香港人民币债券市场发展现状、问题及建议

　　专题研究

　　王杏平

　　摘要：本文介绍了香港人民币债券市场的发展背景、政策法规及发展现状，总结了香港人民币债券市场的发展特点，指出了该市场当前存在的一些问题，并针对这些问题给出了政策建议。

　　关键词：香港人民币债券 离岸市场 点心债 资金回流

　　近年来，香港人民币债券市场发展迅猛，并已成为香港资本市场的重要组成部分。香港作为国际金融市场和全球金融格局的重要组成部分，可以配合国家整体发展需要，为内地资金走向国际扮演桥头堡的角色。以下本文将对香港人民币债券市场的管理政策、市场发展特点及存在问题等方面进行系统研究，以期为推动香港人民币债券市场的发展提供一些参考。

　　香港人民币债券市场的发展背景

　　（一）香港债券市场发展迅速

　　近年来香港债券市场的迅猛发展，主要得益于香港政府的大力推动。早在1995年，香港金融管理局制定了《香港作为国际金融中心的策略文件》，明确提出将发展债券市场作为提高国际金融中心地位的手段之一，并对国际性金融机构赴港发行债券实行税收豁免。此后，又对部分债券发行者实行50%的税收减免。同时建成即时支付结算系统（RTGS）和中央结算系统（CMU），并实现与欧洲结算系统、明讯结算系统及韩国、澳大利亚等多国证券托管机构的双边联网。

　　截至2014年底，CMU系统会员数已达200户，债务工具2197个，未偿还债务工具总额1.1万亿港元，约占香港各项存款余额的10%。2014年，二级市场累计成交同比增长24.9%；成交总价值近1.7万亿港元，同比增长21.6%；平均每日成交量480亿港元，同比增长19.9%。

　　整体来看，虽然香港债券市场起步较晚，但凭借良好的市场基础及香港政府的鼓励措施，已发展成为亚太地区发达的债券市场之一。

　　（二）香港离岸人民币业务发展迅速

　　作为离岸人民币债券市场的基础，香港离岸人民币业务起步于2003年，中国人民银行发布《中国人民银行关于为香港银行办理个人人民币业务提供清算安排的公告》，建立了离岸人民币清算机制，并推出个人离岸人民币业务。2005年至2007年，香港居民购买人民币限额提高，取消信用卡借贷人民币限额，推出无现金交割远期市场，允许部分企业在香港发行人民币债券（点心债），一系列举措促进了香港人民币离岸市场的发展。跨境贸易人民币结算推开后，香港的人民币供给与需求大幅上升，主要体现在以下方面。

　　1．跨境人民币汇款量稳步上升

　　截至2014年底，共有220家银行加入了人民币即时支付结算系统，累计处理人民币业务8000亿元。根据人民币跨境收付信息管理系统（RCPMIS）统计，在人民币清算行——香港中银共开立了人民币同业往来账户228个。香港跨境人民币汇款量也稳步增长，2011年达到19143亿元，2012年突破2万亿元，达26325亿元，2013年升至38409亿元，2014年1至6月已达29261亿元。

　　2．人民币资金池初具规模

　　随着政策的放开及香港人民币产品的丰富，人民币资金池逐步扩容，人民币存款份额明显提高。2009年之前，香港人民币存款占存款总量的比例不足1%，2011年至2013年，该比例保持在7%~8%的水平，2011年11月升至6273亿元峰值，在经历萎缩后，2012年底冲上6000亿元，2014年6月末余额为9259亿元，当年占存款总量已升至10%。人民币存款形成了香港人民币流动性资金池，支持了人民币离岸金融市场的发展。

　　3．人民币金融产品较为丰富

　　香港资本市场和外汇市场的人民币产品较为丰富，资本市场方面包括人民币债券、股票、REITs、ETFs等，外汇市场包括了期权、掉期、无本金交割远期等。香港人民币离岸市场整体呈现出产品丰富、交易活跃的特点，是全球最为发达的人民币离岸中心，人民币业务成为香港金融市场不可或缺的一部分。

　　香港人民币债券市场的管理政策

　　为促进香港人民币业务的发展，2007年6月，中国人民银行、国家发展改革委共同发布《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》，允许符合条件的境内金融机构赴港发行人民币债券，拉开了香港人民债券发行的序幕。同年7月，国家开发银行成功发行首只50亿元人民币债券。2008年12月，国务院办公厅发布《关于当前金融促进经济发展的若干意见》，提出“扩大债券发行规模”、“研究境外机构和企业在境内发行人民币债券，允许在内地有较多业务的香港企业或金融机构在港发行人民币债券”。2010年2月，香港金融管理局放宽人民币债券限制，允许香港企业及海外企业在港发行人民币债券，募集资金可自由投资，进一步便利人民币债券发行。2010年7月，中国人民银行、中银香港签署了修订后的《香港银行人民币业务的清算协议》，允许符合条件的企业开立人民币账户，允许银行、证券及基金公司开发及销售人民币产品，推进发行市场和二级市场发展。2010年11月，财政部、香港金融管理局签署《关于使用债务工具中央结算系统发行人民币国债的合作备忘录》，人民币国债通过CMU债券投标平台招标发行，拓宽人民币国债的发行渠道，优化人民币国债发行方式和环境。

　　2011年8月，李克强总理访港，提出支持和允许内地企业赴港发行人民币债券。2012年5月，国家发展改革委发布《关于境内非金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券有关事项的通知》，明确允许企业赴港发行人民币债券募集资金。2013年7月，中国人民银行发布《关于简化跨境人民币业务流程和完善有关政策的通知》，规定非金融机构境外发行人民币债券，可直接在银行申请开立人民币专用存款账户，用于从境外汇入发债募集的人民币资金及偿还汇出。

　　香港人民币债券市场的发展特点

　　近年来，香港已建立起内地以外最具规模的人民币市场，汇聚了境外最大的人民币资金池，还建立了内地以外首个人民币债券市场。

　　（一）发行规模不断扩大

　　2007年至2009年，香港累计发行离岸人民币债券380亿元，2010年后债券容量急剧扩容，2011年发行规模突破1000亿元，并连续3年发行量保持千亿元以上，2014年又突破2000亿元。截至2014年上半年，香港人民币离岸债券余额4370亿元，占同期香港人民币存款余额的47.2%（见表1）。

　　香港人民币债券发行受到追捧，主要受两方面的推动：一是香港人民币业务的发展为债券发行创造了条件。2013年香港人民币存款余额8605亿元，是2007年的25.8倍，而香港人民币利率远低于境内，加之香港市场人民币缺少投融资渠道，使得持续增长的人民币存量开始寻找新的投资渠道。二是香港的债券市场已相当成熟，具有完备的发行、交易及管理制度，且发行成本较低，发行人民币债券具有天然优势。

　　（二）发债主体、投资主体多元化，认购踊跃

　　在发展初期，香港人民币债券发行主体主要是银行；2010年后，发行主体向多元化发展，包括财政部、境内企业、国际组织、跨国集团等，覆盖29个国家和地区，其中以财政部、境外企业（含内地企业在香港的关联企业）和境内外金融机构为主（见表2）。

　　香港人民币债券市场的投资主体则从单一的银行为主，逐步发展到商业银行、私人银行、基金、保险等。投资者认购踊跃，如中国农业发展银行2014年1月在香港发行的30亿元人民币债券，认购倍数超过两倍；又如2014年3月，国开行发行10亿元3年期人民币债券，利率3.35%，认购倍数达1.87倍。

　　表2 各主体在港发行人民币债券情况（单位：亿元）

　　（三）期限以中短期为主

　　截至2014年6月，香港人民币债券市场10年期以上债券占比4%，5~10年期债券占比17%，3~5年期债券占比53%，1~3年期债券占比26%。期限在10年以上的发行者主要是财政部、政策性银行等。财政部所发债券期限最为丰富，包括2年、3年、5年、7年、10年、15年、20年和30年等期限。近年来，长期债券呈现增长趋势，也意味着境外对人民币长期投资的信心逐步增强。

　　（四）多数债券没有评级

　　香港人民币债券市场信用评级制度尚不完善，多数债券都没有评级。截至2014年上半年，未评级的债券293只，占发债总量的55.9%。在已评级债券中，标普、穆迪、惠誉均有评级的48只，双评级债券76只，单一评级债券107只。

　　（五）以点心债为主，合成债为辅

　　香港债券市场上存在两种形式的人民币债券：点心债（Dim Sum bonds）和合成债（Synthetic bonds）。点心债是指以人民币计价发行、以人民币结算的债券，而合成债是以人民币计价发行、以美元结算的债券。

　　由于计价和结算币种交叉，合成债在人民币预期持续升值的情况下收益明显。但随着人民币汇率改变单向升值预期，双向波动幅度加大，合成债优势不再。2010年以来，合成债累计发行9只，发行量仅为218亿元，占人民币债券发行量的4.1%，发行主体集中在房地产行业。而点心债依然是香港人民币债券市场的主力，2014年上半年，人民币点心债发行量1148亿元；2007年至2014年上半年，人民币点心债累计发行量5162亿元，占香港人民币债券发行总量的95.9%。

　　（六）离岸人民币债券指数产品逐步增多

　　国内外机构自2010年起陆续推出了各种离岸人民币债券指数，用以衡量债券市场发展趋势，为投资者投资离岸债券市场提供参考。目前，主要债券指数有中银香港-富时离岸人民币债券指数系列、标普德银ORBIT指数、北大光华-富邦离岸人民币国债指数等，其中以中银香港—富时离岸人民币债券指数最具代表性。该指数由中银香港在人民币离岸债券指数系列（2012年12月推出）的基础上，与富时集团于2013年10月联合推出，由离岸人民币债券指数、人民币离岸中国主权指数、人民币离岸投资级别债券指数、人民币离岸1至3年中央政府债券指数组成，主要反映人民币离岸债券市场发展情况。

　　香港人民币债券市场存在的问题

　　香港人民币债券市场在取得长足发展的同时，仍然存在着一些问题，需要进一步完善。

　　（一）市场自身存在的问题

　　1．债券评级机制不完善，评级结果与债券利率相关性不高

　　根据笔者的研究，以标准普尔评级（S&P）为例，2年期债券评级等级与债券利率负相关关系显著，即评级越高、债券利率越低，评级越低、债券利率越高；而3年期债券和5年期债券评级与债券利率负相关关系不显著，甚至出现评级越低、债券利率越低的情况。

　　出现这种情况的主要原因，一是香港人民币债券供应量仍然有限，人民币债券供不应求，发债主体的议价能力相应提高；二是2年期债券以金融债为主，信用评级相对容易且评价全面，投资风险容易识别，而3年期和5年期债券以企业债券尤其是境内企业债券为主，不少债券缺少国际公认的评级或发债主体无评级，国内评级机构对发行主体的评级国际认可度不高，加之投资者对境内机构缺少了解，其风险不易评估。

　　这种评级与债券利率之间的非正常关系，使得部分风险较高的发行者获得了正常融资条件下无法获得的资金，增加了市场投资风险。

　　2．债券收益率曲线尚未形成

　　债券收益率曲线对主管部门、发行人、投资者及评级机构均具有参考价值。该曲线的形成需要大量不同期限（尤其是长期）且期限结构合理的样本数据。但香港人民币债券市场上除财政部所发债券外，其他债券期限不均，长期债券较少，10年期以上债券仅37只，其中15年、20年和30年期债券分别为6只、2只、1只，缺乏促使收益率曲线形成的基本条件。

　　3．缺乏有效基准利率

　　基本利率加点是国际市场债券发行的普遍做法。香港财资市场公会资料显示，目前香港共有中银香港、香港交行等13家机构可提供香港人民币拆借利率报价，但离岸人民币的有效基准利率仍未形成，债券发行者倾向于采用固定利率发行债券，进而锁定交易成本，而不愿采用离岸市场的人民币利率作为基准。在已发行的人民币债券中，仅有汇丰银行和国开行发行的3只债券以Shibor加点定价，发行量为40亿元，其他债券均以固定利率发行。

　　4．人民币债券二级市场不发达

　　由于香港人民币债券市场发行量有限，市场需求旺盛，加上投资者申购的主要目的是获得人民币升值收益，参与一级市场申购获得的人民币债券客户一般倾向于持有至到期日，因此目前香港的人民币债券二级市场仍不太活跃。

　　从香港债务工具中央结算系统报价网站资料来看，报价最为活跃的是财政部发行的主权债券，其次是境内银行发行的金融债，其他债券报价均不活跃，交易量有限，交易的深度和广度均不足。

　　（二）市场分隔带来的问题

　　1．境内外机构间债券利率存在较大差异

　　以样本量较大的2~5年期债券为例，境内金融机构发行的金融债最高利率为11%，高于境外金融机构发行债券的最高发行利率（10%），最低利率和平均利率则为境外机构高于境内机构。总体来看，金融类债券的境内外差别不大，这主要是由于金融机构的发债机制、评级制度相对比较成熟。但在企业债方面，境内企业发行债券的最高利率、最低利率和平均利率均明显高于境外企业，如境内企业发债最高利率12.5%，境外企业仅为8.38%。

　　2．离岸债券比在岸同类别债券收益率低

　　离岸债券比在岸债券收益率低的主要原因，一是香港人民币投资渠道有限，产品不够丰富，压低了发行利率；二是离岸债券收益率的重要参考依据是香港人民币存款利率，2014底，香港1年期人民币存款利率为0.59%，而境内为3%，二者相差241BP。

　　从短期来看，这种收益率的差异不会对国内产生大的影响，主要是因为国内债券市场对于境外机构仅允许合格境外机构投资者投资，而RQFII额度有限且准入门槛较高，投资者更倾向于境内股票市场而非债市，套利空间小。但从中长期看，这种差异应引起关注，投资者完全可采用境内外发债融资及贷款、注资等方式进行套利。

　　3．募集资金回流境内政策仍需进一步明确

　　在港发行人民币债券的主要方式分为直接发债和间接发债，直接发债指的是境内主体在经过相关主管部门核准后在香港发行人民币债券，间接发债是由境内主体控制的海外公司（含香港）在港发行人民币债券。

　　在直接发债模式下，现行法规要求募集资金回流内地，因此资金返回不成问题。而对于间接发债的资金回流，目前还没有相关政策规定，因此间接发债的资金回流难度较大。

　　对发展香港人民币债券市场的政策建议

　　近年来，内地与香港经贸往来频繁，金融监管机构密切合作，建立一个健康的在岸与离岸循环机制，能够令人民币资金在香港有序地“引进来”和“走出去”。同时，这有利于我国构建多层次的金融市场，实现扩大人民币跨境使用的政策目标。

　　针对当前香港人民币债券市场存在的问题，可尝试从以下方面着手改进。

　　（一）加快推进资本项目可兑换，拓宽在岸与离岸人民币市场的资金流动渠道

　　进一步鼓励境内外机构赴港发行人民币债券，减少审批环节，缩短审批时限，下放审批权限。同时，拓宽两地的资金流动渠道，允许在港发债募集的人民币资金通过更加便利的通道回流，如RQFII、境内投资、跨境贷款等。

　　（二）增加香港人民币投资工具，进一步发展香港离岸人民币市场

　　丰富人民币投资品种，继续发展人民币存贷款、基金、外汇交易等业务，重点发展债券市场及远期类业务，扩大人民币计价IPO发行规模。鼓励在港中资银行进一步完善人民币投融资服务，推出更多金融创新产品，为香港沉淀人民币资金提供更多投资渠道。同时，大力发展人民币离岸短期货币市场，为市场提供更多的短期流动性工具，促进货币市场和资本市场的协调发展。

　　（三）加快发展跨境人民币业务，增加境外人民币资金池容量

　　建议中国人民银行和香港金管局进一步加强业务沟通，出台支持跨境人民币业务发展的便利化措施，如开放境内居民个人对外投资、允许合格境内投资者以人民币投资境外人民币产品等，进一步做大离岸人民币资金池容量，为香港离岸人民币债券市场的持续发展提供保障。

　　（四）发展多种期限人民币债券，形成有参考意义的债券收益率曲线

　　建议借助中国良好的发展空间、稳定的金融秩序和国际评级机构的正面评级，增加长期限主权债、金融债的发行比重，实现在港滚动发行人民币债券。同时，鼓励国有企业、在港上市的国内企业赴港发行长期限人民币债券，以形成合理的债券期限结构，为债券收益率曲线的健全、完善创造基础条件。

　　（五）完善评级体系和定价机制

　　除充分利用国际评级机构外，建议鼓励中资信用评级机构走出去，在香港设立分支机构，提供离岸评级服务，依托国内信用评级机构，完善香港债券市场评级机制。同时，利用国内评级机构的地缘优势，建立更为完善的评估体系，促进香港人民币债券市场的规范运行。鼓励更多的香港金融机构建立离岸人民币债券及相关产品价格指数，为境内主体赴港发债提供定价依据。

　　（六）发展香港人民币债券二级市场

　　建议提高基础设施尤其是债务工具中央结算系统债券报价网站的建设水平，进一步完善人民币债券交易流通机制，培育二级市场，提高债券流动性。