中债资信：把脉制药企业债券投资价值

　　观点简述：

　　在宏观经济景气度持续下行，中观产业结构性矛盾日益突出环境下，医药制造行业作为弱周期性行业，在人口老龄化、疾病演变及政府持续投入等支撑下，未来行业景气度不会发生实质性改变，为相对安全的资产配置行业。但在医保控费从严、药品招标降价压力下，未来行业增速将换挡，制药企业分化将呈现常态化。现阶段如何衡量制药企业信用风险？制药企业信用风险分化情况如何？制药企业发债情况和债券投资价值如何？

　　本系列专题报告将分为三期发布，分别为：

　　(一)   制药企业信用风险要素全梳理

　　(二)   发债制药企业信用风险分化

　　(三)   把脉制药企业债券投资价值

　　此篇报告为中债资信医药制造行业信用风险梳理研究专题第三篇，对当前银行间债券市场制药企业存续债券进行梳理，通过风险与收益的比较，探究风险溢价偏高(低)的债券，为投资者提供参考。

　　一、制药企业债券发行情况

　　截至2015年11月末银行间债券市场上医药制造企业共28家，共发行债券49只，共计规模387.60亿元，市场评级均在A＋以上，发行票面利率中位数位为5.03%。

　　从发债类型来看，超短融3只，对应制药企业3家，共计金额41亿元，占存续债券总额的10.58%，票面利率中位数为3.83%，最低值为3.28%；短融共22只债券，总额148.50亿元，占存量债券的38.31%；已发债券中共有中期票据24只，对应制药企业14家，共计金额198.10亿元，票面利率中位数为5.49%，最低值为3.94%。

　　从发债主体信用评级来看，主体级别为AAA的债券共7只，发债规模110亿元，占比28.38%；主体级别为AA＋的债券共23只，发债规模199亿元，占比51.34%；主体级别为AA的债券共12只，发债规模55.10亿元，占比13.44%；主体级别为AA－的债券3只，发债规模12亿元，占比3.10%；主体级别为A＋的债券仅4只，发债规模11.50亿元，占比2.97%。整体来看，医药制造企业级别中枢在AA左右。

资料来源：公开资料，中债资信整理

　　从发债规模来看，发行规模在5亿元及以下的债券共25只，其债券个数占全部债券的51.02%；发行规模在5~10亿元(含10亿元)和10~15亿元(含15亿元)的债券分别为15只和2只，其债券个数分别占全部债券分别为30.61%和4.08%；发行规模在15~20亿元(含20亿元)及20亿元以上的债券分别为5只和2只，其债券个数分别占全部债券的10.20%和4.08%。目前样本企业债券发行规模多数处于5亿元及以下区间，行业整体债务负担适中。

　　从发行利率来看，票面利率在4%及以下的债券共15只，其债券个数占全部债券的30.61%；票面利率在4% ~5%(含5.00%)的债券共9只，其债券个数占全部债券的18.37%，发行总额105亿元；票面利率在5.00~6.00%(含6.00%)的债券共13只，占全部债券的26.53%，发行总额80.10亿元；6.00~7.00%(含7%)的债券为7只，占全部债券的14.29%；7 ~8%(含8%)和8%以上债券分别3只和2只，发行总额分别11亿元和10亿元。

　　二、制药企业个券筛选

　　在宏观经济景气度持续下行，中观产业结构性矛盾日益突出环境下，医药制造行业作为弱周期性行业，在人口老龄化、疾病演变及政府持续投入等支撑下，未来仍有望维持较高的景气度，制药企业债券已成为资产配置的重要选择。现阶段市场相关研究主要集中于对发债主体和债项级别进行筛查，但发行人市场级别往往区分度不高，多数制药企业级别集中在AA附近，风险和收益的匹配难以准确衡量。中债资信梳理了截至2015年11月末市场中制药企业银行间市场发债情况(详细情况见附件一、表2)，分层、分类梳理信用风险处于各档的制药企业，在相同梳理级别的群体中筛查其投资价值，展现债券风险和收益的对应关系。

　　在对个券的分析中，首先，中债资信将已发债制药企业按照中债梳理级别进行排序，并将风险相近企业进行对比；随后，在信用风险相近的企业中，部分个体具有较高的风险溢价，体现为与同类企业明显较高的信用利差，部分个体信用利差尚未充分反映其信用风险暴露的可能性；最后，我们将每类制药企业中溢价较高或偏低的企业逐一排查，在排查过程中结合考虑个券的剩余期限问题，发现部分制药企业或(不)具有一定的投资价值，建议持续关注。

　　行业内龙头企业整体规模很大、市场地位很强、治疗领域较为多元且产品梯次结构良好，过亿品种为20个以上，具有很强的研发实力、在研项目储备充足，销售推广能力亦较强，整体偿债指标表现良好，主体级别很高，其综合优势在发行票面利率和信用利差等方面得到了综合体现，如国药集团、华润医药、上海上实等。其中，15国药集SCP001、15上实CP001票面利率分别仅为3.28%和3.22%，信用利差分别为0.68%和0.76%。整体来看，国内三大医药龙头企业对应债券信用利差整体处于0.90%以内，龙头医药企业信用风险极低，是比较安全的资产配置选择。

　　对于治疗领域相对多元、拥有重磅核心品种且产品梯次结构良好的企业，这类企业涉足多个治疗领域且有多个细分品种在相关领域具备突出市场地位，能够对企业经营稳定性形成很强支撑，对债务保障程度较高，信用利差多在1~1.5%之间，如复星医药、天津医药、天士力、丽珠集团等。

　　另外，第二梯队中部分企业产品多元化相对欠佳或处于制剂业务转型过程中、研发实力相对偏弱，但在某些细分领域(如中成药)市场地位较高。在未来行业增速放缓、用药结构改变的发展趋势下，中成药类辅助性用药或受到一定冲击，制剂业务转型将更为艰巨。如海正集团、科伦药业、华方科技、桂林三金、同仁堂等。

　　其中，海正集团2015年以来业绩下滑明显，主要由于辉瑞方面对海外原料药工厂生产线进行技术改造，导致控股子公司海正辉瑞原研产品特治星供货不足(2014年特治星销售收入10亿元左右)、销售收入减少，进而使得业绩承压，2015年前三季度公司经营性业务利润仅微利0.12亿元，同比下滑97.56%；加之海正集团、海正辉瑞管理层持续动荡，未来需持续关注海外工厂复产进度以及公司内部整合管理成效。

　　目前，11海正MTN1、13海正MTN1利差分别为1.35%、1.60%，仍处于相同级别企业中相对低利差水平，尚未明显反映其业绩下滑表现。同时，值得关注的是11石药MTN1、13石药MTN1利差分别为1.67%、1.31%，对于石药集团来说，其纳入合并报表的医药主体为香港上市公司香港石药，其制药产品结构多元、部分品种市场地位较高，且创新药成长性较好，研发实力较强，但目前石药集团已不再直接持有香港石药股份，对其实际控制力大幅弱化，同时母公司实际控股的类金融板块存在潜在运营风险，公司整体经营风险加大。

　　目前石药集团中票利差仍处于同级别平均水平，未反映其对医药上市主体实际控制力大幅弱化带来的风险。相比而言，对于同级别制药企业华方科技，其主要经营主体为昆明制药和武汉健民两个上市公司，重点产品血塞通系列、天麻素系列及龙牡壮骨颗粒分别在心脑血管、神经类以及小儿钙剂等细分领域具有较高市场地位，部分品种仍有较强市场竞争力，未来仍具较大成长空间；且华方科技盈利表现稳定增长、债务负担很轻、整体偿债指标表现良好，综合考量其违约风险很低。但15华方医科CP利差在2%以上，体现了相对较高的风险溢价和收益水平，可关注其对应债券的投资价值。

　　行业内部分企业具备一定规模、拥有少数一定竞争力品种的医药企业，整体具备一定规模和市场开拓能力，但产品品种较分散、优势品种不突出或者细分领域以市场竞争激烈的原料药、抗生素类产品为主，且整体债务保障程度较弱，，信用利差多处于2~4%之间，如华北制药、珠海联邦、海吉星、仙琚制药等。其中，华北制药原料药虽具有较高市场地位，但行业产能过剩严重，其制剂产品以抗生素类普药为主，经营性业务亏损，受限抗政策、基药招标降价、新增产能释放压力大等因素影响，未来盈利空间仍受限；加之其债务负担较重、整体偿债指标表现很弱，但近年来股东冀中能源两次对公司增资，其在资金、政府补贴等方面能够获得一定的外部支持，整体信用风险较低。

　　目前15华药CP、SCP的信用利差均不足1.5%，在同级别企业中处于相对较低水平，风险溢价水平或被低估。相比较而言，同为以原料药、抗感染制剂生产为主的企业珠海联邦，其主业盈利相对稳定，债务负担适中，偿债指标表现较好，但15珠海联邦CP001信用利差为3.81%。目前，珠海联邦、海吉星信用利差处于同级别类企业中较高水平，基本与那些产品竞争激烈、盈利持续亏损的企业如重庆莱美、沃森生物信用利差水平相当、甚至更高，但从经营和财务表现来看，珠海联邦和海吉星综合违约风险较低，相较而言或存在一定的投资价值。

　　其余发债制药企业往往自身规模较小、细分领域产品竞争激烈，研发、销售能力不足，且盈利能力很弱，甚至亏损，对债务保障程度亦很低，如沃森生物、重庆莱美处于持续亏损状态，需持续关注其风险的释放。

表5：利差前十名样本企业利差表现情况(%)

　　资料来源：公开资料、中债资信整理

　　注：到期收益率和利差的计算以11月27日数据为准。