专题研究

　　陆晓明

　　摘要： 本文首先介绍了美联储利率政策的操作体系及其自金融危机以来的变化，其次分析并论述了其在回归常态过程中面临的挑战以及可能采取的过渡模式，最后探讨了美联储利率政策操作体系的未来发展，及其对中国利率政策的启示。

　　关键词：美联储  货币政策  利率政策  隔夜逆回购

　　目前，全球对美联储利率政策正常化的关注多聚焦在决策体系及升息时机和幅度上，然而，美联储利率政策操作体系及升息方法同样面对巨大的挑战。近几年，美联储利率政策操作体系发生了重大周期性和结构性改变，如果开始升息过程，该操作体系为了应对挑战将会延续这些变化，可能形成特殊的过渡模式，而后形成新常态。

　　本文将介绍美联储利率政策操作体系，分析其在金融危机以来的变化，说明利率政策在回归常态中面临的挑战及可能采取的过渡模式，进而探讨美联储利率政策操作体系的未来发展，及其对中国利率政策的启示。

　　美联储利率政策操作体系及其变化

　　(一)危机前美联储采用单一公开市场操作模式

　　上世纪80年代以来，各国央行[微博]普遍用以利率为中介目标的货币政策体系取代了以货币供应量为中介目标的体系，形成了两大利率政策操作模式：

　　1.利率走廊(interest rate corridor)为主的模式

　　典型的利率走廊是对称走廊，即由央行直接确定对银行的短期贷款工具(贴现、回购等)与短期存款工具(准备金等)之间的利差区间，该利差的中点则是央行的基准利率目标。具体模式为：

　　央行贷款利率(上限)>基准利率目标>央行存款利率(下限)

　　采用该模式的央行同时采取公开市场操作作为辅助手段，将市场利率维持在目标水平(见图1)。

　　除对称走廊外，利率走廊还有两种非对称模式：

　　上限模式(ceiling system)：利率目标=央行贷款利率

　　下限模式(flooring system)：利率目标=央行存款利率

　　非对称模式只有在金融危机等特殊市场环境下才会被某些央行采用。

　　目前，利率走廊因其操作更容易，利率波动幅度更小，且更易指导市场形成稳定预期，已在实践中显示出其优越性，成为利率政策操作的主流模式。加拿大、英国、欧元区、澳大利亚、新西兰等国家和地区的央行是使用该模式的主要代表。

　　2.公开市场操作为主的模式

　　金融危机前，美国是使用该模式的主要代表。该模式下，美联储制定联邦基金¹利率目标，然后通过在公开市场买卖政府债券来调节准备金供求量，将联邦基金交易的有效(市场)利率维持在目标水平(见图2)。由于该模式中准备金利率通常为0，所以也称“0准备金利率模式”。由于公开市场操作离不开对基础货币量的调节，所以它带有浓重的货币数量色彩，区别于典型的价格型模式。

　　

　　在金融危机前，美联储曾游刃有余地运用该模式将联邦基金有效利率维持在目标水平，主要因为美联储具有以下条件：

　　第一，相对稀缺的准备金(包括法定及超额)余额，维持了联邦基金市场活跃和联邦基金有效利率对该市场供求变化的敏感性。

　　第二，在准备金规模既定的条件下，美联储对准备金余额及供求关系具有很强的调节能力，足以通过与银行买卖政府债券来释放或回收流动性。而这又得益于美国拥有全球最大、最安全和流动性最强的政府债券市场。

　　危机前联邦基金有效利率与准备金余额的明显负相关关系，可说明美联储采用该模式的效果(见图3)。

　　(二)危机以来美联储利率操作体系的变化及效果

　　2008年10月，美联储为了应对危机，开始对准备金付息，导致银行将大量资产配置到美联储超额准备金，进行公开市场操作时准备金相对稀缺这一条件不复存在。于是，美联储试图理顺联邦基金利率、贴现利率、准备金利率三者间的关系，并尝试采用对称利率走廊模式取代单一公开市场操作模式。

　　美联储的最初设计是：采用1.25%的贴现利率作为走廊上限，0.75%的准备金利率作为下限，1%的联邦基金利率目标作为基准，处于中点，形成对称利率走廊，意在将无风险的准备金利率设在略有风险的联邦基金有效利率的底部，以防止后者降到目标以下水平。

　　但是，实践中美联储为了应对经济衰退，在2008年12月首次采取区间形式将联邦基金利率目标下调到0%～0.25%，使得对称利率模式不再适用。因为作为下限的准备金利率难以随之下调到0%～0.25%以下，而美联储为了给银行增加盈利机会也期望维持相对高的准备金利率。结果，0.25%的准备金利率与利率目标区间顶部相等，并已高于其中位数。利率走廊实际上已经转变成为下限模式。

　　另一方面，美联储超额准备金大幅上升，银行流动性充足，对联邦基金市场隔夜拆借需求大幅下降，继续在该市场活跃拆借的只剩少数无资格参与准备金存款的机构，例如“两房”。这导致联邦基金市场萎缩，季度交易量从2000亿美元以上缩减到约600亿美元，使联邦基金有效利率在0.1%上下徘徊并有下降趋势，准备金利率从联邦基金利率下限反成为上限，形成一种利率倒挂的畸形下限模式。而利率倒挂又使联邦基金市场进一步萎缩(见图4、5)。

　　危机以来，美联储在尝试利率走廊方法的同时，仍采用公开市场操作，但操作频率降低。利率走廊模式在很大程度上已将利率政策制定与准备金规模分离，弱化了公开市场操作的作用。并且随着超额准备金大幅增长，联邦基金有效利率与准备金余额间的相关性已不再显著(见图6)。这提示联邦基金利率可能不再敏感于公开市场操作。

　　以上实践表明，准备金利率与联邦基金利率倒挂的畸形利率下限模式运行良好，联邦基金有效利率处于目标区间，二者间标准差很小且稳定。究其原因主要是利率目标一直维持在接近0的水平，未曾变动，而且充足的准备金及银行流动性也足以压低有效利率。

　　美联储现行利率政策操作体系的局限

　　在长期宽松货币政策实施之后，如果美联储准备升息，现行的利率政策操作体系将面临巨大挑战，在助推升息效果方面显示出一定的局限性。

　　(一)现行操作体系无法适应升息过程

　　1.畸形的利率下限模式难以为续

　　升息之际，美联储准备金将达3万亿美元，为危机前的120倍，也远高于以往任何升息周期。由于美联储希望提升准备金利率且维持较高的准备金水平，而非退回危机前状态，其打算主要采取持有到期方式缩减4万亿美元兑政府债券资产。在此背景下，银行充足的流动性可能使联邦基金利率与准备金利率倒挂更严重，准备金利率更加无法作为短期利率下限，因此，提升该利率对助推升息的效果有限。

　　2.公开市场操作很难重新作为主流模式

　　危机以来，联邦基金市场萎缩，其季度交易量与准备金余额比值从危机前的200%降到2013年底的2.4%；此外，该市场主要参与者也不再是银行，而是非银行机构，这种状态很可能在升息过程中延续。这意味着联邦基金利率已不再具有代表性，对市场的影响范围缩小，也就不再适于作为基准利率，因而无法独自承担利率政策工具和中介目标的职能。

　　在上述两种状态下，无论采用现有操作模式还是回归传统模式，都可能使联邦基金有效利率升幅与美联储目标的缺口扩大，妨碍货币政策效果。

　　(二)现行操作体系无法有效控制短期批发资金市场利率

　　危机前美联储利率政策只能控制银行利率，无法干预货币市场利率及抵押品价格。当货币市场挤兑引发危机时，就曾殃及美联储利率政策实施，导致联邦基金有效利率与利率目标大幅偏离，失去了其对银行短期利率的控制效果。直到2008年美联储对非银行机构提供流动性支持和担保之后才平息了货币市场基金挤兑，抚平了联邦基金利率波动，恢复了政策效果(见图7)。然而，目前这些特殊手段已停止使用，而针对货币市场的常规政策工具尚未建立，挤兑风险依然存在。所以即使美联储在升息中能够有效控制银行间短期利率，一旦货币市场动荡，仍可能干扰政策效果。

　　(三)美联储缺少针对短期批发资金市场及非银行机构的宏观审慎监管手段

　　除了控制银行间利率及货币市场利率外，美联储利率政策操作体系还需协助维持货币市场稳定性，并在该市场动荡发生时有效应对。

　　金融危机后，美国银行业减少了对短期批发资金的依赖，但许多非银行机构仍有赖该市场作为主要融资渠道，该市场的投资者涵盖了相当广泛的现金充足机构，其中货币市场基金占了一半以上。美联储虽已初步建立起针对银行和信贷市场的宏观审慎手段，但仍缺少针对非银行金融机构和货币市场的操作工具，在市场压力出现时，缺少宏观审慎机制从市场整体协调各机构有序退出，该市场结构脆弱性依然如故。

　　针对美联储在上述三方面的局限性，本文将分析利率政策操作体系的未来发展。

　　美联储利率政策操作体系的未来发展

　　自2013年以来，美联储就紧锣密鼓为升息做准备，集中从事新工具实验和新操作体系设计。据美联储近几年操作体系的沿革、未来新的市场环境以及全球央行利率政策操作体系趋势，本文对美联储在利率正常化过渡时期的利率操作新体系作如下分析预测。

　　(一)隔夜定息逆回购协助升息

　　1.背景

　　逆回购是美联储使用其拥有的政府债券资产作抵押，从金融机构获取存款并支付利息的负债行为。它在正常时期是公开市场操作中的一种辅助手段，具有以下特征：交易对手方仅限于一级经销商；固定回购期限而非利率，参与者就利率和购买量竞标，并且采取双方逆回购形式。但自危机以来，美联储频繁使用该手段，提升其作用，并不断创新。

　　2008年底开始，美联储将逆回购期限缩短为隔夜，并且操作更频繁。2009年底，美联储进一步采用三方逆回购模式，并放宽准入标准，合格交易对手从少数一级经销商(通常为大银行)扩展到更多银行、储贷机构、货币市场基金、投资经理、政府支持企业(如“两房”)等。2013年中旬，美联储开始为升息做准备，进一步对临时性工具进行创新，并以隔夜定息逆回购(Overnight Fixed-Rate Reverse Repurchase，ON RRP)被作为主要备选手段。

　　2.隔夜定息逆回购的功能

　　美联储选择隔夜定息逆回购作为重要辅助工具主要是因为该工具最有可能弥补联储现行操作体系局限，承担协助美联储升息、控制货币市场利率、保持货币市场流动性和维护货币市场稳定这四项职能。

　　(1)协助升息

　　隔夜定息逆回购可使美联储在不出售政府债券的条件下，通过抵押方式缩减政府债券资产，并将巨额准备金分流到逆回购账户，减少过多流动性所产生的利率下行压力，助推联邦基金利率提升。由于该工具采用全配发(full allotment)即无限量供应方式，可大幅提升该市场规模，发挥足够大的影响力。

　　(2)控制货币市场利率

　　美联储无权为货币市场设定基准利率，但隔夜逆回购利率有可能起到该市场利率底线的基准作用。原因在于其与联邦基金拆借的隔夜周期一致，而其账户资金又类似准备金，也是美联储的无风险负债，并且其设有抵押，风险更低，更有资格作为短期利率底线。由于该工具对银行及货币市场同时开放，其交易对手方涵盖范围比准备金更宽，所以可同时作为银行与货币市场利率的底线。

　　(3)保持货币市场流动性

　　危机证明安全的高流动性资产缺乏，可能妨碍以金融资产抵押为基础的货币市场运转，在该市场动荡发生时容易引发资金枯竭和证券火线销售。并且鉴于其他抵押证券在火线销售时风险更大，只有最高质量的抵押品才能维持市场运行。

　　在经历了3轮QE之后，联储已拥有全部联邦政府债券31%以上的份额，市场上已出现过抵押资产短缺达5000亿～10万亿美元之巨的状况，如果美联储利用其巨额的政府债券，采用逆回购工具承担货币市场最后经纪商或中央对手方功能，则有助于克服这一短缺。

　　(4)维护货币市场稳定

　　自从存款保险及美联储最后贷款人机制建立，美国基本上杜绝了存款机构挤兑，但短期批发资金市场挤兑不仅是次贷危机导火索，而且目前仍是主要系统性风险之源。对此美国尚无有效监管手段，主要由联储设计政策工具应对，而逆回购正是可选工具之一。

　　美联储可为该工具设定最低折扣率(haircut)，这类似于对银行的最低资本金要求，因此可通过提高或降低折扣率来影响货币市场活动。

　　总体来看，隔夜逆回购使美联储取代大银行成为短期资金市场上最大单一交易对手方，从银行的银行延伸为金融市场的银行。这既顺应了融资短期化和市场化趋势，又有助于克服金融市场的脆弱性。美国金融服务稳定委员会金融研究署(FSOC/OFR)认为：美联储可采用隔夜逆回购更好地控制非银行金融机构，防止市场大起大落，并作为逆周期宏观审慎监控工具，控制非银行基于市场的信贷周期。

　　3.隔夜定息逆回购工具实施的现状及效果初评

　　该工具的实施效果取决于诸多因素，包括交易对手方的多少、货币市场的竞争状况等。美联储自2013年9月开始对隔夜定息逆回购工具进行实验，从目前状况看，实验进展尚好。

　　在美联储几经扩容和提升竞标上限后，隔夜逆回购的合格参与方涵盖了所有139家逆回购交易对手方，包括94家最大的货币市场基金，6家政府支持企业，18家银行和21家一级经纪商。

　　由于巴塞尔协议严厉的流动性标准迫使银行缩减批发类短期资金，货币市场基金与美联储的交易规模大幅提升。2013年9月到2014年7月，隔夜逆回购日交易量从几十亿美元增长到1000亿美元以上(见图8)。截至2014年7月，美国三方回购市场规模为1.6万亿美元，美联储约占17%的份额。   

　　2014年6月，美联储决定将其在回购市场与政府货币市场基金的交易规模增加3倍，这意味着美联储打算继续强化其在短期资金市场的作用和能量。

　　美联储对隔夜定息逆回购工具的实验反映出，该利率具有作为货币市场利率下限的作用，当该利率高于市场利率时，该市场参与者和交易量会上升，也说明该工具具有调节货币市场流动性的功能。随着实验进展，美联储准备金开始回落，则说明该工具对分流准备金有一定效果。  

　　虽然目前隔夜逆回购的主要功能仍限于利率政策作用，但该工具的实施可能会扩大联储货币政策对金融市场的干预，并可能以难以预计的方式重塑非银行金融市场。

　　4.隔夜定息逆回购的风险及可能的应对措施

　　逆回购作为防范系统性风险的工具，在一定条件下可能产生反作用。首先，美联储参与短期资金市场运作，将使银行存款被分流，融资难度和成本上升，银行进一步脱媒，而非银行机构的份额则会继续扩张，这反而可能增加系统性风险，对此美联储可能将准备金和流动性要求延伸到非银行机构。

　　其次，在市场动荡发生时，美联储无限量提供安全证券资产可能使资金大量流入美联储这个“避风港”，加剧流动性短缺和资产价格下降，对此美联储可能采取限额方法来应对。

　　(二)利率走廊为主、公开市场为辅的模式

　　虽然美联储从未明确使用利率走廊这一概念，但已在实践中采用该模式，其最近的计划也表明，在升息过程中，美联储将继续扩展利率走廊模式，降低货币供给在利率操作中的权重，形成更偏重价格型的利率政策工具。

　　1.利率走廊设计

　　(1)走廊结构

　　由于未来一段时间内，美联储准备金及其利率仍将居高不下，因此以贷/存款利率作上/下限的典型对称走廊模式仍不适用。根据美联储的设想和现有利率结构，美联储将可能采用一种变异的对称走廊模式：同时以存款-逆回购和准备金的利率作上下限，设定银行和货币市场短期利率区间。其中逆回购属抵押负债，其利率通常低于联邦基金及准备金，所以作下限；超额准备金利率则作上限；而联邦基金利率仍作基准，位于走廊中点。

　　(2)走廊宽度

　　目前，超额准备金利率是0.25%，逆回购利率是0.05%，二者利差是20个基点。而较20个基点以上略宽的利差可能是美联储希望维持的区间，目的是防止过多资金流入回购市场。

　　(3)操作手段

　　美联储将通过调节上下限利率来调节区间宽度，以调节市场利率和美联储负债结构；同时继续采用公开市场操作将联邦基金有效利率维持在目标水平。

　　在利率走廊模式下，准备金量的调节将不再受制于利率目标，而更多取决于流动性、清算支付、金融市场稳定等因素。这样美联储可将准备金量与利率政策分离，更多将准备金用作金融市场流动性管理手段。

　　实际上，美联储已具备了采用典型对称走廊模式的基础元素和相关利率工具，包括贴现利率、联邦基金及其利率、准备金及利率、逆回购及其利率等，只是在升息特殊环境下，无法理顺其正常关系。待到准备金缩减到一定程度，联邦基金市场恢复活力，美联储只需将准备金利率移到利率目标之下，即形成典型的对称走廊模式，联邦基金利率也可继续发挥作用(见图9)。

　　据此可将美联储的利率操作正常化路径描述为：首先，采取异型对称走廊模式；其次，随着准备金缩减到一定程度采取底线模式，使准备金利率等于联邦基金利率；最后，利率正常化后采取典型的对称走廊模式：贴现利率作上限，准备金利率作下限，联邦基金利率作基准位于中点。

　　目前来看，在升息过程中，美联储利率操作将再次进入“无航标的海域”，不确定性很高。美联储很可能不会过早制定明细方案，而会继续采取且行且试的方法。但美联储对其升息方法及政策工具信心十足，并且就目前的利率结构看，美联储即使抛开联邦基金利率，也已经可以通过控制准备金利率及逆回购利率来调控市场短期利率。所以美联储的操作体系应能助推利率正常化过程顺利完成。

　　美联储利率政策操作对中国的借鉴意义

　　我国央行货币政策起步较晚，但具有后发优势，即可以借鉴他国经验教训，根据中国国情，制定成本更低、更加合理的利率政策操作体系。

　　与美国相比，中国更适合采用利率走廊为主、公开市场操作为辅的操作模式。根据是：中国利率市场化程度较低，且央行具有确定基准利率和直接控制银行利率的传统；中国也存在准备金规模过大问题，这会增加公开市场操作难度，影响其效果；中国缺乏美国那样大规模、高流动性的国债市场，不具备以公开市场操作为主的条件，央行也缺乏操作经验，而银行间拆借市场及央行在其中的运作则相对成熟；利率走廊已成为各国央行主流模式，也是未来发展趋势，即使是公开市场的主要代表美国也正在尝试转型。

　　进一步说，中国不存在从极度宽松利率政策向正常化过渡的难题，目前的市场环境允许，并且央行也在尝试典型对称利率走廊模式：以贷款-央行常备借贷便利利率(SLF)作上限，以存款-银行超额准备金利率作下限，通过公开市场操作调控银行间市场基准利率。同时，让公开市场操作更多作为调节市场流动性的工具，而非利率政策工具。这个大框架具有合理性。

　　此外，中国需进一步在利率操作体系中纳入宏观审慎元素。面对影子银行特别是货币市场快速增长，中国央行需采用货币政策工具影响短期批发资金市场，包括通过回购干预货币市场流动性，通过回购利率为货币市场提供基准利率。

　　注：

　　1. 联邦基金是指准备金中用于隔夜拆借交易的部分。

　　2.除隔夜定息逆回购外，美联储还选定了以下协助升息的工具：(1)超额准备金利率IOER。提升该利率可减少联邦基金市场供给，也会使银行利率水涨船高。在升息过程中联储很可能采取超额准备金利率作为整个短期利率调节的核心工具。(2)定期逆回购及定期存款。用于分流银行超额准备金，助升短期利率。

　　作者单位：中国银行纽约分行

　　责任编辑：孙惠玲  刘颖

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