EPU指数在经济判断和市场预测中的应用

　　专题研究

　　董德志 柯聪伟

　　摘要：经济政策不确定性指数（EPU指数）主要用来反映世界各大经济体经济和政策的不确定性。研究表明，EPU指数与经济增长指标（GDP、PMI、工业增加值）有负相关关系；欧美EPU指数之差与美元指数有正相关关系且领先美元指数1~2个月；中国EPU指数与债市正相关，与股市负相关。根据当前EPU指数走势判断，美元指数将面临回落调整的压力，而中国经济正在企稳过程中。

　　关键词：EPU指数 经济增长指标 美元指数 国债收益率 沪深300指数

　　EPU指数简介

　　经济政策不确定性指数（Economic Policy Uncertainty，EPU指数）由Scott R． Baker、Nicholas Bloom和Steven J． Davis三位学者编制，主要用来反映世界各大经济体经济和政策的不确定性。他们的研究表明，EPU指数与实际宏观经济变量（如经济增长和就业率）有显著的反向关系，甚至对权益市场（如S&P500）的大幅波动也有解释作用（见图1）。

　　（一）美国EPU指数的三个组成部分

　　第一部分是新闻指数（News Index），即通过统计美国10家大型报社中与经济政策不确定性有关的文章数目来衡量经济政策的不确定性。第二部分是税法法条失效指数（Tax Expiration Index），即通过统计每年失效的税法法条数目来衡量税法变动的不确定性。第三部分是经济预测差值指数（Economic Forecaster Disagreement Index），具体又分为CPI预测差值（CPI Disagreement）和联邦/地方州政府支出预测差值（Federal/State and Local Government Expenditure Disagreement），即通过考察不同预测机构对重要经济指标的预测差异来衡量经济政策的不确定性。EPU总指数（Overall Index）是上述四个子指数的加权总和，即1/2的新闻指数、1/6的税法法条失效指数、1/6的CPI预测差值和1/6的联邦/地方州政府支出预测差值。

　　（二）欧洲和中国的EPU指数均为新闻指数

　　欧洲和中国的EPU指数仅指综合指数的第一部分，即新闻指数，所以称作News-Based EPU。具体来说，选取欧洲和中国的大型报社，通过搜索关键词‘uncertain/uncertainty’， ‘economic/economy’，‘policy’、‘tax’、‘spending’、‘regulation’、‘central bank’、‘budget’和‘deficit’等筛选出与经济政策不确定相关的文章，在进行统计和标准化处理后得到指数。虽然仅是新闻指数，但Scott R． Baker等人指出，News-Based EPU仍然具有代表性，因为其与综合指数具有很强的相关性。

　　EPU指数的应用

　　如Scott R． Baker等人所说，EPU指数与实际宏观经济变量有显著的反向关系，甚至对权益市场（如S&P500）的大幅波动也有解释作用。为此，笔者将考察美、欧、中等经济体的EPU指数与宏观经济和金融市场的关系。

　　（一）EPU指数与经济增长指标有负相关关系

　　美、欧的EPU指数与实际GDP季调环比折年率和PMI指数均存在反向关系，EPU指数的阶段性顶/底部拐点往往对应着实际GDP环比和PMI指数的阶段性底/顶部拐点（见图2至图5）。比如，美国2009年1月的银行业危机和2011年7月的债务上限之争，欧元区2003年2月的第二次海湾战争和2008年11月的欧盟刺激，EPU指数的阶段顶部均与实际GDP环比的阶段底部相对应。

　　中国的EPU指数和经济增长指标（包括GDP当季同比、PMI指数和工业增加值）也存在负相关关系（见图6至图8）。2000年以来，几次显著的拐点包括：2000年10月的中国加入WTO、2002年8月的第二次海湾战争冲击、2003年2月的通货紧缩和财政赤字、2004年4月的中美加息、2008年8月的通胀压力和出口放缓、2012年10月的十八大召开。

　　（二）欧美EPU指数之差与美元指数有正相关关系

　　从逻辑上说，如果欧元区经济相对美国经济更差，则美元指数上行，反之美元指数下行。为了反映欧元区和美国经济的相对好坏，笔者以欧元区与美国的EPU指数之差或者PMI指数之差来衡量。从前文分析可知，EPU指数与宏观经济是反向关系，因此欧美EPU指数之差增加，表示的是欧元区经济相对美国经济更差，美元指数上行，即EPU指数和美元指数是同向关系。实际数据也显示，欧美EPU指数之差与美元指数不仅是正相关关系，而且领先美元指数1~2个月（见图9）。另外，欧美EPU指数之差与美元指数的相关性强于欧美PMI指数之差与美元指数的相关性（见图10）。

　　（三）中国EPU指数与债市正相关、与股市负相关

　　从逻辑上说，中国EPU指数越高，宏观经济走坏的可能性越高，债市会因收益率没有宏观经济支撑和政策宽松预期而向好，股市则因企业经营业绩下滑而走坏。从实际数据来看，中国EPU指数和10年期国债到期收益率、月均沪深300指数确有负相关关系。如2008年10月，中国EPU指数阶段性见顶，而10年期国债到期收益率在2个月之后阶段性见底（见图11），月均沪深300指数在1个月之后阶段性见底（见图12）。

　　　当前EPU指数走势的启示

　　（一）美元指数面临回落调整压力

　　前文利用EPU指数之差来衡量欧美经济状况差异，结论表明：欧美EPU指数之差与美元指数的变化具有高度相关性，且具有一定的领先意义（领先1~2个月）。因此，考虑到当前欧美EPU指数之差有下降趋势（见图9），显示欧美经济差异在缩窄。笔者认为，美元指数的强势上行将受到挑战，很可能面临回落调整的压力。

　　（二）中国经济正在企稳过程中

　　如前所述，中国EPU指数和经济增长指标存在负相关关系（见图6）。因此，中国EPU指数（3个月移动平均）在经历了2014年10月份的高点后，出现了回落迹象并延续至今（见图12），反映出中国经济正在企稳过程中。