中债资信评级技术开发团队
李环 邓婕
微观企业存在于特定运行环境之中，环境差异会对企业及债券的信用风险形成机制造成不同影响，只有深刻认识信用环境，分析环境对信用风险形成机制的影响，才能有效识别信用风险。对于中国信用环境的系统研究，有助于评级公司厘清评级思路、识别评级要素、把脉评级逻辑、制定评级原则。本篇讨论增信措施对债券信用风险的影响。
一、中国债券市场各类增信措施对债券信用风险缓释作用分析
1、整体增信效果：社会信用缺失导致中国债券市场增信措施对债券信用风险缓释作用整体较弱，评级实务中应谨慎评价各类增信措施的实际增信效果；对于法律效力较弱的政府承诺函、银行流动性支持，可弱化或基本不考虑其增信效果。
2、大类增信措施效果比较：各类抵质押物在抵质押物权实现流程、抵质押物价值、抵质押物处置方面均存在弱化其增信效力的因素，导致抵质押增信效果弱于第三方连带责任保证方式。对于抵质押增信效果评价应相对趋于谨慎，相关要素评价标准可适度从严设置。
3、第三方连带责任保证内部增信效力比较：母公司代偿能力尤其是代偿意愿相对较强，使其整体增信效果好于非关联方和专业担保公司，评级实务中应谨慎评价行业整体代偿实力偏弱的专业担保公司的主体信用风险。同时，互保债券实际增信效力弱于单向担保，评级实务中对互保尤其是民营企业间互保增信效力考量也应趋于谨慎。
4、抵质押物增信内部比较：各类抵质押物增信效果存在差异使得评级实务中应对不同抵质押物的增信效果区别评价，对于增信效力相对偏弱的采矿权、土地使用权等抵质押物的评价标准可适度趋严。
5、多个抵质押物共同增信的效果好于单一抵质押物；同时提供第三方连带责任保证和抵质押增信方式下，其增信效果不一定强于单个连带责任保证，评级实务中需谨慎考量此类增信方式的实际增信效果，也不应将其增信效果简单等同于两类增信方式增信效力叠加。
二、中国债券市场主流增信措施特色及对债券信用风险评价方法影响
1、第三方连带责任保证：债券由发行人和担保人提供双重偿债保障，即当债券发行人和担保人同时发生违约时，债券才会出现最后违约，联合违约概率在增信理论层面更具准确性。在该理论指导下，对第三方连带责任保证债券进行信用评价时，应主要关注以下三点：①发行人主体信用风险；②担保人主体信用风险；③发行人和担保人相关性情况。
2、抵质押增信：通过特定的机制安排使得抵质押债券持有人相对于其他普通债权人享有抵质押资产变现收入的优先受偿权，是在债券违约后通过抵质押资产的事后变现来降低债券持有人的损失率，因此抵质押物能够在多大程度上覆盖债务本息是增信效果大小的关键。基于抵质押增信原理，对于抵质押债券的信用评级是对债券预期损失风险的度量，而债券预期损失风险是主体违约风险与违约损失风险的综合。具体而言，对于抵质押债券的信用风险评估，首先通过发债主体长期信用分析判断债券的违约风险，再通过对抵质押物变现对回收率影响的评估，最终形成对债券预期损失风险的综合判断。
三、相关启示
第一，中国增信措施对债券信用风险缓释作用整体较弱，评级中应谨慎评价各类增信措施的实际效果，政府承诺函、银行流动性支持法律效力较弱，可弱化或基本不考虑增信效果。
第二，中国债券市场主流抵质押物价值稳定性较弱，抵质押增信效果弱于第三方连带责任保证方式，评级中抵质押增信效果评价政策应相对趋于谨慎。
第三，母公司代偿意愿和实力较强使得此类担保主体增信效果好于非关联方和专业担保机构，评级中应谨慎评价行业整体代偿实力偏弱的专业担保公司。同时，互保债券的实际增信效力弱于单向担保，评级实务中对互保尤其是民营企业间互保增信效力考量也应趋于谨慎。
第四，采矿权、土地使用权、房产权、股权等各类抵质押物增信效果基本呈现逐步递增现象，评级实务中对采矿权、土地使用权等增信效力更弱的抵押物评价标准应更为严格。
第五，多个抵质押物效力叠加对债项增信效果具有提升作用；同时提供第三方连带责任保证和抵质押情况下，需优先实现抵质押物担保导致增信效果未必强于单个连带责任保证。
第六，对于第三方连带责任保证债券进行信用评价时，应主要关注发行人主体的信用风险、担保人主体的信用风险、发行人和担保人的相关性情况。
第七，抵质押债券的信用风险评估，首先通过发债主体长期信用分析判断债券的违约风险，再通过对抵质押物变现对回收率影响的评估，最终形成对债券预期损失风险的综合判断。
