熊猫债主体为何要分本币级别和外币级别

　　中债资信评级技术开发团队 张帆

　　随着我国债券市场进一步对外开放及人民币国际化进程的加快，今年已有数家境外机构在我国市场上发行了熊猫债券，并由本土评级机构承接了评级项目。中债资信对熊猫债的信用评级与传统境内主体有所不同，特别是区分了本币级别与外币级别。那么何为本币级别与外币级别？熊猫债为什么要区分本币与外币级别是本期评级基础概念所要讨论的重点。

　　一、熊猫债历史发行和信用评级情况

　　截至2015年11月，来自香港、德国等国境外机构本年度已经总计发行了55亿元的熊猫债，其发行规模远超历史平均水平。其中，戴姆勒、中国银行(香港)、招商局集团(香港)等熊猫债发行主体均是由中债资信评估有限责任公司承接评级项目，上述3家主体均获得AAA的本币级别以及AAA的外币级别(见表1)。

表1 熊猫债历史发行情况

　　数据来源：万德/彭博通讯社、中债资信整理

　　二、熊猫债为何要分本币级别和外币级别

　　Q1：什么是本币级别和外币级别

　　A：中债资信对熊猫债主体的信用评级会分别给出本币级别与外币级别。其中，本币级别(Local Currency)衡量的是债务主体足额偿付所在国货币债务的可能性，因此并不考虑货币兑换及辖区间转移的风险；外币级别(Foreign Currency)表示的是债务主体足额偿付其外币债务的可能性，会额外考虑债务主体将本国货币转换至外币，或转移至国外的能力和限制。由此可见，企业的本币级别与外币级别可能由于转移转换风险的不同产生差异，当转移转换风险较高时，其外币级别也可能会显著低于本币级别。例如，2001年债务危机爆发后，面对巨大的资本外逃和本币贬值压力，阿根廷政府多次收紧外汇管制政策，对其境内企业外币债务的偿付构成非常不利的影响，导致很多企业的外币级别显著降低。

　　对于外币级别的评价，国际评级机构共通的做法是在本币级别得出的基础上，进一步通过评价企业主要经营活动所在地的转移转换的风险水平，设定外币风险上限(Foreign Currency Ceiling)，确定企业所能获取外币级别的上限和最终等级。这种所谓的“级别上限”是指企业所能获取的最高信用等级的限制，这意味着其外币级别可能会随着其“上限”的降低而下降，而外币级别最高也只能与其本币级别相等。

　　Q2：熊猫债主体为什么要分本币级别和外币级别？

　　A：事实上，一个债务主体只要拥有外币债务，其对外币债务的偿还就面临着转移转换风险的限制和制约，在信用评级过程中就应区分出本币级别和外币级别。国际评级机构对于类似熊猫债等外国债券发行主体也会分别给出本币级别与外币级别。

　　熊猫债为人民币债务，对于绝大多数现金流非人民币资金，且经营活动位于中国境外的发行主体而言，信用评级反映应是其偿还外币债务的能力和意愿。而熊猫债发行主体对该外币债务的偿还，也取决于其主要经营活动所在地政府对跨境资本流动的限制、外汇自由兑换等因素影响。因此，中债资信会根据熊猫债发行人所面临的转移转换风险水平的高低，分别给出本币级别与外币级别，表示其偿还本币和外币债务的能力的差异。评级机构或投资人在将熊猫债发债主体的信用风险与国内其他债券发行人进行比较时，应主要参考其外币级别。

　　三、中债资信有关熊猫债相关研究

　　有关熊猫债的相关研究，中债资信将在技术新视野中推出《中国熊猫债市场发展及信用评级的思考》研究专题，将更为详细解释本币级别与外币级别的差异。同时，还包括了国际评级机构对类似熊猫债等外国债券的信用评级方法、熊猫债的信用风险特征、中债资信对于熊猫债的评级思路思考等内容，敬请关注。