从中国式新供给主义看债券大牛市——民生宏观中国式新供给主义系列报告之二

　　民生证券研究院执行院长 管清友[微博]

　　民生证券研究院宏观固收研究员 李奇霖

　　摘要：

　　新供给主义下的中国经济增长正由过去的简单要素投入驱动逐步转型至全要素生产率提升驱动。在此过程中，围绕着新经济增长点打造的全新产业链的外部融资需求和对银行超储的消耗要显著弱于地产驱动下的重工业产业链，债券市场在短期不确定性中或正孕育着一轮新的大牛市。

　　正文：

　　一、中国式新供给主义：从要素投入到技术进步和体制革新

　　从 生产函数看，决定经济增长的主要因素是投入的劳动力数、固定资产和综合技术水平。生产函数指的是在一定时期内，技术水平不变的情况下，生产中所使用的各种生产要素的数量与所能生产的最大产量之间的关系，表明企业在既定的资本和劳动力投入下所受到的技术(制度)约束。当一个经济体要素驱动不具备可持续性，那 么经济持续高增长就只有通过技术进步或制度革新改变生产函数实现。

　　对 于中国经济，传统投资驱动的模式已山穷水尽，这主要体现在三个方面：首先，过去经济增长的支柱房地产库存高企，粗略估算，现有的在建面积+待售面积够卖4 年半；其次，非金融企业债务飙升，占GDP比已至123%，企业杠杆远超国际90%的警戒线，反映通过投资企业加杠杆的模式难以为继；最后，传统工业产能过剩，产能滞后经济总需求扩张，当出口、房地产和债务驱动模式偃旗息鼓，自然就留下了一堆过剩的产能。

　　一 系列数据也支持中国存在着严重的产能过剩。根据央行[微博]公布的5000户企业调查数据显示，设备能力利用水平从去年末的41.2%进一步下降到40.6%，距 危机前45%左右的水平仍有较大缺口。PPI已经连续36个月为负，超过了90年代末的31个月。今年发电设备的平均利用小时数大概在4300小时左右， 远低于去年和历史正常水平。

本轮去产能速度慢于上世纪90年代末

发电设备平均利用小时数牌历史最低水平

　　此 外，依赖人口红利的人海战术也不再可靠。一直以来人口红利都是我国经济发展的重要支柱，庞大的人口基数所贡献的廉价劳动力推动了数十年的高速发展。过去近四十年的时间里，中国人口抚养比从78.5%一路下滑至37.8%，劳动力人口即15-64岁人口占比从57%升至74.5%，在此带动下，国民总储蓄率从30%左右大幅攀升至2008年的53.4%。但从2011年开始，中国的人口结构已经迎来拐点，劳动力人口比例开始下降，老龄人口占比加速上升。我们估算未来劳动力人口占比将降至70%以下。

刚需人口进入下降通道

刚需不再来：当前刚需高峰对应的是最后一轮生育高峰

　　既然简单的要素投入的路子行不通，中国经济内生性增长就必须改变生产函数，扩大生产前沿来实现，而这必须依靠提升全要素生产率(TFP)。全要素生产率提升取决于两个因素，一是技术进步，二是制度改革。

　　一 国经济的长期增长，最终取决于内生性技术进步和产业结构的升级。新一届政府一直强调实施创新驱动发展战略，加快从制造大国转向制造强国。实施“中国制造 2025”和制定“互联网+”行动计划，采取财政贴息、加速折旧等措施，推动传统产业技术改造。促进工业化和信息化深度融合，推动移动互联网、云计算、大数据、物联网等与现代制造业结合，促进电子商务、工业互联网和互联网金融健康发展。

新政府促进技术创新的措施

　　化 解资本过剩，进行传统产业技术改造的同时，还需要对外输出国内过剩产能，由出口产品专为出口资本，这也是一带一路提出的重要背景。“一带一路”战略，将助力中国基建“走出去”，并借助基建投资，一方面扩大高端设备制造产品的出口，助力产业结构升级；另一方面通过在国外发展产业园区，将不具备国际竞争比较优 势的过剩产能输出到国外，为国内新增长点挪腾空间，打造新经济增长点和新产业链。

　　当 中国经济过去三十年的高速增长依赖的资本和劳动力等后发优势消失，除促进技术进步外，通过制度革新，激发企业家精神则是提高全要素生产率的另一途径。至于这条路怎么走，十八届三中全会至今已做过系统阐述，大体上包括：加大简政放权，实现“小政府、大市场”，推动大众创业、万众创新等。

新政府促进简政放权的措施

新政府简政放权措施2

中国新供给主义路线图

　　二、从大历史观看新供给主义：英国、日本经济成功转型的经验

　　历史上，一些国家与中国当前面临相似的经济环境，但借助新供给主义成功实现了经济转型。一般而言，倒逼这些国家转型的因素包括经济增长放缓、劳动力成本攀升以及外部冲击。而若要成功实现经济转型，通常离不开市场化、产业结构软化和资本输出。

　　案例1：撒切尔夫人的市场化改革

　　二战后，英国政府遵循凯恩斯理论，通过扩大财政支出成功实现了经济增长。然而到了70年代，英国经济危机四伏，凯恩斯理论不再适用：

　　第 一，经济增长停滞，通胀高企。1964-1973年年均GDP增长率为2.1%，1974-1979年为1%；而1964-1973年工业生产年增长率为 2.7%，1974-1979年毫无增长。扩张性的财政支出抬高总需求，叠加油价飞涨(1970年的1.8美元涨到1980年的30美元)和劳动力成本攀 升，几大因素让通胀根本控制不住。

　　第 二，制度性缺陷使增长前景堪忧。国有经济在GDP中占比12%，为发达国家最高，政府严重干预经济生活，经济效率低下。福利制度滋生懒惰，高税收影响私人部门生产积极性，劳动生产率低。强势工会垄断劳动力供给，把工资提高到自由市场工资水平之上，妨碍竞争对资源的调节。而汇率管制使得英镑高估，降低了英国 产品的国际竞争优势。

　　与英国经济的一蹶不振相比，同期美日等发达国家在产业科技革命中快速发展。1973年美国已经在2400个传统领域应用了计算机，日本通过技术革命实现了劳动生产率大幅提高，在电器机械、精密器械行业遥遥领先。

　　如何拯救经济，成为撒切尔政府的首要任务。撒切尔夫人认为公共部门是不具生产性的，同时还会干预市场，必须被缩小。而当时英国负责公用事业的国有企业管理不善、效率极低，撒切尔夫人相继对电气、供气、供电和供水企业进行了私有化，使市场配置资源的作用得以发挥。

　　在 产业结构上，巩固服务业的主导地位。私有化使得行业竞争加剧，传统的采矿、钢铁等过剩产能行业出清，加速了劳动力与资本向金融保险和房地产转移。服务业的就业比率由1970年的50%攀升至1990年的70%，而同期制造业就业比率由37%下降至23%。1990年服务业产值占GDP的比例超过60%。

　　在工业内部，过剩产能去化，运用新工艺和发展新技术，促进产业升级：

　　首先，去化传统工业过剩的产能。对长期亏损、缺乏竞争力的企业实行关闭、重组，削减富余人员。传统重工业行业如煤矿、造船业成为去产能重点行业，如英国电信在3年内裁员30%，而传统的纺织行业逐渐消亡。

　　其 次，鼓励传统行业企业研发，使用新工艺。政府每年向议会提出科研白皮书，在广泛领域大量开展科研活动，在法律、金融财政、专利和知识产权等制度上给予研发企业支持，如“产品和工艺发展计划”鼓励企业将基础科研和商品更新改造有效结合，向符合要求的企业提供改造项目25%的费用。同时提供专项资金(如 1983年设立一项4.2亿英镑的研究计划)改善企业与研究机构的合作关系，加强科技在生产力中的作用。

　　最 后，引导产业升级，向技术密集型产业转变。撒切尔政府通过减税、补贴等方式把投资引向高科技领域，鼓励国外电子厂商到英国投资。1986年拨款10.5亿 英镑用于发展电脑和软科学，包括超级集成电路、工业电脑等领域，通信、计算机以及相应的服务和咨询行业迅猛发展。撒切尔夫人执政末期，英国高科技新兴工业如航空、电子等行业进入世界先进行列，全要素生产率对经济增长的贡献提升。

70年代末，英国增长缓慢，通胀高企

出口中高科技产品比例上升

　　在国内产业升级的同时，鼓励资本走出去，使用国外低劳动力成本和开拓海外市场。到1988年，英国成为世界第二大资本输出国。

　　案例2：上世纪70年代日本经济之蜕变

　　上世纪70年代初，高速发展的日本经济深陷产能过剩、石油危机、人力成本上升等的囹圄，GDP平均增速中枢由60年代10%骤降至70年代4%，被迫转型升级：

　　重工业产能过剩。1950—1970年是日本重工业发展阶段，主导产业为钢铁、有色、化工等行业。到了70年代初，这些基础原材料行业出现产能过剩。与之相对的则是汽车等新兴行业的欣欣向荣。

　　石 油危机对日本经济形成强外部冲击。1973年日本进口石油能源占总能源消耗量的89.9%，该年10月石油危机爆发，至74年石油价格上涨将近250%。 油价暴涨使日本经济遭受沉重打击，短短一年间工业增加值增速由1973年9.7%降至1974年的-3.9%，GDP也在二战后第一次出现负增长。

　　劳动力成本大幅上升。日本在1970年后的城市化进程基本处于停滞状态，农村劳动力向城市转移已趋于饱和。随着刘易斯拐点的出现，工资水平开始快速上升。而“尼克松冲击”使日元固定汇率制度终结，日元开始长期升值，进一步降低日本的劳动力成本优势。

70年代初，日本经济增速中枢开始下降

1970年左右，重工业产能过剩

石油危机对日本工业产生强冲击

1970年后，城市化进展缓慢，劳动力成本攀升

　　随着重工业产能过剩和劳动力成本的上升，资本和劳动对经济增长的贡献率下降。依托制度创新和技术进步，提高全要素生产率，成为日本经济转型的现实之需。

　　1971 年，日本通产大臣公布《70年代产业结构设想》。此后不久日本遭遇尼克斯冲击、石油危机和欧美国家贸易摩擦激化等外部不利冲击。为应对冲击，日本政府在 1974年提出《产业结构长期设想》。两份文件都明确70年代日本产业结构的重点将从资本密集型产业向技术密集型产业调整，提高产业的知识和技术密集程度。

　　核心的指导思想是促进市场配置资源作用的发挥。严禁政府对产业的过度干预和保护，产业政策侧重于促进资源开发、培育新兴产业、淘汰和转换衰退行业，以最大限度地发挥市场机制的资源配置作用。

　　在 产业结构上，加快发展第三产业，产业结构趋于软化。国内外市场竞争的加剧，使得行业分工更加明细，出现了各式专门服务业。而随着工资收入的快速增长，消费水平也相应提升，这又引起消费结构转变。在物质生活达到一定高度后，精神享受也开始提上日程，带动旅游业、娱乐业等的发展。表现在产业结构上的特征是：科 学技术的贡献率上升，软部门比重上升；而资本和体力劳动的贡献率越来越小，硬部门比重下降。

1970年后，工业占比下降，日本服务业崛起

70年后工业新增劳动力几乎停滞，进入服务业

　　在工业内部，钢铁、有色等重工业产能去化的同时，鼓励技术密集型产业发展，以促进科技水平进步：

　　一 方面，加大过剩产能淘汰力度。日本政府认为，过剩设备是导致钢铁、有色等行业长期萧条的最重要因素，而淘汰过剩设备是改善整个产业结构的首要措施。

　　1977年开始着手制定有关萧条行业去产能的《特定萧条法》，对于长期产能过剩行业中淘汰落后设备的企业，给予税收和低息贷款优惠。《特定萧条法》也对新增设备进行了限制或禁止，鼓励对现有设备技术改造，提高劳动生产率。同时给予小企业补贴，鼓励其退出市场，从而提高行业集中度。

　　另 一方面，鼓励发展电器机械、精密器械等技术密集型产业。对使用计算机等新技术的产业给予政策优惠，如1970年设立电子计算机折旧规定，购买计算机的企业 第一年可提取该机总金额1/4的特别折旧，1972年又制定电子计算机开放促进费补助金制度，规定对开发费的50%进行补助。1978年又颁布《特定机械 信息产业振兴临时措施法》，提出要发展电子计算机、高精度装备和知识产业。

　　1985年左右，在日本工业部门结构中，钢铁等能耗多的劳动密集型产业比重迅速下降，而电器机械、精密机械等技术和知识密集型产业比重相应上升。产业结构已实现从资本密集部门向技术密集部门的转变。

钢铁等过剩行业产能80年代初到达峰值后回落

1976-1980年日本增长最快的5个工业行业

　　在转型期间，政府鼓励向海外投资，从商品输出为中心转向资本输出为中心：

　　一方面，尼克松冲击后，日元升值对于日本出口产品形成威胁，在海外投资建厂可以利用所在国的低廉劳动力。资本输出还能缓解日元升值压力，提高外汇储备使用效率。

　　另 一方面，资本输出也是环境所倒逼。70年代日本“四大公害”污染事件引起政府重视，制定了一系列排污标准和保护措施。环境保护成本的增加压缩了重化工业的 利润空间。1974年产业结构综合部提出要把公害大、能耗多的产业转向海外。在政府的鼓励下，这一时期日本海外直接投资增长迅速，其中以公害大、耗能多的重化工业为主。

　　总结英国、日本历史上成功的经济转型经验，可发现其间有许多共性。减少政府对市场的干预，发挥企业家创新精神，同时引导产业向技术密集型转变，以提高全要素生产率在经济增长的作用。

英国、日本经济转型的共性

　　三、从新供给主义看债券市场：新一轮大牛市或将拉开帷幕

　　地产、基建和重工业扩产能是过去债券市场的熊市因子。从2002年至2013年的中国运行的经济周期来看，只要有水就不怕没有面，货币宽松，实体经济就会自动加杠杆，这主要源于房地产上升的大周期、地方政府冲动和房价上涨抵押品效应起到的信用放大器作用。

　　一 旦资金需求密集型房地产投资和基建投资上升之后就会带动信用派生活动加快，信用派生对超储的消耗快于基础货币的补足，利率开始出现上升趋势。终端需求的回升会带动企业补库存和扩产能，即使这个时候利率上行已经压制了终端需求，但产能还是处于扩张之中，这时超储继续被消耗而基础货币收缩，利率出现上升趋势第 二波。

利率上升分为两阶段：第一阶段是房地产和基建投资恢复；第二阶段是制造业产能扩张

　　短 期来看，债市主要受到房地产政策、债券供给和资金面冲击，有调整压力。各部委支持房地产政策频发，引发市场对房地产回暖的预期。供给因素主要体现在万亿地方政府债务置换压力以及政策性银行为支持一带一路新增债券供给压力。资金面冲击体现在4月财政存款上缴、存款准备金补缴以及IPO常态化和债务集中到期的 展期压力，初步估算有1.5万亿左右流动性缺口。

　　中长期看，新供给主义之下，利率中枢处于一个大的下降通道。

　　首 先，即使支持房地产销售政策频出，但房地产销售压力不会轻易缓解，货币宽松(政策支持)-房地产销售-房地产投资-宏观增长(上下游产业链+财政收入)的 传导机制正在失效。第一，刚需人口已经进入下降通道，即便人口生育政策加快调整，也无法扭转人口老龄化的趋势。第二，中国人均住宅面积就已经达到了33 平，而且还有人均近5平米的在建和施工规模。如果按国际比较看，美国人均居住面积为67平米，英国是35.4平米，日本是36.6平米，韩国是26平米， 香港是15平米，房地产供给既然不再稀缺，也就不会吸引投资盘跟风入场。第三，利率市场化背景下，银行配置房贷的意愿将系统性下降。

房地产库存并未明显去化

房地产开工随着刚需人口步入长期下降通道

　　其 次，一带一路并非简单粗暴刺激GDP的逻辑，产能对外输出更多的是GNI的概念。一方面，海外投资扩张对应企业盈利能力改善，弱化企业对外部融资的需求；另一方面，环保和需求制约下，产能输出将极大改变重工业占用银行信贷资金，进而消耗银行超储的状况。从日本经验看，70年代日本制定了一系列排污标准和保护措施。环境保护成本的增加压缩了重化工业的利润空间并且将公害大、能耗多的产能输出到海外。

　　最 后，从经济结构看，未来中国经济增长的核心是围绕农村公共设施、城市地下设施、养老健康、学前教育、文化娱乐、体育健身、电子商务、环保等产业打造一批新经济增长点和全产业链，增长方式强调的是经济效益和自身造血能力而非要素驱动下的规模扩张。新增长点和新产业链由于自身造血能力增强，对外部融资需求和对 银行超储的消耗要显著弱于地产驱动下的重工业产业链。

　　从 英日的转型经验来看，二者均伴随着传统重工业的去化和输出，与此同时服务业以及技术密集型行业迅速崛起，在这个过程中由于信贷饥渴症显著缓解和企业自身造血功能增强，利率步入了中长期下降通道。考虑到中国面临的与过去英日相似的经济和改革环境，利率中长期下降通道其实早已确定。债券市场在短期的不确定性中 或正孕育着一轮新的大牛市。

日本经济转型，无风险利率步入中长期下降通道

新供给主义改革后的英国利率步入中长期下行通道