□本报记者 王辉

　　时隔三个月后，央行[微博]上周六再次祭出降息举措。但相较此前两次宽松政策推出之时，债券市场对本次利好的反应明显降温。分析人士指出，经过前两个月的持续上攻之后，债市整体估值已升至高位，本次降息前的收益率水平已经充分反映了市场对基本面下行以及政策宽松的预期，因此降息利好边际效应出现大幅递减。不过，在经济基本面、通胀水平、货币环境及流动性状况在未来较长时期内均较有利的背景下，本次债市高位整固之后，仍有望延续慢牛格局。

　　利好边际效应下降

　　受上周末央行降息的利好推动，周一早盘银行间市场各期限利率债价格普遍出现高开，但随即在获利抛盘打压下逐步下滑。除部分中短券外，多数现券收益率及IRS短端在小跌后已逐步回到降息之前的水平，部分现券收益率较降息前甚至还有所上行。相较此前两次宽松政策，此次银行间市场的追涨热情显著下降，主流机构利好兑现冲动极为明显。

　　国债期货市场亦是如此，主力合约TF1506早盘高开后即出现大幅下挫，全天维持弱势运行格局，收盘跌幅达0.33%。从银行间资金面来看，周一存款类机构主要回购利率虽有所下行，但交易员却普遍表示资金面紧平衡态势缓和力度不高，本次央行降息和节后现金回流对流动性的改善也不明显。

　　对于本次央行第二次降息后债市明显弱于预期的表现，国海证券认为，前期已经极度平坦甚至倒挂的收益率曲线，反映出收益率大幅向下的唯一动力仍然是短期资金利率回落，而在当前基础货币投放渠道仅剩央行独力支撑的情况下，只有通过超预期的、非对冲性的货币投放才可能实现。本次央行为预防通缩并托底经济而再度降息，幅度较首次明显缩窄，后续空间也有限，因此利率债收益率继续向下动力已经不足。

　　招商证券也指出，前期利率水平已经过度反应市场对基本面下行以及政策宽松的预期，考虑到后期政策宽松的方向将更偏向于信用，对银行间资金面反而有一定挤压，加之2月PMI指数指标显示前期稳增长措施逐步反映到基本面，对长端利率也有压力，利率债收益率短期内将持续存在较大的反弹压力。

　　慢牛格局持续

　　尽管周一银行间债市高开低走、乏善可陈的市场表现，在很大程度上打压了各方短期做多的热情，但对于后期债市在更长一段时间的表现，此间主流研究机构观点仍旧保持乐观。从中期来看，预计债市的慢牛运行格局不会扭转。

　　海通证券表示，本次央行降息的目的是降低社会融资成本，而社会融资中最重要的领域则是贷款。由于本次降息实为非对称降息，存款端扩大浮动区间后存款利率基本未降，贷款利率下行的空间或有限，后期经济能否持续企稳回升依然存疑。在此背景下，如果本次降息后银行资金成本仍难以实质性下降，则降准、降息还将延续。该机构表示，从中期来看，宽松不停、债牛难止。

　　中金公司也表示，央行2月份的连续降准降息表明货币政策放松力度开始提升，尤其是利率层面的放松。在这个放松力度加大的过程中，债市仍将持续受益，尤其是中短端利率未来的下行空间会更大，市场收益率曲线会后期仍将有望从平坦甚至倒挂形态回归到陡峭化形态。

　　此外，光大证券表示，未来一段时间内债市的主要风险仅在房地产或者基建推进的基本面回暖，但目前来看，这经济基本面显著走强的基础还不存在，债券市场仍然在政策放松的预期推动下逐步前行。该机构认为，在宽松政策窗口不会闭合的背景下，2015年上半年债市预计仍将在牛市途中。