金融创新

　　庞爱华

　　摘要：非标资产的发展已导致国内实体经济系统和金融系统出现某些负面迹象。本文通过对国内存在的几类主要非标资产的风险点进行分析，对2014年非标资产的信用风险作了预测，指出最大的风险存在于银行自身的信托贷款、委托贷款项目及银行理财持有的信托类非标，信用风险事件出现的时间点可能是在下半年。

　　关键词：非标资产  信用风险  银行理财  信托

　　2013年下半年以来，债券市场收益率和货币市场资金成本出现大幅上涨，推动非标准化资产(以下简称非标资产或非标)取代年初的“影子银行”话题，成为市场参与者关注的焦点。机构普遍认为以银行为代表的金融机构，把投资资产向非标资产倾斜，是造成债券市场和货币市场出现超预期困难的第一原因，有机构甚至提出“非标不死，债市难兴”的观点。与之相对应的是，银行间信用债市场收益率并未随着利率债收益率上涨而同步上涨，显示出信用风险预期并未随着非标规模的发展而相应放大，即信用债市场内部可能存在效率缺失及信用风险爆发延后的情况。

　　中央经济工作会议明确提出2014年“要把控制和化解地方政府性债务风险作为经济工作的重要任务”，而地方债务风险主要体现在以地方融资平台债务为主的风险。地方融资平台债务主要分为三部分：一是发行平台债券；二是以银行贷款为主的非标资产；三是以各种信托收益权、资产管理计划为代表的非标资产。

　　管理层在如此高规格会议上专门提出地方债务议题，在某个侧面显示其隐含的风险水平相对较高，并且存在解决压力相对较大的问题。由此，笔者联想到以地方融资平台项目为主的非标资产的信用风险也可能存在较大的问题。其隐含的信用风险究竟多大？哪些是薄弱环节？本文在既有的可获得数据范围内，对非标资产的信用风险进行了初步分析。

　　非标资产总体概况

　　当前，市场机构比较关注的非标资产包括三类：一是包含由央行[微博]统计发布的商业银行信托贷款、委托贷款、承兑汇票三种资产的非标资产；二是来自企业层面的应收账款类非标资产；三是各类金融机构持有的各类受(收)益权等非标资产。

　　其中，由于第一类存在商业银行隐性的担保(但其蕴藏的信用风险也不容忽视)，市场比较关注的风险源主要来自第二类和第三类，这些非标资产主要以券商、保险公司的资产管理计划和信托公司的各类信托收益权体现出来，行业覆盖范围广，目前风险最为明显的地产和地方融资平台行业，资金来源主要是银行理财资金和自营资金(见图1)。

　　根据审计署对五级政府性债务的审计结果，截至2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务为10.89万亿元，负有担保责任的地方债务为2.67万亿元，承担一定救助责任的地方债务4.34万亿元。其中，笔者估算以非标资产形式存在的地方债务规模在3万亿元左右。除了地方政府债务规模中的非标，其他企业和机构也存在非标债务，市场机构预计非标资产总规模大概在10万亿元左右。据银监会的数据，截至2013年第三季度，银行理财产品持有的非标资产规模大约在2.9万亿元左右(较第二季度增加2000亿元左右)，其他70%的非标资产被其他机构和个人持有。

　　主要非标资产风险点分析

　　(一)从社会融资角度分析非标资产风险

　　在社会融资总量统计数据中，信托贷款、委托贷款和未承兑汇票是主要的非标资产。这三项非标资产继续保持增长态势。但从资金来源看，本文认为后期资金来源的续作方面，存在较大的风险。

　　统计对比包括“企业活/定期存款+个人储蓄存款”的新增存款与新增社融类非标(信托贷款、委托贷款和未承兑汇票)之间的关系(见图2)，可以发现：从存款来源角度看，虽然非标资产继续呈现原有的季节性波动特征，但其波幅却倾向于减小，特别是自2013年6月以来，新增存款高点小幅下降，说明存款增加愈发困难；存款流出规模同样也在减小，存款市场越来越趋于刚性。尤其在2013年11月份，新增存款规模已经不能覆盖新增社融类非标资产的规模，这在近三年来是没有发生过的。可以设想，如果后期新增存款继续减少，原有的新增社融贷款面临较大的资金来源压力，可能会出现到期资金不足，导致资金链断裂的风险。

　　(二)信托业非标资产风险分析

　　1.信托业非标资产发展概况

　　近几年来，非标资产的发展是以信托业的快速发展为基础的，期间虽然有券商和保险公司的资产管理计划等，但由于它们具有起步晚(2013年才开始)、规模小等特点，基本对市场影响较小。所以在分析非标资产的信用风险时，主要以信托资产为主。

　　根据Wind资讯的统计数据，按照资金运用方式分类，截至2013年12月13日，未到期的信托资产共计1.30万亿元；如果按照投资领域分类，未到期的信托资产规模为0.51万亿元。之所以出现如此大的差别，主要是与我国国内信托资产分类标准不统一及数据可获得性差有关系。鉴于目前非标资产主要和基础设施及房地产信托有关(见表1)，而目前市场最为关心的就是地方融资平台项目中的非标资产导致的信用风险，所以笔者重点分析基础设施信托资产状况。

表1  信托资产投资领域分布(截至2013年12月13日)

　　资料来源：Wind资讯

　　2.基础设施信托资产风险点分析

　　根据Wind资讯的统计，截至2013年12月13日，投资基础设施的信托产品有1700多亿元。其中，2013年年内到期的有30.9亿元，占比2%左右，没有到期日期(缺乏数据)的有152.48亿元，占比9%左右。其他信托产品期限分布如图3所示。

　　从图3中可以看出，目前现存的基础设施类信托产品基本在2014年下半年到期，规模大概在482.97亿元，占比28.4%左右。按照规模加权，这部分资产的加权收益率在9.20%左右，届时需要归还的利息最多在44亿元左右。

　　但以上数据存在绝对的低估。根据系统内10万亿元非标资产规模的预估数据，把其中的4万亿元社融类非标资产排除掉，大概还有6万亿元左右的其他类非标资产。业内估计信托类非标资产一般在4万亿元左右。以基础设施类信托资产占比35%左右进行估算，笔者认为基础设施类的非标资产合理规模在1.4万亿元左右。这个数字是目前Wind资讯统计数据的8倍以上。如果以上逻辑成立，根据这个数据对2014年到期还本的基础设施类非标资产规模放大8倍，则2014年下半年到期的基础设施类信托产品规模为4000亿元左右，利息规模为400亿元左右。

　　3.房地产信托资产风险点分析

　　根据Wind资讯的统计，截至2013年12月13日，投资房地产的信托产品有2200多亿元。其中，2013年年内到期的有40.33亿元，占比2%左右，没有到期日期(缺乏数据)的有206.75亿元，占比9.4%左右。其他的信托产品期限分布如图4所示。

　　从图4可以看出，目前现存的房地产类信托产品到期限分布相对比较均匀，并没有集中到付压力。按照目前的可获得数据，房地产信托产品2014年全年到期816亿元，单日到期规模在10亿元左右，最大规模不超过40亿元。对市场流动性冲击相对较弱。从融资成本来看，房地产信托产品加权融资成本在9%左右，最高为18%(见图5)。按照目前的房地产的盈利能力和对利息的偿付能力，房地产业整体对现金流的保障能力相对较强(见图6)。当然在行业内部不排除部分实力较弱的房地产企业出现偿债风险(如三四线城市的民营房地产业)。

　　按照前文对基础设施类信托资产规模估算的思路，笔者认为实际的房地产设施类非标资产合理规模在1.76万亿元左右。这个数字是目前Wind资讯统计数据的8倍左右。根据这个数据对2014年到期还本的房地产非标资产规模放大8倍，则2014年全年到期的房地产类信托产品应该在6600亿元左右，利息规模大概在600亿元左右。

　　4.小结

　　据以上分析，笔者认为在信托类非标资产中，最大的信用风险来自基础设施类信托资产。其中，主要的偿付风险将出现在2014年下半年：预计2014年需要偿付基础设施类信托产品本息规模大概在5000亿元左右(有的机构估计规模接近7000亿元)，相当于提高法定准备金率一次，届时将对市场资金面形成较大的压力。另外，根据上市银行公布的数据，截至2013年第三季度，银行通过同业科目和投资科目持有的信托受益权非标资产规模至少在1.8万亿元左右(见图7)。其中还未统计理财产品和其他投资账户持有的非标资产；如果发生偿付困难，由此产生的相关负面压力将很快传导到银行类金融机构。

　　(三)从金融风险角度考虑非标的信用风险

　　1.体制内贷款利率与非标资产利率之间套利产生的信用风险

　　非标资产规模收益率水平一再走高，但银行贷款利率却长年保持不变(见图8)，导致部分机构从银行获得利率相对较低的贷款，再投向非标资产。这部分交易已经完全超出原有的非标项目融资概念，而变成完全的投机。其一方面挤占了国家政策允许发展的经济项目、行业或产业的资金，造成这些行业经济发展后劲不足，另一方面这些资金进入了高风险、国家禁止或者抑制发展的经济项目、行业或产业。综合下来，使得国民经济内部结构存在失衡的趋势，并使潜在宏观风险积累并被放大。

　　作为完全投机性的交易行为，这部分资金并不关心项目背后隐藏的风险，它们只需要在特定时间内把资金轮作(roll)回来就可以。在不断地轮作过程中，财务杠杆可能在无意中被放大，如果一旦其中的一笔或者一个交易项目无法正常回款，则整个资金链条就会轰然倒塌，并迅速传导到银行系统。

　　另外，据相关消息，目前除了部分信贷流向非标进行套利外，部分机构还通过货币市场拆借，把资金转移到非标资产市场。鉴于货币市场资金价格波动较为剧烈，这也在无形中增加了非标资产项目融资链的风险。

　　2.非标资产代持产生的信用风险

　　2013年3月份银监会出台《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(8号文)，对银行理财持有的非标债权类资产规模进行余额规模比例管理，即到某一考核时点，商业银行理财资金投资非标资产余额均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。在此规定下，为考核达标，部分银行与其他金融机构开始发展合作代持非标交易，代持利率由双方协商确定。经过代持转让，非标资产在各个金融机构之间进行分配，表面上看每个金融机构持有的非标资产规模都不大，均符合监管要求，但实质上其归属于某一家或某几家金融机构，风险隐蔽化。如果一旦某个项目发生风险，风险会迅速转移到它应该在的地方。所以无论从监管层还是第三方统计机构所提供的数据进行分析，所得到的非标资产信用风险判断实质上是被人为缩小了的。

　　2014年非标资产信用风险情况预估

　　笔者认为在2014年，非标资产领域可能会发生零星乃至小规模的信用风险事件，原因如下。

　　(一)实体经济下行压力依然存在

　　虽然有城镇化规划推出的利好因素，但是由于经济结构调整、产能过剩以及劳动力人口下降等因素的存在，国内宏观经济增速依然存在下行压力。地方政府财政负担增加，企业盈利压力下降，将造成包括非标资产项目在内的债务保障能力趋弱。

　　(二)利率市场化进程继续推进

　　中央经济工作会议明确指出，明年继续推进利率市场化改革，增强金融运行效率和服务实体经济能力。随着大额可转让存单(CD)的推出，银行融资被推向市场进行公开竞争，相信2014年的货币市场和融资市场会发生质的变化；在央行不断寻找适合新形势的货币投放机制和调控机制的过程中，银行间资金成本维持在高位的概率较大。那些高资产负债率且以短期负债为主的企业、机构或项目，将会感受到较大的资金链压力。一旦自身的现金流不够满足稳定经营需要，金融市场无法及时提供所需资金，将会导致信用事件的发生。

　　(三)金融市场投机性程度将增加

　　随着CD融资工具、自贸区设立及股市IPO机制改革等提高金融运行效率新内容的增加，笔者认为2014年金融市场整体的投机性气氛将增强，整个金融系统对资金的渴求和竞争程度会大幅提高。比如银行纷纷推出CD，在新增自贸区注册企业(特别是民营企业、创业类机构)积极开展融资经营，股市IPO增加等，将造成资金市场大幅波动。在此气氛影响下，原来需要资金的项目或者机构的融资主动性将增强，在非标资产收益率目前依然高于主要融资利率水平的情况下，这部分机构将继续增加资金融入，而忽略后期资金成本继续上调及自身所蕴藏的财务风险，从而导致部分信用事件的出现。

　　综上，笔者认为2014年不排除某些领域和某些机构持有的非标资产出现信用风险事件，这其中主要包括银行自身的信托贷款、委托贷款项目，银行理财持有的信托类非标(主要是基础设施类非标项目和三四线城市的房地产信托项目)，时间点可能是在下半年。

　　作者单位：中信银行

　　责任编辑：廖雯雯  罗邦敏