中债资信政策研究团队
2015年5月，由于海外债务重组取得成功，赛维LDK太阳能海外债务重组在第七届国际并购会议上被授予“年度跨境交易奖(美国—亚洲地区)”。该奖项由国际并购顾问机构M&A ADVISOR颁发，自2002年以来一直致力于选拔及奖励具有行业领导意义的跨境交易。经过独立评选委员会审阅和评分，赛维LDK能够从来自全球各主要市场的500多个候选案例中脱颖而出，源于其在2014年艰巨的债务重组中取得了巨大的成功。时至今日，在融入全球资本市场的过程中，境内企业在海外发债融资早已成为平常之举，但对于违约后如何较好地处置和应对相对陌生。本文以赛维LDK为重点，穿插粤海、湖南太子奶、无锡尚德、佳兆业等海外债务重组经历，尝试向有意在境外发债的企业和持有债券的投资者全景呈现境外债券违约后的处置流程、主要经验和关注重点。
——债券违约后处置的“主角”：在境外发债的四类企业
谈到境外债券违约，可能先从国内企业海外发债融资谈起。国内企业赴海外发债最早可追溯到1982年1月，中国国际信托投资公司在日本债券市场发行了100亿日元的私募债券，这是我国国内机构首次在境外发行外币债券。此后，随着中国企业海外股权融资的实现，以海外上市公司作为窗口开展债权融资也更加频繁。2008年以来，在海外市场利率低企的吸引之下，国内企业开始大规模在海外举债。外管局数据显示，2008年至2015年一季度，我国外债规模从3901.6亿美元迅速增至16732亿美元。
从实践来看，在境外发债融资的境内企业主要有以下几类：第一类，在境外设立的“窗口公司”，主要经营业务在境外开展，境外举债，例如粤海等。第二类，离岸控股公司。境内企业在英属群岛开曼、百慕大、维尔京群岛等注册一家离岸公司(BVI公司)，然后反向收购国内的实体，BVI公司作为控股公司并无实际业务。在此模式下，国内公司会变更为外商投资企业，享受相应的优惠政策，而若能海外上市，PE等机构在境外也更容易套现退出。在海外债券违约案例中，湖南太子奶、赛维LDK、无锡尚德均以离岸控股公司名义发债，违约后实行债务重组。第三类，在国内融资受限企业。此前，房地产等行业在国内融资受限，很多企业转而在香港等境外市场举债融资，成为香港高收益债券市场的常客，例如佳兆业等。第四类，主动调整负债结构的企业。以国内钢铁行业龙头——宝钢股份为例，自2005年起，其逐步以相对较低利率且汇率风险可控的美元融资替换人民币融资，截止2015年上半年美元负债占其有息债务70%以上。
——债券违约后处置的“八个步骤”：以赛维LDK为例
海外债务重组是极其漫长和煎熬的过程，参与机构众多，法律关系复杂，实际执行过程中困难重重。作为中国企业海外债务重组的获奖案例，赛维LDK对国内企业海外债务问题的处理有着极大的参考价值。作为江西赛维的控股股东，赛维LDK太阳能有限公司(以下简称“赛维LDK”)2007年在纽交所上市。2013年4月16日，赛维LDK宣布未能全部兑现到期本息合计2379.3万美元的可转换债券，其已经与合计持有1655.3万美元的投资者达成协议通过分批现金支付和贷款延期偿还剩余的债务。此后，经过若干次债务展期之后，赛维LDK2014年2月正式启动海外债务重组，涉及的债务主要包括：一是赛维LDK发行的以人民币计价美元结算的16.3亿元人民币高收益债券(2014年2月28日到期)，简称2014高级票据；二是在海外发行的2.4亿美元可转换优先股。赛维LDK海外债务重组主要涉及开曼、中国香港及美国三地的子公司，不包括江西赛维。
图1 赛维LDK海外债务重组涉及公司概况步骤一：债务违约前和违约后磋商债券条款，争取利息展期，视情况推行债务重组
主要关注点：债券发行人经营状况和财务状况的恶化并非一日之寒。在心有余、力不足的情况之下，发债企业通常比债券投资者更加了解自身的实际情况，进而做出前瞻性布局和安排。
案例说明：以赛维LDK为例，时间拉回到2012年第三季度，其背负了22亿美元的债务，账面上却只有1.119亿美元的现金。为应对即将到来的偿债高峰期，赛维着手推动修订债务合同条款，为后期可能发生的债务重组争取主动。2012年年底，赛维LDK发布公告向2014高级票据持有人征求修改限制债务和优先股合约的意见，并向2014票据持有人支付每10,000元10元人民币的同意费。上述条款修订最终顺利获得了必要同意，增强了赛维在后续资产流动性和资本重组计划方面的灵活性。
2013年4月，赛维LDK以支付部分现金和借入一笔新贷款的方式推迟偿付到期的可转换债券。此后因无法支付原定于2013年8月28日到期的2014高级票据的利息，赛维LDK与大部分债券持有人达成了共计七次的利息展期协议。自2013年9月26日起，展期协议为期14天至30天不等，将偿付日期一直推迟到2014年2月27日。历经多次努力之后，赛维LDK偿债能力未得到明显改观，最终选择债务重组，减轻债务包袱。
步骤二：聘请专业机构组建重组顾问团队，启动债务谈判，形成债务重组草案
主要关注点之一：重组顾问。企业债务重组涉及的中介机构众多，典型机构包括财务顾问、会计事务所和法律顾问。投资银行作为重组的财务顾问在重组过程中始终处于主导地位，但在重组过程中的不同阶段，中介机构的作用不尽相同。一般说来，重组企业的财务状况是重组谈判的基础，因此在重组的初始阶段，谈判双方的审计师发挥着较大的作用。在这个阶段，谈判双方的审计师都要独立地对重组企业的财务状况进行尽职调查，并将调查结果报给各自的委托人。重组谈判是重组过程中的重要环节，谈判主要通过债务人和债权人各自聘请的重组财务顾问进行。重组方案的大原则定下来之后，就要开始起草与重组方案有关的法律文件，双方聘请的律师就开始发挥主要作用。按照国际惯例，在债务重组过程中，不仅债务人要聘请财务顾问、会计事务所和法律顾问，债权人同样也要聘请与债务人的顾问不同的重组顾问、财务顾问和法律顾问。
案例说明：以赛维为例，其聘用杰弗瑞集团作为公司财务顾问，为海外债务提出战略性建议。在整个重组过程中，债务人和债权人聘请的顾问团队如下表所示：
表1 赛维LDK债务重组顾问
|
机构名称 |
职能 |
|
Jefferies LLC |
赛维LDK财务顾问 |
|
Sidley Austin |
赛维LDK法律顾问 |
|
Campbells |
赛维LDK法律顾问(临时清盘过程) |
|
Ropes & Gray LLP |
票据持有人法律顾问 |
|
Houlihan Lokey |
票据持有人财务顾问 |
|
Zolfo Cooper (Cayman) Limited |
联合临时清盘人JPLs |
主要关注点之二：债务谈判。从国外债务重组经验来看，达成协议的最有效途径是各有关方面包括顾问团队与具有代表性的债权人授权代表秘密进行谈判，这一点在此前的粤海重组案例和赛维案例中均有体现。
案例说明：实际上，在债券违约之后，赛维LDK一方面与债券持有人达成利息展期协议，另一方面与部分2014高级票据持有人就潜在债务重组问题进行秘密会谈。在签订保密协议后，赛维LDK向债券持有人提出债务重组草案，并同意在与持有人协议期满后立即公开披露赛维LDK与持有人间的会谈内容。
主要关注点之三：在债务谈判的基础上形成重组草案，面向不同债券持有人提出具体偿债方案。
案例说明：结合重组草案内容来看，赛维LDK采取了多样化的偿债方式，如现金赎回、债转股和转为可转债的组合。从重组草案可以看出，塞维LDK重组主要针对在海外上市的母公司债务，债务重组的目的是减轻债务负担，保住在美国的市场地位。但赛维LDK实际生产运营绝大部分是在国内子公司——江西赛维进行，其经营情况也会直接影响到赛维LDK在海外债务重组时的谈判筹码。此时，赛维LDK的境内核心子公司经营好转，且于2013年11月获得国内11家银行授信总额为15.6亿元的银团贷款用于恢复生产和技术改革。在各种因素的影响下，赛维与海外债权人债务谈判进展顺利，为之后重组计划的正式实施起到了积极作用。
表2 赛维债务重组草案
| 高级票据 （40%的票据持有人并未曾与公司签订任何书面一致同意的重组条款协议，谈判仍在进行中） |
选择1：现金赎回 | 每1美元债权作价0.2美元 |
| 选择2：证券兑换 | 8.736%的债务将由赛维LDK普通股按每股1.586美元的价格来偿付，股权受锁定禁售限制；91.264%的债务将由赛维LDK发行的可转换债券来偿付。 | |
| 优先股 (没有优先股持有人与赛维LDK就重组条款签订正式的协议，协商还在继续) |
8.736%的优先股将以公司股票支付，并受锁定禁售限制；91.264%的优先股将通过再融资交换成公司的可转换票据来支付。 | |
步骤三：向债务人注册地法院呈请清盘，申请任命临时清盘人
主要关注点：在债务重组谈判的基础上，由债务人或债权人向管辖法院提起清盘申请，正式启动法律程序，任命临时清盘人。
案例说明：2014年2月底，在最后一次利息展期到期之前，赛维LDK向注册所在地的开曼群岛大法院递交文件提出清盘呈请，并申请就公司解决海外流动性问题的计划任命联合临时清盘人。开曼群岛大法院随即任命Zolfo Cooper (Cayman) Limited的两位合伙人Tammy Fu和Eleanor Fisher为联合临时清盘人(JPLs )，与境外债权人进行了广泛磋商，争取就海外重组的条款达成一致。结合海外债务重组案例来看，临时清盘人的主要职责包括：一是有权就相关债务与债权人、股东达成“重组支持协议”；二是召开并主持债权人会议，就重组计划与债权人进行广泛磋商；三是有权收集及变卖、接管及控制其公司的所有资产，包括追讨及归还债项，并于完成资产整理后作分配；四是审议并讨论如何提供资金以满足重组支持协议，及公司海外重组费用和预计的海外营运资金需求(“退出融资”)；五是管理临时融资资金。
步骤四：签订和完善重组支持协议，授权临时清盘人实施重组
主要关注点：在指定临时清盘人之后，其通常协调债务人召开债券持有人会议，就重组协议达成一致。
案例说明：在赛维LDK案例中，临时清盘人协助其组织召开债权人会议，最终于2014年3月28日与超过60%的高级票据持有人、79%的优先股持有人以及大多数股东签订“重组支持协议”。在获得了绝大多数债权人的“重组支持协议”后，开曼法院于2014人4月2日授权联合临时清盘人采取措施实施LDK的海外债务重组。
债务重组过程会产生各项费用，而实施重组方案也需要足够的资金支持。为顺利推进重组进程，恒瑞新能源(香港)有限公司[1]向联合清盘人提供 1000万美元现金及1400万美元流动资本融资的约束性承诺；另由赛维若干子公司提供500万美元用于海外重组。经开曼法院批准，联合临时清盘人认为这些资金承诺将足以满足海外重组的退出融资要求。但随着退出融资未能如期到位等原因，赛维LDK又与2014高级票据持有人和79%以上的优先股持有者及大多数股东达成协议。经开曼法院批准，高级票据重组支持协议及优先股重组支持协议于2014年7月30日进行修订，重组支持协议修正案具体如下：一是延长海外重组截止日期至不晚于2014年9月30日；二是把高级票据及优先股持有者的现金赎回从每1美元债务0.2美元降低至0.1美元，并根据公司资金到位情况安排进程；三是依据已达成的限制条款，允许公司与其他海外债权人就现金和/或股权及可转换证券达成和解。
步骤五：启动重组预定计划，债权人会议表决通过
主要关注点：债券持有人会议在重组进程中的作用。
案例说明：总结整个债务重组的进程，自2013年12月第一次与代表性债权人开展秘密谈判后，赛维LDK此后共进行了六次债权人会议。前三次会议主要是在临时清盘人的协助下就重组方案的内容进行谈判磋商，并对重组支持协议进行修正；最后三次会议则是针对重组预定计划以及分地区开展的开曼计划和香港计划的投票会议。无论是重组支持协议修正案，还是重组预定计划和开曼、香港重组计划，均是先通过债权人会议，再由法院批准。
在重组支持协议安排下，债权人会议分别对重组计划进行表决。2014年9月赛维LDK在美的三家子公司LDKSolar USA, Inc., LDK Solar Tech USA, Inc. 和LDK SolarSystems, Inc。(美国债务人)启动破产法第11章以实施其重组预定计划，高级票据持有者于10月以高票通过了此预定计划。紧接着赛维LDK母公司LDK Solar及其开曼子公司LDK Silicon & ChemicalTechnology Co., Ltd。(赛维LDK硅化学科技有限公司)和香港子公司LDK Silicon Holding Co., Limited(赛维LDK硅料控股有限公司)分别于开曼和香港召开了债权人会议，两次会议于10月16日和17日先后批准了开曼计划和香港计划。
步骤六：由法院批准债务重组计划
主要关注点：债券持有人会议通过之后，分别由债权人向所在管辖区域法院提起申请，由法院批准债务重组计划。
案例说明：赛维LDK的海外高级票据受美国法律管辖，需要美国法院认可开曼法院就其海外债务重组作出的决定；同时，由于赛维LDK的美国债务人其中有两家子公司是其海外高级票据的担保人，所以这两家子公司需要在美国申请破产保护，通过债权人投票来豁免其担保。
2014年10月21日，美国债务人依据美国破产法第11章向美国特拉华州的美国破产法院自愿提交了重组呈请，并根据美国破产法第15章规定请求其认可此前赛维LDK在开曼群岛大法院的临时清盘进程(“开曼进程”)。2014年11月，在分别对计划呈请进行听证后，开曼法院和中国香港法院先后批准了赛维LDK的开曼计划和香港计划。随后于11月21日，美国破产法院正式批准了以下内容：一是根据美国破产法第11章，批准了赛维LDK美国债务人的重组计划；二是根据美国破产法第15章，认可赛维LDK在开曼群岛大法院的临时清盘进程作为美国境外的主要进程；三是认可并授予充分的效力实施在美国辖区内的开曼计划。
步骤七：重组计划生效，方案成交
主要关注点：在完成上述法律程序后，债务重组将进入协议执行的实质操作阶段。
案例说明：根据开曼群岛债务重组方案以及香港债务重组方案的条款规定，赛维LDK与高级票据持有人和优先股持有人的重组交易按照方案拟定的成交日于2014年12月17日正式成交。根据赛维与两类债权人达成的“债务重组支持协议”，最终解决债权的方案大致可归纳为现金赎回与债务转换两种：1.现金赎回：赛维LDK以每1美元债权作价0.1美元，回收债券；2.债务转换：8.736%至15%的债务将由赛维LDK普通股按每股1.586美元的价格偿付(股权受锁定禁售限制)，剩余债务则由可转债偿付。上述方案与重组支持协议基本相同。
步骤八：临时清盘圆满结束，重组完成
主要关注点：解除临时清盘人，完成对价支付和交割
案例说明：开曼群岛大法院于2015年4月7日发布法令，赛维联合临时清盘人的职务被解除。2015年4月21日，赛维LDK临时清盘圆满结束。2015年5月，重组方案监管人已向提供了结算通知的普通重组方案债权人支付了现金对价，并在收到其余的结算通知后陆续安排支付。重组方案监管人同时还指定2015年5月5日作为根据赛维LDK重组方案对所有选择非现金对价的普通重组方案债权人的派发日期。
——境内企业境外债券违约后处置的三点经验
既然在境外发债，自然会涉及到债券违约问题，面对与国内截然不同的法律环境和金融市场，违约后如何妥善处理成为摆在发行人面前的重要问题。结合境外债券违约处置案例，我们认为有以下几点值得注意：
一是海外债券偿付顺序问题需要考虑。采用BVI安排的境外企业受海外注册地或发债所在地法律管辖，同时又对国内经营实体的资产缺乏实际控制力，直接影响到债券持有人的清偿情况。以熟悉的企业为例，开曼太子奶、赛维LDK、尚德电力均为控股母公司，而湖南太子奶、江西赛维、无锡尚德则为其境内子公司，虽然受母公司控制，但在法律上具有独立的法人资格。以太子奶为例，花旗银行作为银行债权人申请开曼太子奶破产，并由开曼法庭指定香港保华顾问为破产管理人。虽然开曼大法庭对开曼太子奶的破产案拥有管辖权，所做的裁定合法有效，但从执行效果来看，其破产裁决并不具有域外效力，而香港保华及其委托律所并不掌握湖南太子奶的财务资料，也未能实质性参与到湖南太子奶破产重整过程中。根据我国《破产法》的规定，依照该法开始的破产程序，对债务人在我国境外的财产发生效力。而对外国法院作出的发生法律效力的破产案件的判决、裁定，涉及债务人在我国境内的财产，申请或者请求人民法院承认和执行的，人民法院依照我国缔结或者参加的国际条约，或者按照互惠原则进行审查，认为不违反我国法律的基本原则，不损害国家主权、安全和社会公共利益，不损害我国境内债权人的合法权益的，裁定承认和执行。再结合赛维和尚德案例来看，海外债务重组和国内债务重组并行开展，但海外债券持有人对于境内资产缺乏追偿能力，相比境内债权人具有次级特征。对离岸控股结构类的公司而言，相比于境内掌握经营性资产的债权人来看，海外债权人在追偿过程中处境较为被动。
二是法律环境不同，面临很多新问题。目前，境内企业海外债务重组主要涉及美国、中国香港、英属群岛等管辖地域，不同国家或地区破产法、公司法等法律体系中对债务人可选择的解决途径、不同途径下的法律程序、当事人的权利和义务以及司法机构的介入和权限等均有不同。面对不同的法律体系和法律环境，债务人会遇到不同的问题。。。在债务重组实践中，发债企业基于法律适用或实施便利等方面考虑变更管辖地区，例如在粤海重组案例中，为确保最终方案的实施，粤海在英属群岛设立实体，收购债务重组企业，提高债权人的诉讼成本，避免个别债权人的不配合影响整个重组进程。此外，海外债务重组有很多惯例国内企业并不熟悉，需逐步使用和磨合，例如在粤海重组中，海外债权人在同意重组方案的基础上提出广东省政府花费0.2亿美元买断债权银行和债权持有人诉讼重组企业管理层的权利。
三是债券重组周期长，等待成本高。此前，我们对国内破产企业进行的统计显示，破产和解案例的债务偿还期限均在3个月之内，而破产重整和破产清算案例的债务偿还期限则远高于破产和解：46%的破产清算案例债务偿还期限均在3年以上，有个别案例的偿还期限甚至达到了8年(闽发证券)，而债务偿还期限在1-3年之间和1年之内的案例占比均为27%；从重整案例来看，重整案例的偿还期限要明显短于清算案例，其中债务偿还期限在1年以内和1-3年之间的均为38%，而3年以上的案例占比仅为24%，个别案例最长期限也未超出5年。从境外来看，债务重整的时间周期同样漫长，跨越世纪之交的粤海重组历时两年半形成债务重组方案；尚德电力2012年11月开始海外债务谈判，目前仍在破产清算过程中，何时结束仍是未知数；赛维LDK2013年4月未能全部兑现2379.3万美元的可转换债券，出现债务违约，2014年2月启动债务重组，同年12月完成，耗时也在一年半以上。
