金融危机与政府债务管理改革的国际经验
专题研究
巩方强
摘要：政府债务是把“双刃剑”，管理审慎的政府债务能够加快一国发展，管理不善的政府债务则会延缓经济发展。本文首先探讨了政府债务管理的重要性，然后总结了上世纪八九十年代各国政府债务管理改革的内容及欧洲主权债务危机所引发的反思，最后介绍了国际货币金融组织对改善政府债务管理的建议。
关键词：金融危机 政府债务债务管理 国际经验
政府债务是把“双刃剑”，管理审慎的政府债务能够加快一国发展，增进人民福祉，同时为金融市场繁荣奠定坚实的基础；管理不善的政府债务则会延缓经济发展，降低人民生活水平，并且成为经济金融不稳定因素。2008年以来的主权债务危机印证了后者。
政府债务管理的重要性
(一)管理审慎的政府债务是加快经济金融发展的催化剂
一是加快一国经济社会发展速度。例如，良好的政府债务管理是18世纪英国超过法国的重要原因1。光荣革命后的英国建立了代议制政府，由于国债投资人在议会有自己的利益代表，国债管理较为透明，显性违约风险大幅降低；同时英格兰银行保证货币兑换为黄金，减少了政府通过通货膨胀对国债进行隐性违约的风险，这使得英国政府与法国相比，能够以更低的利息借到更多的资金，从而加快了英国经济社会的发展速度。
二是促进一国金融发展。国债市场是金融市场中的核心市场(core financial market)，对金融发展具有强烈的外溢效应2。国债是金融市场中最基础的产品，在一国国内不含信用风险溢价、标准化程度高、流通量大、期限完整。金融产品通过在国债收益率基础上增加风险溢价而进行定价，利率风险通过对国债及其衍生品的买卖而对冲，资金融通通过对国债的质押而实现。要保持金融市场的长期稳定健康发展，必须夯实作为基础的国债市场。
(二)管理不善的政府债务是危及经济金融稳定的风险源
管理不善的政府债务会加剧一国经济金融的脆弱性，甚至引发政治动荡。高度积累的债务风险会降低民众对政府的信任，压缩财政政策、货币政策的实施空间；国债无风险地位的丧失，会使得广泛持有国债的金融机构资产负债表迅速恶化，相关交易萎缩，金融市场流动性濒临枯竭。
国际组织对政府债务管理政策与财政政策的区分
按照国际货币基金组织[微博]关于政府债务管理的框架，政府债务管理政策是与财政政策、货币政策并列的政策。
财政政策管理的重点是政府收入、支出对宏观经济变量的影响及税收、消费政策对资源分配、各生产部门、个人的微观影响，赤字或盈余是财政政策的结果。
政府债务管理的对象是政府债务的结构与变化，重点是成本与风险。由于借新还旧的需要，当年财政赤字仅是政府债务管理部门融资任务的一部分，对于政府债务规模较大的国家而言，甚至不是主要部分。政府债务管理部门通过管理发行结构、调整存量结构、发展国债市场、建立风险管理框架等方式，实现中长期以较低成本和风险满足政府融资的需求，降低国内外各类经济金融冲击对政府资产负债表产生的影响。
在相互独立的基础上，财政政策与政府债务管理政策紧密联系，财政收支缺口积累决定政府债务规模，财政政策制定者和政府债务管理政策制定者在政府债务管理的基本原则上具有共同理念，如按时还本付息、保持债务水平可持续、采取措施管理与或有债务相关的政府资产负债表风险。
上世纪八九十年代的政府债务管理改革
(一)上世纪八九十年代，发达国家、发展中国家均有加强政府债务管理的迫切需求
上世纪80年代前，各国政府发行国债通常基于政治动机的筹资需求，较少考虑风险；债务管理职责局限于发行与偿还，及在政府部门间(包括央行[微博])分割，并非在系统了解债务组合结构的基础上进行决策。
上世纪80年代，发达国家采取了放松要素、产品市场管制等经济综合改革措施，但在国债负担率超过75%，还本付息超过税收20%，国有企业、地方政府债务、从各个渠道形成的政府或有债务累积的背景下，发达国家认识到，低质量的政府债务管理增加了政府资产负债表的整体风险，制约了综合改革。为此，自上世纪80年代末90年代初起，发达国家对政府债务管理体系进行了较大力度的改革。
此外，从上世纪70年代末起，发展中国家多次发生具有全球影响的债务危机，致使其对债务管理的认识不断提高。许多发展中国家学习发达国家的先进经验，特别是1998年亚洲金融危机后，对本国政府债务管理体系进行了改革。
(二)上世纪八九十年代政府债务管理改革的主要内容3
1.改变债务管理从属于财政政策、货币政策的局面，加强债务管理职能的专业性。许多国家在财政部、央行内部或另单独设置了债务管理办公室或类似部门。
2.借鉴现代金融组合管理理论，债务管理职能由单纯的发行、兑付转变为实现政府债务组合成本—风险综合平衡。政府债务已经是许多国家政府资产负债表中最大的金融组合，债务组合还本付息的规模远超过每年为赤字而发行的新债。
3.加强对政府债务的集中管理。把政府债务作为一个统一的有机整体进行管理，考虑各类政府债务之间的相关性。
4.区分债务风险与财政风险。尽管债务风险与财政风险密切相关，但从原则上，由债务规模、财政赤字等历年或当年预算产生的风险是财政风险。债务风险主要是与成本相关的风险，如市场风险，即市场利率、汇率等波动引起债务还本付息成本增加；再如再融资风险，即无法以合理利率借新还旧的风险。
5.实现债务管理目标的主要手段是调整债务组合的结构，如期限结构、利率结构、币种结构等。
6.把或有债务纳入债务组合管理范畴。危机国家及上世纪80年代发达国家政府债务规模迅速扩大，在很大程度上就是为了救助国企、银行系统以及地方政府。
7.从组织上加强风险控制能力，特别是在执行部门中按照前、中、后台分离的原则进行设置。
8.以信息系统、计量技术等为基础进行债务管理战略的设计与控制。
9.发展国内政府债券市场。1998年亚洲金融危机后，发展中国家认识到，发展国内政府债券市场对于降低政府债务成本与风险极其重要。
欧洲主权债务危机所引发的广泛反思
欧洲主权债务危机发生后，部分国家政府债券在很短的时期内由投资者眼中的优质债券变为垃圾债券，政府很快丧失了从金融市场进行长期融资的能力。虽然冰岛、爱尔兰、葡萄牙已经恢复长期国债发行能力，但欧洲主权债务危机的以下特征引起各国政府债务管理部门的广泛反思。
(一)债务危机本质上是财政风险的暴露
不稳健的财政状况使得风险更易放大。历次债务危机都是由多种因素综合引起，任何单一指标对债务风险的解释能力都不令人满意。例如，日本国债负担率超过200%，金融市场却很少担心其债务风险。然而，毫无疑问，持续赤字、高企的债务负担使得一国经济、金融、政治在突如其来的内外部冲击下更加脆弱，更易受到投机资本影响。希腊加入欧元区后，享受了欧元区低利率的好处，大幅借债。2000—2007年，希腊GDP年均增长率达到4.2%，成为欧元区经济增长最快的国家；同期希腊中央政府债务余额由1391.84亿欧元增长至2396.58亿欧元，年均增长8.1%(见图1)。金融危机后，以造船、旅游为支柱的希腊经济受到严重冲击。然而，直接引爆债务危机的是希腊总理揭露前任隐藏赤字，金融市场对此的反应是抛售希腊国债，希腊国债收益率大幅走高，1年半后希腊丧失通过长期国债借新还旧的能力。
(二)或有债务转变为直接显性债务引起财政状况急剧恶化
1978年以来，各国政府主权债务增加在很大程度上是由于中央政府筹资营救地方政府、金融机构、国有企业等引起，历次债务危机几乎都与或有债务风险爆发相联系。近两年广受关注的高债务风险国家，大部分由于2008年后政府为向金融系统注资而发行大量国债，进入赤字率高于3%且国债负担率高于60%的区域(见图2)。特别是冰岛、爱尔兰、西班牙在金融危机前均为财政盈余，受金融系统拖累，冰岛、爱尔兰先后爆发债务危机，西班牙成为投机者博弈的对象。截至2010年底，冰岛政府用于存款保险和银行重组的财政成本高达GDP的70%；爱尔兰政府向银行系统注入的资本约占GDP的28%，向银行提供的债务担保约占GDP的16%4；西班牙政府于2010年建立“银行秩序重组基金”。
(三)债务危机表现为再融资风险
考虑到经济增长，很难做出大多数发达国家未来收入无法偿还债务的判断。但是，受经济周期等因素影响，偿债风险可能在某一时点集中爆发。政府无法以可接受的成本滚动发行新债偿还旧债的风险，称之为再融资风险。再融资风险的一个主要衡量指标是国债平均待偿期，平均待偿期越长，债务余额中每年需要滚动发行的部分就越小。2008年末，希腊约48.3%的政府债务待偿期低于5年，约占2008年GDP的46.2%。而英国国债平均待偿期约14年，2008年其再融资需求仅约1700万英镑，约占GDP的1.3%。为缓解短期内的再融资压力，欧元区国家采用换券等方式平滑政府债务到期结构。爱尔兰于2012年将2013、2014年到期的3只国债转换为2015、2017、2020年到期的3只国债，降低2013、2014年融资需求约45亿欧元，约占2013、2014年到期债券的35%。意大利、葡萄牙也进行了类似操作。
(四)欧元区国家面临货币政策约束
以本币发行债券的国家可以依靠增发货币缓解短期偿债压力。例如，2008—2011年，美联储持有美国国债增长约1.2万亿美元(见图3)。而欧元区国家是以单个国家不能直接控制的货币发行国债，无法实现债务管理政策与货币政策协同；而且由于使用共同货币，危机容易在货币联盟内传染。在希腊、爱尔兰、葡萄牙仍陷于主权债务危机的情况下，2011年4月至11月，欧洲央行连续两次加息累计50个基点。2012年上半年，投资者对部分欧元区国家偿债能力的担忧演变为对欧元的担忧，恐慌情绪向欧元区多个国家主权债券漫延。直至2012年9月，欧洲央行推出直接购买成员国国债的OMT计划，虽至今未使用，但有效稳定了市场信心，重债国国债利率显著回落。
(五)投资者情绪常以非理性方式表现
在投资者信心脆弱的市场环境中，任何消息面上的风吹草动都可能引起金融市场的剧烈波动，大幅增加新债发行成本，使金融市场情绪更加恐慌。例如2011年7月、11月，短短几周内，在西班牙基本面没有显著变化的情况下，西班牙10年期国债收益率经历了大起大落(见图4)。
国际货币基金组织对改善政府债务管理的建议
向稳健的中期财政回归是改善发达国家债务状况的根本途径。同时，主权债务危机后，进一步加强政府债务管理成为发达国家共识，国际货币基金组织有关报告集中体现了这些共识。
(一)“斯德哥尔摩原则”5
在总结主权债务危机教训基础上，2010年国际货币基金组织发布了“斯德哥尔摩原则”，有针对性地对《公共债务管理指引》进行了补充。该原则强调，政府债务管理的范围应当包括任何金融资产、或有债务对政府债务组合的影响；制定中长期债务管理战略时，需要考虑的因素应当与最广义的政府债务相一致；政府债务管理政策、财政政策、货币政策、金融监管政策应当在保持独立的基础上加强沟通；政府债务管理部门应当与投资者持续、有效沟通，及时了解投资者策略变化；政府债务组合风险应当保持在审慎水平；应当保持市场操作的灵活性，支持国债市场价格发现功能和二级市场流动性。
(二)具体建议措施6
一是改善成本—风险管理框架。重点关注或有债务转为直接债务的风险，金融部门风险与主权风险的相互关系，货币、汇率等宏观经济政策对政府债务管理的影响。各国政府债务管理部门普遍使用成本—风险分析框架筛选最优债务结构，但未将宏观经济脆弱性与债务结构的相互关系充分纳入框架，而且基于历史数据的模型对债务危机等极端情况的分析能力较弱。各国压力测试多由政府债务管理部门、金融监管部门、主权基金等独立进行，应当综合考虑各种因素在共同冲击下的全盘影响，进行多部门联合压力测试。
二是提高债务结构在宏观经济冲击下的弹性。延长债务期限，降低再融资风险和流动性风险。通过建立宏观稳定基金或主权财富基金等方式，在筹资困难的情境下为政府提供流动性缓冲。加强政府资产负债管理(asset and liability management)，对政府资产负债表的金融资产和负债进行联合分析，充分考虑各种风险源之间的关系，为压力测试提供真实、自然的情境，更有效率地实现期望的资产负债表风险敞口水平。
三是保持操作灵活性。保持采用多种发行技术的空间，使用买回、换券等操作支持二级市场流动性，提高市场价格发现能力，降低市场异常波动。具有系统重要性的主权债券发行人，需要特别警惕不成功的市场操作可能对更广泛的金融市场造成影响。
四是加强与投资者沟通。更好地了解投资者构成及其投资行为，以及监管政策对投资者的影响，引导投资者正确理解宏观经济基本面和政府债务管理理念，识别并降低投资者需求突然消失的风险。
注：
1. Ferguson, Niall (2001)： The cash nexus: money and power in the modern world, 1700-2000.
2. BIS, Committee on the Global Financial System(1999)： How should we design deep and liquid markets? The case of government securities。
3. 2001年国际货币基金组织、世界银行[微博]在总结发达国家政府债务管理改革实践基础上发布的《公共债务管理指引》(Guidelines for Public Debt Management)，可以视作对本轮改革的总结。
4. IMF[微博](2011)： Managing Sovereign Debt and Debt Markets through a Crisis—Practical Insights and Policy Lessons。
5. IMF Forum(2010)： Stockholm Principles: Guiding principles for managing sovereign risk and high levels of public debt。
6. IMF(2011)： Managing Sovereign Debt and Debt Markets through a Crisis—Practical Insights and Policy Lessons。
作者单位：财政部国库司国债发行兑付管理处
责任编辑：罗邦敏 刘颖
