前城投债收益率已明显下行，置换高融资成本负债优势明显，预计城投债、项目债、定向工具会有较为明显的增幅，其中中低等级城投债供给压力会更大。
2．股市降温，资金回流，信用债整体需求将好于供给
对信用债需求影响比较大的是下半年股市走势，因为信用债主要需求方是理财、保险和基金。从6月中旬以来的调整看，这轮股市行情已进入调整期，对于信用债的需求来说是利好。
从投资标的看，债券的避险价值提升。股市的火爆衍生出一些新的类固定收益产品，如打新和分级A。下半年，IPO暂停使得打新资金转向，即使未来重启，股市调整也会使投资者对新股涨幅存疑；分级A的回报虽然在股市降温时有可能上升，但是股市波幅加大使得分级A价格波动大，经过这轮调整，之前将分级A理解为债券的机构和投资者会转向更为稳健的品种，同时分级产品将随着股市降温缩量，其可能无法满足保险、理财等机构的大体量需求。
从投资资金来说，股市降温使得资金从股市重新回流理财市场，保证金存款也将由大行回流中小行；股票型基金数量会减少，而混合型、债券型基金会增加；保险资金的配置方向也会从权益类和类固定收益产品转向债券市场。
3．信用风险：短期内违约仍将是个例，但评级下调会造成估值冲击
短期内违约事件仍将是个例，尤其在公募市场，原因在于：一是今年上半年以来，企业债、公司债1都开始扩容，如果债券违约频繁发生，那么债券各子市场的扩容速度将受到影响；二是政府致力于降低全社会融资利率，降低债券市场利率也是人民银行和财政部尤为关注的，频繁发生违约事件会对债券市场造成冲击。预计“大而不倒”的原则在短期内仍能适用，对于债券进行甄选，仍要考量其背景。
尽管违约发生的概率较小，但评级下调的冲击仍在。由于经济不景气，2015年一季度企业财务指标整体继续恶化，非银行石油石化类上市公司一季度总资产净利率较去年末降低0.26%，经营活动现金流和公司经营效率仍在变差。产业债发行主体在盈利指标和偿债指标不达标的情况下可能被下调评级，同时城投债受43号文的影响，在没有地方政府背书的情况下，自身资质和财务数据将更被评级机构看重，从而可能引发评级下调。
4．信用利差和等级利差震荡收窄，利差波动加剧
由于下半年利率债供给压力更大，高等级信用债供给压力还有可能缩小，因此从供需来说有利于信用利差收窄。而中低等级信用债在半年报行情下，随着评级频繁下调，会出现阶段性的利差拓宽，不过短期内并不存在频繁的信用违约风险，在政策利好、资金利率走低时，交易机构在杠杆和票息的驱动下，将重新收窄。
但下半年利差变化波动会加剧。一方面是因为交易性资金增加，另一方面缘于对政策的预期。中国信用利差的变化与资金利率相关性很强，与收益率的相关性也较强。下半年利率债供给受地方政府债券影响一直承压，货币政策是否如预期放松成为收益率变化的关键，一旦货币政策放松不及预期，资金利率和利率债收益率容易向上抬升，因此下半年利率债牛市的程度和节奏存在较大不确定性，从而利差变化波动也会加大。
注：1． 2014年12月5日，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法（征求意见稿）》，2015年1月15日审议通过，取代2007年8月发布的《公司债券发行试点办法》。新办法对公司债发行进行了扩容和提速，如发行主体由上市公司扩展为除融资平台以外的所有公司制法人等。
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