民生证券 管清友[微博]、李奇霖

　　一是降息后没有真正降低资金利率。降息后，资金利率不降反升(图1)，原因有两点：一是降息后市场对央行[微博]宽松有较强预期，人民币贬值预期增强导致资本流出，外汇占款负增长(图2)；二是降息后，近期新增人民币贷款出现高增长，信贷扩张加速对应金融机构短期拆借的货币需求。资金利率高无法引导社会融资规模回升(图3)，也无法切实支持融资成本下行和经济复苏(图4)，这只能说明央行宽松力度不够，远未满足流动性缺口。

图1 降息后，货币市场利率不降反升

图2 人民币贬值预期增强，外汇占款负增长

图3 资金利率低位是社融持续回升的前提

图4 每轮经济复苏都需资金面一个季度以上的宽松支持

　　为什么人民币贷款出现高增长？其实这是个有意思的现象，首先明确一点，新增人民币贷款并没有有效支持实体，与固定资产投资中的国内贷款增速出现大背离，似乎人民币贷款又出现空转现象。这种空转大概率因债务到期量增大，开始玩借新还旧的游戏所致。

　　这就引申出央行为什么会降准的第二个理由，二季度城投大量到期(图5、图6)。仔细研究下近期的货币宽松时点，你会发现央妈的宽松货币政策总会与地方债务到期时点不期而遇。比如去年二季度，同样是城投债务到期高峰，有再贷款、定向降准和PSL支持；比如去年12月，在存量债务上报截止日前，银行纷纷抢占地方融资平台贷款末班车时，央行11月选择降息；比如今年二季度，又面临了城投债务大量到期，央行在2月选择了降息。那么，二季度，城投债要大量到期了，一般政府债券和专项债要低成本置换高息城投债了，类利率债供给冲击会导致新债发行收益率上扬，央行也应该降准表示一下，提升提升配债需求吧。

图5 地方政府负有偿还责任存量债务到期规模

图6 2015年二季度有大量城投债务到期