掘金大类资产配置新阶段

　　大类资产配置

　　掘金大类资产配置新阶段

　　金倩婧 谢伟玉 陈康 韩思怡

　　摘要：伴随着资产配置环境的变化，大类资产配置正迎来重大调整期。2015年的宏观经济环境总体仍支持“股债双牛”格局延续：权益类资产赚钱效应上升，但波动加大；债券市场转向“小牛”，中高等级信用债仍是重点配置方向；非标资产收益率仍有吸引力，但需加强信用风险甄别，建议关注资产证券化等创新产品；大宗商品整体仍不建议重配，可寻求供需结构边际改善的品种逐步布局。

　　关键词：大类资产配置 权益类资产 利率债 信用债 非标资产 大宗商品

　　大类资产配置正迎来重大调整期

　　近年来，资产配置环境正在逐渐发生变化，大类资产配置迎来重大调整期。

　　（一）资产配置环境的变化

　　1．经济增长模式与经济结构逐步发生变化

　　近几年，经济增速下台阶，经济结构正逐渐发生变化：（1）投资占比下行，消费占比上行；（2）制造业比重下降，而服务业越来越成为支撑未来经济发展的重要力量，商品的消费比例在下降，而服务的消费比例在上升。

　　2．房地产逐步面临大周期的拐点，资金利率趋势下行

　　伴随着人口结构变化与经济转型，房地产大周期拐点到来逐渐明晰，特别是2014年以来，各地房价出现明显下行，房地产开工、投资增速都出现明显下行。过去，类金融资产（特别是固定收益类产品）的高收益是与房地产投资巨大的资金需求紧密联系的。前几年房价不断上涨，使得地产投资的收益率持续高于其他行业，也造成了大量资金流入地产领域，造成资金的“黑洞效应”，成为经济增速下行但利率始终居高不下的重要原因之一。房地产作为居民大类资产配置的最主要类别，其基石正在发生动摇，未来经济去地产化的过程将逐渐释放出大量资金，这将导致资金与财富的重新配置需求。

　　3．刚性兑付将逐步被打破，信用风险将成重要考量

　　地方债务的隐性担保与信托的刚性兑付，使其成为高收益低风险资产，吸引了大量资金，也拉高了无风险利率水平。因此，刚性兑付能否被打破，是利率能否实质性回落的关键。伴随着经济转型和金融市场化的推进，各个融资渠道将进一步规范化、透明化，融资工具将更加丰富，在此过程中刚性兑付有望逐步被打破。一系列改革的推进，将使得过去相对扭曲的资产风险收益特征（风险收益不匹配）逐步获得矫正，这个过程是信用风险逐步释放的过程，也是无风险利率逐步回归的过程。未来信用产品内部将出现较为明显的分化，各类相对高收益的城投债、产业债以及信托和理财等非标产品的信用风险，也需要被充分考虑。

　　4．金融改革不断深入，实体与金融的关系在发生变化

　　我国是一个高储蓄率、高银行资产、高外汇储备的国家，这“三高”证明我们的金融资源很丰富，资金很充沛，但在金融和实体经济的结合上，我们存在另一“三高”问题：资金价格高、企业负债率高、银行信用资产增长速度高。而高负债率与高资金成本已经成为了制约实体经济发展与稳定的重要因素。未来大力发展直接融资，将成为降低企业融资成本，激发实体经济活力的重要手段。随着金融改革的不断深化，实体经济的融资渠道（特别是权益类）不断增加与完善：新股发行制度的改革、新三板等多层次资本市场的建设、兼并收购制度的完善、资产证券化等金融改革措施的推进，进一步助推资本市场快速发展。在这个背景下，中国实体经济和金融的关系正在发生变化，直接融资将发挥更大的作用，实体经济的活力有望被激发出来。

　　5．资本市场进一步开放

　　近年来，资本市场开放脚步加快。2014年沪港通正式开通，而沪港通只是中国资本市场开放大局中的一步，未来深港通、中国基金互认以及A股纳入MSCI和富时核心指数等将进一步加强中国市场与海外市场的联动。

　　（二）资产配置将进入新阶段

　　伴随着资产配置环境发生变化，各大类资产的风险收益特征也在逐步发生改变，国内资产配置将进入新阶段。

　　1．利率水平或将出现趋势性下行，固定收益类资产整体配置吸引力有所下降

　　经济放缓与结构转型带来整体资金需求下行；随着房地产市场的调整以及国家关于地方政府性债务的清理整顿，维持高利率的两大基点已经开始发生动摇，未来利率水平下行或成为趋势，固定收益类资产整体配置吸引力在下降，各类资产风险收益将发生巨大变化。

　　2．随着刚性兑付逐步被打破，固定收益类产品将出现更大分化

　　信用风险将逐渐成为重要的考量因素，盲目追求高收益而忽视风险的投资行为将成为历史。从这个角度来说，部分非标产品可能仍是好产品，但关键要看是什么平台发行的。

　　3．权益类资产的收益率有望提升

　　伴随着经济转型下实体经济的活跃和金融市场化改革的推进，作为最受益于改革与转型的资产类别，权益类资产的吸引力有望提升。

　　4．全球资产配置重要性上升

　　随着人民币国际化与资本市场的进一步开放，海外因素对国内资产的影响力将逐渐增加，全球资产配置的重要性将明显提升。

　　2015年大类资产配置宏观环境

　　（一）全球经济增长仍然乏力，货币政策不同步放大风险

　　从全球宏观环境来看，预计2015年全球经济仍保持温和的复苏进程，但整体较为疲弱，全球增长仍不均衡且易受下行风险侵害，包括地缘政治风险和各国货币政策不同步带来的不确定性。经济增长方面，2015年总体上是发达经济体强，发展中国家弱，美英强、欧日弱的区域分化将继续深化。货币政策方面，美国经济和就业市场的风险接近于平衡，2015年开始加息成为大概率事件，欧元区货币政策已经明显转向积极，意在继续加码资金供应以刺激实体经济复苏，日本也倾向于加大量化宽松力度。对于资本市场而言，最大的风险来自于主要央行货币政策的不同步，息差交易的盛行令资金国际间流动更为频繁，全球资本市场更为动荡。全球资本市场波动率提高成大概率事件，风险资产配置的安全边际在下降。

　　（二）经济下行压力仍然较大，投资仍是关键

　　总体来看，2015年中国经济仍然面临较大的下行压力，增速将继续小幅下行，但失速下滑的风险较小。具体来看，预计2015年基建投资增速将维持高位，但产能过剩的制造业和地产投资增速继续下滑形成较大拖累，固定资产投资整体将较2014年继续回落。出口方面，预计2015年全球经济增速小幅回升，出口环境将有所改善。但出口的黄金期已过，出口增速已经连续三年处于8%以下，预计2015年出口仍属于低位复苏，难以对经济产生明显的拉动作用。但另一方面，中央经济工作会议已经明确将“稳增长”作为首要任务，经济出现失速下滑的概率不大。

　　（三）通胀压力不大，防通缩重于防通胀

　　在经济需求整体回落的背景下，2015年整体通胀压力不大，防通缩重于防通胀。首先，大宗商品价格尚未明显走出当前较为低迷的状态，当前CRB指数1的同比下行还未结束。在美元走强的时代，大宗商品价格将继续面临压力，这将给国内PPI带来负向传递。其次，国内猪周期的走平和居住类价格的下跌将导致CPI继续维持疲弱。

　　（四）货币政策关键在于如何引导资金“脱虚向实”

　　从政策方面来看，在经济下行压力之下，预计政策总体将维持宽松基调。从中央经济工作会议的定调来看，“积极的财政政策要有力度，货币政策要更加注重松紧适度”。因此，明年财政政策有扩大支出和赤字的可能，赤字率将提升到2.5%以上。货币政策方面，2014年央行通过PSL（抵押补充贷款）、MLF（中期借贷便利）、SLF（常备借贷便利）等定向宽松措施，下调正回购利率，不对称降息等措施释放流动性，试图降低社会融资成本。但由于实体经济需求不振，银行等金融机构风险偏好仍高，资金大量淤积在金融市场，带来金融市场的“股债双牛”，而实体经济融资成本依然没有出现明显下行。稳增长压力下，2015年央行货币政策大概率将继续维持宽松，继续向实体经济投放流动性。而政策的重点将从“宽货币”向“宽信用”转变，着力点在于如何引导资金“脱虚向实”，实质性降低实体经济的融资成本。经济增速下行叠加政策宽松周期，货币供给增速将继续超过货币需求增速，预计明年利率下行趋势不变，无风险利率下行将继续有助于权益类资产等风险资产价格重估。与此同时刚性兑付打破逐步推进，无风险利率下行同时，信用风险溢价或将出现阶段性上升的风险。

　　2015年大类资产配置策略

　　（一）从全球资产配置角度看，中国资产仍具有配置优势

　　伴随着资本市场的开放，2015年或将是国内资产配置逐步融入全球资产配置的元年，而从全球资产配置的角度看，国内资产仍具有较大吸引力。目前美国低利率环境将逐步退出，全球资本市场波动率提高成大概率事件，风险资产配置的安全边际在下降；欧洲弱复苏态势则继续面临风险，对地缘政治和债务问题依然保持敏感。相比而言，低估值与改革预期，加之受到发达市场开始有限地带动出口，这三条主线的叠加使中国市场资产配置价值在提升。尽管美国即将开启加息周期，中国的利率相对欧洲、日本等国家仍然具有足够的吸引力，即使与美国相比，利差也依然存在。而在人民币国际化的大背景下，人民币币值有望维持相对坚挺，大幅贬值概率较小，容易获得海外资金青睐。而对于权益市场来说，沪港通、深港通等资本市场开放将打开一扇门，给外资配置中国资产提供更为便捷的渠道，或将获得更多的海外边际资金配置，低估值权益类资产有望借此进一步估值修复。

　　（二）加大权益类资产配置是大势所趋

　　从大类资产配置角度看，资产配置环境正朝着有利于权益类资产的象限轮动：经济增速下行与结构转型带来的利率水平趋势性下行，导致固定收益类产品总体配置吸引力下降。2015年债券收益率下行空间恐不及2014年，交易性价值也有所下降；伴随着房地产大周期拐点的逐步到来，居民资产配置需要寻找更高收益的投资渠道，随着前几年结构性牛市的赚钱效应逐步体现，居民资产配置向权益类资产迁移的过程正在发生。

　　从基本面角度看，利率趋势下行有助于降低实体经济融资成本，有利于企业盈利改善。当前居高不下的资金成本一定程度上压制了实体经济的活力，也降低了权益类投资的回报率，目前超过2/3行业的ROIC（投入资本回报率）低于7%。未来利率（资金成本）的趋势下行有利于减轻企业债务压力，提升盈利。

　　从估值与风险偏好角度看，权益类资产特别是其中的大盘蓝筹经过几年的调整估值，整体处于底部。而经济转型与改革的逐步推进进一步降低了风险溢价，打开了权益类资产的估值上行空间，特别是金融改革的推进将助推资产市场崛起，权益类资产的配置吸引力正在逐步提升。

　　2015年可重点关注的权益类子类资产包括：（1）受益于改革方向的低估值蓝筹公司；（2）受益于注册制逐步开放，具有独特商业模式的互联网创新企业；（3）受益于交易制度大幅改进的新三板上市公司。

　　（三）债券：利率“小牛”，中高等级信用债是配置重点

　　2015年基本面大概率仍呈现下降局面，通缩压力增大，货币政策有望维持相对宽松。在此背景下，债券收益率水平仍有下行空间，但下行幅度或不及2014年。一方面，货币政策重点将从“宽货币”转向“宽信用”，银行间整体流动性宽松程度或将不及2014年。另一方面，在利率市场化的大背景下，银行等金融机构的负债成本易上难下，目前在3%左右，成为当前制约传统利率债特别是短端利率下行的主要因素。经过2014年一轮债券大牛市，目前利率债期限利差已经接近历史低位，收益率未来或呈现挤牙膏式下行，相比较来看，利率债中的长端金融债更具有配置价值，利率债整体更多需要把握波段性机会。

　　信用债方面，在经济下行压力之下，企业融资环境将进一步分化，资质较好的大企业更容易获得融资，而资质较差的中小企业融资环境或将进一步恶化，潜在信用风险也在提升。特别是与投资需求相关的产业链，景气度仍在下滑过程中，相关产业债信用风险较大，建议规避。从供需角度看，由于城投债的清理甄别与逐步退出，以及市场对发行人资质评级要求的逐步提高，2015年市场愿意接受的较高资质信用债发行规模将较2014年有所下降。同时，中高等级信用债绝对收益率水平相对利率债更高，应是配置的重点方向，需求仍会较为旺盛，收益率水平仍有下行空间。值得一提的是，城投债作为过去信用债中最受青睐的品种，在新的政策框架下将进一步分化，部分被纳入政府预算体系的将成为地方政府债，收益率水平将与利率债靠近；无法被纳入地方预算的，其估值将向同等级的产业债靠拢。总体来看，城投债出现真正信用兑付风险的概率不大，但是估值风险在所难免。

　　整体而言，2015年债券配置的利差收入空间不大，利率债配置整体偏向长端金融债，兼顾流动性需求，重点配置具有相对高票息优势的中高等级信用债是较好的策略。

　　（四）非标类资产：甄别信用风险，关注替代品种发展

　　2014年以来，由于表外融资需求萎缩与监管不断加强，非标类资产整体规模增速明显下行。伴随整体利率水平的回落，非标类资产收益率水平也有所下降，特别是2014年以来，银行理财产品收益率下行明显，从2013年末接近6%的高位下降至2015年1月的5%左右。

　　从绝对收益率水平来看，信托等非标类资产仍具有较大的吸引力，但是需要警惕刚性兑付背景下的高风险产品发生兑付危机的可能，需要加大对信托等非标资产信用风险的甄别力度。对于理财产品而言，根据最新的监管要求，理财产品将从目前的预期收益型逐步转向产品净值型，在这个过程中其刚性兑付特征也将被逐步打破。未来监管政策将使不同理财产品的收益率表现更为分化。其中，中小银行的理财产品收益率下行动力不及大型银行，低风险、短期限理财产品收益率下滑幅度将明显大于高风险、长期限理财产品。

　　另一方面，随着金融创新的发展，资产证券化产品、项目收益债、优先股等传统非标的替代品种值得关注。随着信贷资产证券化与企业资产证券化备案制方案落实，资产证券化产品有望迎来快速发展的春天，成为非标转标的重要途径之一，值得重点关注。由于目前信贷资产证券化品种尚处于试点期，各家银行用于证券化的基础资产都是很好的信贷标的，因此总体违约风险极小。目前来看，已发行的信贷产品优先档平均收益率为5%~6%，比可比信用债高出40bp左右，具有一定的收益吸引力。

　　（五）大宗商品：价格处于底部区域，供需结构趋势改善的品种可逐步布局

　　由于经济需求整体仍然较为薄弱，通缩压力仍然较大，大宗商品价格目前处于底部区域，整体的供需格局仍然不利于大宗商品价格整体大幅反弹，总体配置上仍不建议重配。由于价格不断下行，部分大宗商品供给开始收缩，可以适当关注部分供需结构出现边际改善，而价格处于历史底部区域的商品，逐步布局。

　　注：1.CRB指数是由美国商品调查局（Commodity Research Bureau）依据世界市场上22种基本的经济敏感商品价格编制的一种期货价格指数。