专题研究

　　杨 娉

　　摘要：最近一段时期以来，我国利率走势表现出不同于以往的特点，收益率曲线陡峭化下行，信用利差持续扩大。本文在总结利率走势的基础上，系统分析了导致我国短期利率与长期利率走势分化的原因，并就如何加强流动性管理、促进金融市场健康发展提出了相关政策建议。

　　关键词：货币政策 利率 流动性管理 风险定价 刚性需求

　　当前利率走势的基本特点

　　(一)收益率曲线陡峭化下行

　　2011年第四季度以来，我国银行间市场流动性格局发生重大改变，外部流动性输入压力减缓，外汇占款波动性明显增大，流向反复变化。2013年，流动性由金融危机爆发后的易松难紧转变为易紧难松，利率水平总体上不断攀升，并先后经历了6月和12月两次大幅上行，短期利率上升快于长期利率，导致收益率曲线平坦化。

　　2014年春节过后，银行间市场流动性出现阶段性宽松，各期限利率普遍下行。其中，隔夜利率从1月末的4.8%左右回落到2%～2.5%左右，7天期利率从1月末的5%以上回落到3%～4%左右，但更长期限资金价格的下行幅度却相当有限，3个月及以上期限的Shibor和质押式回购利率、商业银行理财产品收益率、资产配置以同业存款为主的部分货币市场基金收益率依然较高。类似的，债券市场收益率曲线也趋于陡峭，短久期债券的收益率明显下降，长久期债券的收益率基本稳定(见图1)。2014年3月末，10年期国债与1年期国债的利差高达141个基点，处于历史高位。进入4月以后，这一状况才逐渐改善。4月末，10年期国债与1年期国债的利差回落到72个基点。

　　(二)信用利差持续扩大

　　自2011年第四季度起，受融资需求刚性增长及企业盈利能力下降等因素影响，我国银行间市场信用风险逐渐暴露，信用利差持续扩张。衡量信用利差通常从两个角度进行。一方面，同一券种、同一期限、不同评级债券的收益率差异反映了由信用评级引起的信用利差。2011年第四季度以后，这种信用利差一直维持在高位，最近又进一步扩大(见图2)。以3年期企业债为例，截至2014年4月末，BBB+级企业债与AAA级企业债的利差为841.73个基点，比2011年第三季度末扩大460.64个基点。另一方面，同一期限、不同券种债券的收益率差异反映了由债券品种差异引起的信用利差。这种信用利差于2011年10月创下新高后持续回落，今年第一季度又快速反弹(见图3)。截至2014年3月末，3年期AAA级企业债与3年期国债的利差为186.20个基点，比反弹前的2013年9月末扩大49.59个基点。4月，该项利差有所回落，月末为152.14个基点。

　　货币政策因素：“总量稳定、结构优化”促使无风险利率向正常水平回落

　　流动性是影响利率水平的重要因素。2011年第四季度以来，我国银行间市场流动性格局发生重大改变，外部流动性输入压力减缓，外汇占款波动性明显增大，流向反复变化。在这种情况下，人民银行[微博]实施稳健的货币政策，坚持“总量稳定、结构优化”的取向，加强宏观审慎管理，按照利率市场化的要求将利率决定权还给市场。同时，通过引导市场重新认识风险并进行风险定价，挤出无风险利率中的水分，促使无风险利率向正常水平回落。

　　(一)流动性管理思路由保持利率平稳运行逐渐转向维持货币供给总量稳定、加强预调微调，增强资金需求方对利率的影响力

　　自2012年7月起，随着利率市场化改革的加速推进，市场利率对经济基本面变化的敏感度逐步提高，波动也有所增多。针对这一新情况，流动性管理思路逐渐由保持利率平稳运行转向维持货币供给总量稳定。较为稳定的货币供给环境，增强了资金需求方在利率水平的形成和决定过程中的影响力，为利率市场化改革的顺利推进创造了条件。

　　一是根据外汇流入等形势变化，把好流动性总闸门，保持银行体系流动性合理适度。就我国的具体情况而言，外汇占款仍然是流动性变动的根源之一。例如，2013年6月和12月，新增外汇占款均连续两个月环比减少、流动性总量大幅降低或短缺，由此造成的资金面紧张成为利率水平大幅上涨的重要原因。对此，人民银行进一步完善人民币汇率形成机制，自2014年3月17日起将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%，通过汇率变化平衡国际收支。同时，人民银行还在外汇占款增速很低时通过下调法定存款准备金率、央票到期、逆回购等工具对冲外汇占款的下降，并在外汇占款快速增长时通过正回购等工具回笼流动性，取得了明显效果。自2011年四季度起，在欧洲主权债务危机继续蔓延、国内经济增速放缓、价格涨幅逐步回落的背景下，人民银行对法定存款准备金率的连续调整告一段落，金融机构超额存款准备金率从此前的不足1%上升到2012年1月末的3.1%。此后，金融机构超额存款准备金率一直稳定在2%～2.5%左右。

　　二是注重公开市场双向操作和预调微调。在保持流动性合理充裕的基础上，综合运用公开市场逆回购操作、短期流动性调节工具(SLO)、常备借贷便利(SLF)等工具调节市场短期资金供给，熨平突发性、临时性因素导致的市场资金供求大幅波动，同时对部分到期的3年期央行[微博]票据开展了续操作，促进金融市场平稳运行。2013年，人民银行累计开展正回购操作7650 亿元，开展逆回购操作约2.2万亿元，发行央行票据5362 亿元，发放常备借贷便利23650 亿元。2014年2月，在市场流动性出现阶段性宽松、利率水平大幅回落的情况下，公开市场操作净回笼资金7180亿元，剔除春节前“紧急投入”并在节后自然到期的4500亿元，仍回笼2680亿元，引导银行间市场利率自2月下旬起反弹。

　　(二)强调优化结构，调剂金融机构流动性的结构性差异

　　流动性管理思路的重大改变，在客观上要求各方面逐步适应和相互磨合。在这一过程中，商业银行流动性管理和资产负债管理的意识逐步增强。在各商业银行集中调整资产负债结构期间，大型商业银行出于谨慎性考虑降低了资金融出规模，大量中小金融机构的资金紧张形势因而更加严峻。从融资主体结构看，2013年，大型银行累计净融出47万亿元，同比大幅减少15.4万亿元；中小型银行累计净融入12.7万亿元，同比大幅减少12.1万亿元。金融机构之间的资金余缺差异成为2013年短期资金流动性紧张程度与日俱增的重要原因之一(见表1)。

　　为防范金融风险和促进金融市场平稳运行，人民银行于2013年初创设常备借贷便利(SLF)，增加了金融机构弥补资金缺口的渠道。此外，人民银行还根据金融机构具体情况适度有序减量操作，引导商业银行调整资产负债管理模式。2004 年1 月，又在北京、江苏、山东、广东、河北、山西、浙江、吉林、河南、深圳开展常备借贷便利操作试点，完善了对符合宏观审慎要求的中小金融机构提供正常流动性供给的渠道，流动性闸门的调控、引导作用得到进一步发挥。

　　(三)加强宏观审慎管理，引导无风险利率向正常水平回落

　　2010年之前，我国10年期国债收益率一直在4%以下，一年期银行定期存款利率不到3%，即金融市场的无风险收益率大约在3%～4%左右。但2010年后，信托产品和银行理财产品出现大规模扩张，这些产品的收益率都在6%以上，有些产品的收益率甚至超过10%。尽管所有的理财产品合同中都有风险提示，或者有不保本、不保收益的说明，但投资者还是相信发行理财产品的金融机构会还本付息，即“刚性兑付”。当这些产品的规模很小时，这样的潜规则对金融市场的定价影响不大；但当信托、理财产品等规模已经超过10万亿元时，刚性兑付实际上推高了整个金融市场的无风险收益率。与此同时，刚性兑付还导致大量本不应该进入信用债市场的投资者去投资信用债产品，且这些投资者往往对利率不敏感，这也导致无风险利率在客观上被抬高，信用风险溢价长期被压制在低位。

　　为纠正被扭曲的市场定价机制，人民银行加大宏观审慎管理力度，在提升市场风险定价效率的同时，引导无风险利率向正常水平回落。一是运用差别准备金动态调整机制加强宏观审慎管理，根据国内外经济金融形势变化、金融机构稳健性状况和信贷政策执行情况，对差别准备金动态调整机制的有关参数进行调整，引导金融机构稳健经营，督促金融机构加强流动性、内控和风险管理，增强金融机构的抗风险能力。二是广泛开展公众沟通，推动市场各方承认并践行“卖者有责、买者自负”的市场化原则，增强投资者的风险意识，强化金融市场纪律和金融市场的自我约束，理顺债券市场的信用评级、监督机制、信用风险量化和风险控制。三是在支持金融创新的同时，加强对理财、票据、同业业务发展潜在风险的监测与防范，暂停虚拟信用卡和线下二维码支付，防范系统性金融风险的发生。

　　利率预期因素：影响短期利率向长期利率传导效率

　　根据无风险套利定价原理，在均衡条件下，投资者选择持有长期证券或将持有的短期证券不断展期至与长期证券相同的期限，应获得相同的回报率。因此，长期利率不仅受短期利率的影响，还受人们对未来利率水平预期的影响，而且后者往往是更重要的影响因素。因此，市场对未来利率水平的预期不明确，极大地降低了短期利率向长期利率传导的效率，最终造成我国短期利率与长期利率相互割裂，长期利率未能随短期利率的回落而回落。

　　(一)未来经济增长下行压力使长期利率回落压力加大

　　与短期利率相比，长期利率与宏观经济形势和政策环境的关系更密切。目前，我国正处于经济增速换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期，经济运行面临的风险和挑战较多。尤其是2014年以来，我国经济增长势头显著放缓。1—4月，工业增加值同比增速从2013年全年的9.7%下降至8.7%，为过去5年的底部；社会消费品零售额同比增速从2013年全年的13.1%下降至12.0%，为过去10年的底部；城镇固定资产投资同比增速从2013年全年的19.6%下降至17.3%，为近12年来最低。4月，PMI指数连续3个月在50.5以下运行，经济下行压力不容忽视。市场对经济增长前景的担忧使长期利率回落的压力增大，甚至有部分经济学家建议采取新一轮经济刺激政策。

　　(二)利率市场化改革推升对未来利率水平的预期

　　然而，正在加快推进的利率市场化改革却意味着未来利率水平可能会上升。从国际经验看，利率市场化初期，不管是发达国家还是发展中国家，存贷款利率水平总体普遍上升。根据世界银行[微博]的统计，在名义利率数据比较齐全的20个国家中，有15个国家名义利率上升，5个国家名义利率下降；在实际利率数据比较齐全的18个国家中，有17个国家实际利率上升，仅1个国家实际利率下降。从我国的情况来看，我国的管制利率水平长期低于合意水平。被管制利率低于市场出清水平，吸引大量预算软约束部门低效率地占用了金融资源，导致可以高效率使用资金的真正需求者面临更加严峻的资金短缺，或不得不支付更高的利息。随着市场在利率形成过程中发挥越来越大的作用，利率水平有内在上升压力。以2012年为例，存款利率上限放宽后，人民银行曾连续两次调降存贷款基准利率，但存款利率仍小幅上升。从金融创新看，市场化程度较高的金融产品利率较高，倒逼市场利率上升。另外，互联网金融快速发展也加大了商业银行的压力，商业银行必须以高利率与互联网金融产品竞争，这也推高了人们对未来市场利率的预期。

　　(三)全球经济复苏推动利率水平上升

　　2012年以来，在连续经历了金融危机和欧洲主权债务危机之后，全球经济进入深度转型调整期，经济增长逐渐呈现三级分化。其中，美国经济复苏势头在主要发达经济体中相对较好。2013年，美联储退出量化宽松货币政策的预期逐渐增强，并宣布自2014年1月起逐步退出量化宽松货币政策。受此影响，美国10年期和30年期国债收益率在2012年末分别接近1.5%和2.5%的历史最低水平之后开始回升，并推动全球利率水平上升。此外，金融危机爆发后，美元与人民币之间套利空间逐渐从人民币升值预期转化为中美利差。在此背景下，美国利率水平上升对我国利率水平的影响被放大。

　　市场自发调节因素：导致各品种利率走势分化

　　在货币政策的引导下，市场也开始自发地纠正被扭曲的定价机制。在这一激烈的调整过程中，受金融机构资产负债转换不畅、存款增长乏力、实体经济刚性融资需求增长的影响，资金供求紧张状况加剧，尤其长期是资金供求紧张成为长期利率居高不下的重要原因。除资金供求紧张、风险溢价上升等因素外，交易费用也导致不同渠道的利率水平明显分化。

　　(一)商业银行存款增长乏力且风险偏好下降，导致资金融出减少，长期资金供给尤其不足

　　流动性总量充裕为市场流动性宽松提供了条件，但真实的市场流动性是否宽松还取决于金融机构的融资意愿。商业银行是金融市场重要的资金提供者，2012年下半年和2013年，我国银行间市场利率持续攀升，这与大型商业银行的资金多融入、少融出分不开。

　　资产负债转换不畅、存款增长乏力是商业银行资金融出减少的重要原因。一是存款分流及存款成本上升导致商业银行资金来源不足。2011年以后，理财产品的高收益率以及以余额宝[微博]、理财通为代表的金融创新使银行存款面临巨大的分流压力，商业银行存款增速回落到13%～14%之间，存款增长乏力。为挽回局面，商业银行提高了理财产品收益率，推出了更多的金融创新产品，但负债成本也因而上升。二是资产负债转换不畅抑制派生存款的增长。以非标业务为例，非标业务通常以委托贷款或信托贷款为载体。2014年4月，新增委托贷款和新增信托贷款在社会融资总量中的占比分别为10.17%和2.69%，均较2013年7月大幅回落，非标业务明显放缓(见图4)。受此影响，商业银行负债转换为资产的能力减弱，进而导致派生存款减少。

　　商业银行对于风险的态度趋于谨慎抑制其资金融出意愿，这对长期资金供给的紧缩性影响大大强于短期资金。2013年全年，我国银行业新增不良贷款约1000亿元；但2014年仅前两个月，新增不良贷款就已达600多亿元。银行不良贷款压力凸显。在资本充足率压力增大和不良贷款风险上升的情况下，商业银行的风险偏好下降，其资产配置策略逐渐由追求高风险、高收益转向重视资金流动性与安全性，对配置非标等高风险、长周期资产更加谨慎。这部分资金在重新寻找合适的投资标的之前，会使短期资金流动性趋于宽松。此外，从存款结构看，超额存款准备金、同业存款等资金来源的期限相对较短，与非标业务对应的存款期限相对较长。商业银行降低杠杆率、控制非标资产的增长，也成为长期资金来源趋于紧张的原因之一。

　　(二)资金需求刚性增大削弱了资金需求方的话语权

　　在后危机时代，实体经济资金需求刚性增大，债券供给明显增加。一方面，2014年财政赤字规模上升导致记账式国债和地方政府债均比2013年有所增加。此外，2014年政策性银行债实行余额管理，3家政策性银行的余额净增量均为500亿元左右。据此估算，2014年国债、地方政府债和政策性银行债的净增量将比2013年增加近3000亿元。另一方面，企业盈利能力和自身造血功能下降，导致其对外界资金的需求加大，企业债券融资在短期内难以收缩。近年来，负债类金融工具到期规模与新发行规模的比值均处于历史高位。2013年，企业债券到期2.03万亿元，到期偿还量与发行量的比值约为1：1.8，借新还旧特征明显。2014年前两个月，人民币贷款和社会融资规模稳定增长，但狭义货币(M1)同比增幅仅分别为1.2%和6.9%，这在一定程度上说明有相当一部分银行贷款用于借新还旧或被展期。从目前情况看，2014年，中票、公司债、企业债和定向工具到期量分别为5800亿元、517亿元、970亿元和1211亿元，分别比2013年增长205%、175%、73%和76%。随着偿债高峰的到来，资金供求紧张削弱了资金需求方在利率水平的形成和决定过程中的话语权。

　　(三)交易费用导致不同渠道利率水平明显分化

　　最近一段时期以来，金融市场不同渠道的利率水平出现明显分化。从短期看，理财产品与货币市场基金的年化收益率在5%左右，但一年期存款基准利率和活期存款利率仅分别为3%和0.35%；从长期看，信托产品的收益率超过10%，但10年期国债的到期收益率仅为4.5%左右。从我国目前的情况看，不同渠道的资金成本存在较大差异，不同金融机构的风险定价能力也明显有别，加之不同金融产品之间不具备完全的可替代性，各渠道的利率水平之间确实存在差别。但这些因素并不足以解释如此高的利差水平，笔者认为，交易费用是导致不同渠道的利率水平明显分化的重要原因。

　　一般而言，交易费用是相对固定的成本。交易费用的存在，对大额资金的市场套利影响不大，但对小额账户的套利构成了制约。假定购买高利率金融产品的交易费用为300元人民币，则当两种金融产品的利差为200个基点时，可配置资金在1.5万元以下的投资者会放弃申购高利率的金融产品。正是这种由交易费用导致的市场分割，保证了低利率金融产品的规模不会因其他金融产品的利率水平较高而收缩。换言之，不同收益水平的金融产品吸引了资金规模不同的投资者，金融产品的收益水平越低，投资者的平均资金规模也越小。从投资者的户均规模看，货币市场基金的户均规模约为13.3万元，余额宝的户均规模约为6000多元，理财产品的户均规模约为40万元，储蓄存款的户均规模约为几千元。

　　政策建议

　　(一)增强人民币汇率弹性，避免短期国际资本大幅波动

　　短期国际资本流动是影响流动性的根本原因。从动机上看，短期国际资本追求的是短期高额利润，而非长期利润，流动性风险比较突出。2014年2月下旬以来，人民币出现较大幅度贬值，人民币汇率双向浮动预期进一步增强。因此，在政策层面上，进一步增强人民币汇率弹性，有利于降低国际资本的套利空间，抑制短期国际资本大幅波动。

　　(二)坚持“总量稳定、结构优化”的货币政策取向，加强流动性管理

　　在短期资金市场与长期资金市场难以有效互动的情况下，降准、降息等放松货币政策的措施无法及时传导到实体经济中，也不利于改善市场中的资金供求关系。因此，货币政策应保持定力，在总量上，坚持既不放松也不收紧银根，保持市场利率在现有水平上基本稳定，进一步完善数量、价格和宏观审慎政策相结合的调控模式，加强与市场和公众沟通，稳定预期。在结构上，适时根据形势变化调整动态差别准备金率参数以及支农、支小再贷款额度，在二级市场选择性地买债以引导信用债利率以及基础贷款报价利率下行，通过微调实现定向宽松。

　　(三)紧信贷、宽货币、减轻资产和负债转换的摩擦，优化商业银行资产负债管理

　　银行体系存款增长乏力、资产和负债转换不畅已经成为抑制流动性改善的重要原因。建议压缩房地产和地方政府融资平台贷款在经济和金融中的占比，强化预算约束机制，从源头上有效控制信贷过快增长，引导商业银行优化资产负债管理，逐步把较低效益、较高资本消耗的项目置换出去，把较高收益而较低资本消耗的项目置换进来，实现紧信贷、宽货币，既有利于逐步化解债务风险，也能为进一步推进利率市场化改革创造更有利的条件。

　　(四)大力发展债券市场，缓解资金供需矛盾

　　2014年，金融机构仍然面临较大的去杠杆压力，流动性紧张有可能成为常态。为缓解债券市场供需矛盾，可以考虑允许商业银行理财产品以乙类户身份重新进入银行间债券市场，扩大银行间债券市场的投资资金规模；积极推进资产证券化，规范商业银行同业和理财业务，防范表外业务风险；发展多层次资本市场体系，丰富企业融资渠道，降低企业融资成本，提高企业盈利能力，逐步化解债务集中到期的风险，更好地支持经济发展。

　　(五)发挥市场机制作用，纠正刚性兑付引起的市场扭曲

　　最近一段时期以来，信托、债券、银行理财等多个金融细分领域都出现了刚性兑付潜规则被打破的个案或苗头。笔者认为，应当允许违约事件顺应市场力量自然发生，强化金融市场纪律和金融市场的自我约束，通过市场机制提高债务透明度，让利率更好地反映违约风险；加强监督和管理框架的制定，控制监管套利行为，建立透明的法律机制来解决当事人之间的权益纠纷；严格规范地方政府和国有企业预算约束机制，降低地方政府和国有企业在信贷市场上对其他借贷者的挤出效应；提升市场的风险定价效率，提供更多能够管理风险的金融衍生产品，提升金融系统的风险管理能力；防止可能引发系统性风险的违约发生，促进债券市场健康发展。(本人仅代表个人意见，与所在单位无关)

　　作者单位：中国人民银行[微博]研究局

　　责任编辑：刘颖  印颖