从大类资产配置角度看2015年债券组合投资机会

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　　从大类资产配置角度看2015年债券组合投资机会

　　孙超

　　摘要：本文从大类资产配置的角度，结合债券投资组合的选择的三个层级，对2015年债券组合投资的风险及机会进行了深入分析，最后提出了一些具有较强实务可操作性的投资建议。

　　关键词：大类资产配置 债券组合投资 可转债 投资机会

　　一般而言，债券投资组合的选择主要从三个层级予以分析。首先是大类资产配置，包括纯债、可转债、现金、股票等资产的配置；其次是纯债类属选择，包括国债、金融债、短融、中票、企业债、公司债、资产支持证券等债券的选择；最后是个券选择，主要从久期、评级等角度加以评估。

　　传统上，中国的债券组合投资者一向重视对大类资产配置的研究。究其原因，一方面，债券资产本就是大类资产配置中的重要组成部分，资金在大类资产间轮动对债券市场的影响极大，债券投资组合的业绩也基本由类属配置1决定；另一方面，中国债券市场内部个券分化尚不明显，同涨同跌现象严重，个券选择对投资组合的收益并不显著，而大类资产配置的影响更为显著。

　　对于2015年的债券组合投资，与时俱进的债券投资者既要一如既往地高度重视组合资产的类属配置，也要更加关注大类资产轮动对个券的影响。

　　市场对大类资产配置的一致预期

　　美国久负盛名的投资大师霍华德?马克斯说过，“投资成功的基本要求之一，也是最伟大的投资者的必备心理之一，就是认识到我们无法预知宏观未来。很少有人对未来经济、利率、市场总量能有超越群体共识的看法。”事后回首，我们往往会发现机构投资者群体共识与事实有着巨大的差距。尽管如此，我们还是可以来总结一下当下的投资者共识。

　　（一）经济基本面

　　对于经济基本面，投资者普遍认为，在整体经济增速换档、结构调整阵痛及前期刺激政策消化的“三期叠加”的背景下，经济的下行压力一直存在；在“底线思维”的预期中，经济的下行空间则是有限的。中国经济处于从高速换挡到中高速的发展时期，在这样的“增长速度换挡期”，过往的债券利率中枢可能并不值得参考，利率中枢“换挡”下移是经济告别高速增长时代的应有之义。在结构调整刻不容缓的“结构调整阵痛期”，可以看到中国经济的驱动力正在悄然变化，由过去的更多依赖投资和出口转向更多依赖内需、第三产业和经济增长质量的提升。国际金融危机爆发初期中国所实施的一揽子经济刺激计划对宏观经济产生了重大影响，当前则处于“前期刺激政策消化期”，对地方政府债务问题的理解逐渐清晰，对软约束主体的规范和治理逐渐展开。

　　（二）财政政策和货币政策

　　2014年12月11日闭幕的中央经济工作会议强调，“积极的财政政策要有力度，货币政策要更加注重松紧适度。”市场对（中性偏）宽松的货币政策充满期待，积极的中央财政、扩大预算赤字的“大政府”也在预期之中，地方政府的扩张能力则受到制约。

　　（三）大类资产配置

　　一方面，利率中枢下行意味着债券市场中长期向好；另一方面，下行的利率中枢则降低了债券资产的回报空间，传统上对利率不敏感的地方政府融资平台和房地产企业融资需求的趋弱也减少了金融市场高利率固定收益资产的来源，而刚性兑付打破在即，投资者预期此类资产的风险也在逐渐上升。实体经济盈利状况虽未根本改善，但股票市场对于改革的预期却不断增强，股票估值首先有所提升。由此，利率市场化进程中的居民资产在金融市场上的配置有从固定收益市场转向股票市场的动力；在债券市场内部，也相应形成了可转债强于纯债的判断。

　　总的来说，大类资产配置方面，当前的主流预期是看多股票，幅度不等；“股强于债、可转债强于纯债、纯债走平或小牛”是2014年末多数债券机构投资者的共识。多数投资者认可的可能还包括：美元强势、欧元和日元弱势，原油和铜、铝等商品弱势，地产进入下行周期。当然，市场对于其中每一项都有不同看法和预期，这也正是金融市场波动的来源。

　　从大类资产配置角度看债券组合投资的风险

　　（一）波动风险

　　新时代信息传播速度之快，足以消除很多传统机构投资者的信息领先优势，加速推动一致预期的形成，也加大了债券组合投资的波动风险。除此之外，以下三方面因素也加大了这种风险。

　　1．股票投资者及可转债投资者过于乐观

　　2014年底至今这轮股票市场的上涨并不是建立在基本面的复苏上，而是更多地以估值的提升反映市场对改革及企业盈利改善的预期。然而中国政治经济形势错综复杂，改革的推进需顾及方方面面的影响，“摸着石头过河”依旧是现实，“新常态”下充分利用增长潜力且具可持续性的增长所对应的经济增速仍有待探明。如果改革不及预期、实体经济盈利改善不及预期，股票价格终将回归基本面所决定的位置。

　　相应地，随着多只可转债陆续转股，在可转债供需失衡的现实和对股票市场乐观的预期下，可转债的估值也不断攀升。高转股溢价率已经包含甚至透支了上述现实和预期。按照持有期收益测算，典型的未进入转股期的可转债的转股溢价率所隐含的股市上涨预期已经超越了多数股票市场投资者对股市的上涨预期，即可转债投资者比股市投资者更加乐观2。当前可转债均已不具备债性保护，如果股市走势不及预期，其波动幅度可能将超过正股。

　　2．权益类市场的高杠杆率

　　这轮股票市场的上涨伴随着大量杠杆资金的使用，在牛市情绪下，银行端提供的配资工具及券商端提供的融资融券工具加大了股市上涨的幅度。信贷资金以多种渠道变相入市，与管理层引导资金流入实体经济的初衷背道而驰；而流入股市资金对其他融资渠道的分流，则有可能抬升资金成本，也与管理层降低实体经济融资成本的目标相违背。因此可以预期，管理层将会对杠杆资金投入权益类市场的现象加强关注并有所抑制，作为牛市动力之一的杠杆资金增速将有所放缓。在市场方向不明确的时间段，杠杆工具也会加大市场双向波动的幅度，尤其是如果出现市场连续下跌的情况，杠杆工具内生的止损机制被触发，更可能扩大市场向下波动的空间。

　　3．财富效应的影响

　　在人口结构变化所导致的房地产走弱的大背景下，居民家庭财富配置发生转移，即从房产投资中逐渐撤出，转向金融市场；在金融市场内部，资金则由固定收益理财（银行理财、货币市场基金、债券型基金和信托）转向财富效应更强的股市。然而这一转移过程需要持续的财富效应相配合。如果股市持续回调，波动性明显加大，对投资者而言，风险调整后的收益预期可能低于传统的固定收益理财产品，那么居民家庭财富配置的转移过程就有可能放缓甚至逆转，重新回流到固定收益理财产品中来。

　　相应地，对以保险资金为代表的可转债基金持有者而言，投资可转债的财富效应也是值得与其他投资品种相权衡的。如果可转债市场持续回调，那么在机构投资者赎回可转债基金后，可转债市场供需失衡的状况可能会有所缓解，高转股溢价率的状态则得以修复。

　　（二）信用风险

　　中国是重要的资源进口国，石油、铜等大宗商品价格的下行引发了输入性通货紧缩风险。一般而言，通货紧缩的环境下，借款人偿债负担加重，从而增加了发生信用风险的可能性。

　　行业方面，原油价格的大幅下行带动天然气、煤炭、风能、太阳能甚至铀的价格下行。以煤炭行业为例，中国煤炭行业产能过剩问题并未得到好转，资产负债表出现问题的煤炭企业持续增多。评级展望下修为负面乃至下调信用评级的事件频频出现在煤炭行业。如果原油价格继续下跌或维持低位运行，可以预计，部分资质最弱、现金流和偿债指标恶化显著的煤炭行业发行人将可能出现信用违约事件。此外，受房地产产业链整体下行的影响，产业链上相关行业部分发行人的盈利状况也将趋于恶化。

　　以铜为代表的大宗商品还是重要的融资抵押品。由于铜的价值密度较高，融资杠杆高于其他大宗商品。在铜等大宗商品价格低迷的时间点，以大宗商品进行融资的部分企业也可能面临更大的信用风险。

　　从大类资产配置角度看债券组合投资的机会

　　（一）作为股票替代品的可转债

　　很多债券投资组合由于合同限制，无法投资于股票市场，在当前位置股性极强的可转债则可以作为替代品种纳入投资组合。尽管转股溢价率普遍已经处于高位，当正股出现机会时，相应可转债的价格还是会有所反应。因此，无论是全面看好股市还是部分行业股票的投资机会，投资范围受限制不能直接投资股票的债券组合应以投资可转债作为替代。当然，如果股票在组合投资范围之中，那么在高转股溢价率的环境下，正股替代策略可能是更好的选择。

　　（二）通货紧缩下货币政策宽松带来的机会

　　中国的原油消费和原材料商品进口占比较高，美元强势环境下，大宗商品价格走弱将有效传导至国内，输入性通缩压力在所难免。通货紧缩为宽松的货币政策预留了空间，对软约束主体的治理和对杠杆资金进入股市的规范则为管理层打消了顾虑。“松紧适度”的货币政策在当前时点有更大概率偏向“松”的方向。“大宗商品价格的下跌和熊市，会降低一个国家经济的通货膨胀水平，从而降低利率水平。并且当通货膨胀和利率水平都很低的时候，通胀和利率都会变得更为稳定。低的通货膨胀总是更稳定的通货膨胀，高的通货膨胀总是更不稳定的通货膨胀。所以在大宗商品熊市的背景下，通货膨胀和利率变得低并且稳定。3”较低且稳定的无风险利率为利率债和高等级信用债预留了一定的收益率下行空间。

　　（三）大宗商品价格走势对部分产业债的正面影响

　　对部分产业债发行人而言，大宗商品价格走势则对其盈利预期和信用资质产生了正面影响，从而有利于其信用利差收窄。

　　原油、铜、铁矿石等大宗商品价格下降使得中下游制造业的成本端有所改善，化工行业中部分子行业受益明显，例如染料、农药等。钢铁行业也是受益的。作为钢铁企业的原材料，铁矿石价格走弱有利于钢铁企业减轻成本压力、改善盈利状况。

　　对这部分盈利预期有所改善的产业债，随着认可其资质真实改善的投资者日益增多，可以预计其信用利差将逐渐收窄，从而带来交易性机会。而对于部分被市场“错杀”却无实质性违约风险的产业债，在投资组合负债期限和流动性要求允许的基础上，以较高到期收益率买入持有以获得高于市场平均水平的回报也是不错的选择。

　　从大类资产配置角度看2015年的债券组合投资建议

　　债券组合投资应与其负债特点（风险承受能力、波动承受能力和资金稳定程度）相匹配，在投资范围允许的前提下，以持续获取绝对收益为目标，并注重风险控制。考虑到大类资产配置对组合的机遇与挑战，结合债券组合投资的三个层级，2015年的债券组合投资策略可参考图1。

　　图1　2015年债券投资组合的选择

　　同时注意以下几个要点。

　　（一）控制波动率，提高夏普比率（Sharpe Ratio）

　　因投资范围受限而无法投资正股的债券投资者在超配可转债时仍应高度关注可转债的波动风险，精心计算投资可转债所可能获得的风险调整后的超额收益；直接投资于股票的组合则更应重视净值回撤管理，有条件的组合应考虑利用衍生工具做适当对冲，以提高投资组合整体的夏普比率。

　　（二）分散化投资，规避信用风险

　　通货紧缩的大背景下，信用事件发生的概率大为上升。作为组合管理者，应确保组合中没有任何单一的投资品种会给整个组合带来毁灭性打击。高度重视大宗商品和周期性行业所处的位置，降低乃至规避组合中对弱势行业发行人相关债券品种的投资。整体而言，组合所投资的信用债评级应有所上移。

　　（三）关注通货紧缩下货币政策宽松的机会

　　内需趋弱与输入性因素共同造成的通货紧缩为后续的货币政策宽松留有余地，债券组合投资者应关注作为债券市场走势最直接决定力量的央行的选择，明晰央行所面临的多重约束条件，关注实体经济改善的程度，在宽货币往宽信用的传导过程中把握好利率品进退的时间窗口。在这一过程中，资金面预计将维持中性偏宽松的局面，因此现金类资产应低配，在久期风险可控的前提下适当运用杠杆操作。

　　（四）部分产业债发行人基本面改善的机会

　　重视中游行业基本面改善所带来的信用利差收窄的交易性机会，以及企业实际信用资质与市场定价之间有“预期差”的产业债品种的配置型机会。尤其是对于封闭型账户和持有到期组合的管理者而言，在低利率时代，积极配置久期匹配的、基本面趋向改善的违约风险可控的高票息产业债是很有意义的。

　　注：1． 债券类属策略主要是通过研究国民经济运行状况，货币市场及资本市场资金供求关系，以及不同时期市场投资热点，分析国债、金融债、企业债券等不同债券种类的利差水平，评定不同债券类属的相对投资价值，确定组合资产在不同债券类属之间配置比例。

　　2．张继强：《“占坑策略”胜出，驱动力变单轮》，2015年1月12日。

　　3．高善文：《见龙在田》，2014年12月25日。