中央结算公司《债券》杂志主办的“2015年债券市场投资策略论坛”1月15日举行。大公国际公用事业部总监景烨主题演讲。(图片来源：新浪财经，摄影：杨云鹏)

　　新浪财经讯 1月15日消息，中央结算公司《债券》杂志主办的“2015年债券市场投资策略论坛”今日举行。大公国际公用事业部总监景烨主题演讲。景烨表示我们国家在地方政府债会有怎样的增长趋势，假设未来10年地方债的发行人仍然保持15%的增速，那么到10年后到2025年的时候其他的地方债占到GDP的6.9%。因为我们国家目前还处在一个城镇化的阶段，包括今天上午也提到经济压力的作用，尤其是政府投资起到一个核心的作用，所以说在未来某个阶段，地方债达到一个比较高的水平，我认为是一个合理的结果。

　　以下为其发言实录：

　　景烨：尊敬的各位来宾，各位同仁大家好在这里讨论一些债市的问题，特别是地方政府债这个课题发表一些个人的看法。

　　因为我是来自信用评级机构，所以在地方债的课题的关注当中可能会更多的从信用风险的角度进一步的涉及一些地方政府融资机构和这类产品未来的产品的形式以及发展的趋势。首先我们简单回顾一下地方政府债这几年的发展过程，但是这个情况大家都比较了解了，从2009年开始是财政到2014年形成财政部出现了这种地方政府自发自还的情况，。

　　在这个发展过程中地方政府债也呈现出一些特点，其中可以看到增长的过程，地方政府债在发行量增长的时候，从2009年到2013年5年的过程中跟一些重要的经济指标2013年的发行量占GDP的比值是0.6，这个是低于一些债市的水平。再一个虽然经过了一系列政策的转变，地方债的发行权有所下移，但是整个态势还是高度集中，像发行的主体由国务院统一来批准，发行的范围也是仅限于一些省级的政府。由此我们得出结论，可以说是不温不火，由于大现在发行量的规模比较有限，所以在社会融资体系中的作用还没有完全的展示出来。列外我们也注意到去年自发自还的地方政府债在信用评级上在发行利率上是比较接近同期的国债到期收益率。

　　那么为什么会有这样的结果我想主要从信贷风险的角度谈谈我的看法，首先不管是从国内还是国外的这种情况来看，地方政府债信用的影响因素很多，大致是这么几类影响会更大一些，比如说区域经济，包括经济的质量分量增长的趋势，相对于财政的收支结构，还有政府债务管理，包括像国家或区域的一些特殊制度和政策也会对地方政府的承债能力有一定的影响。那么为什么能够有这样的结果，我想是存在这样几方面的原因，首先一个是因为我们都知道地方政府债的存贷来源，作为地方政府的话尤其是现在省级的政府在财政的收入上具有多元化的特点，下面举这个例子是10省市当中宁夏自治区的财政结构包括一些支柱产业的占比，尤其是财力结构当中，你可以基本的把它分为三类，一个是公共财政收入再一个是政府基金这三类收入的话的影响因素会比较突出，包括财政收入主要的组成部分是税收，所以它的发展影响因素更多的取决于当地经济的发展像政府基金收储这里面最大的部分是出让，所以对于各类不同的财政收入组合在一起形成一个多元化的结构在一定程度上能够体现出个别行业或者个别企业周期性波动的影响，这样形成一个结果就是对于地方政府来说它的财政收入具有一个长期的稳定性，尤其是对于我国来说最近几十年的财政收入保持一个比较高速度的增长趋势。像自从分税制改革之后这20年的时间但是其他的收入像基金收入这个波动会比较大，在前几年的经验当中出现过百分之百以上的增长，也出现过下滑的趋势，所以它的波动会比税收要大很多。

　　另外一个重要的原因就是我国特殊的行政财政体制主要是以下两个方面，一个是特征的行政体制，形成的结果是各类资源包括权利资源或者说承载资源有一个向上集中的趋势，同时不同层级政府之间存在紧密的关系，这些关系包括人税的关系再一个从财政体制来看，这样形成各地方的制度，从近几年来看中央财政收入当中70%是通过再分配的形式，各省以及更低层级的政府，虽然从表面上来看中央财力是比较集中的，通过转移支付的体制又把大部分的财力还给地方政府。我们可以看一下去年发改委10省市虽然处于东中西陆在经济水平上有很大的差异，但是通过体制的调整各地的财力水平基本上差异得到一个很大的弥补，包括一些特殊的地区，宁夏，新疆的特殊因素它的综合财力比周围的省份还要强一点。最后的原因是相对可控的负债水平，这个数据来源是2013年审计署进行审计的结果对于数据的质量也有很多的争议，但至少审计署唯一作为全国全面的一个债务和价格审计这么一个机构，所以他的数据还是有一定的参考性的。从现在这个结果来看，这个负债率均在40%以下没有达到60%以上，债务的水平基本上是百分之百以下，负债水平总体还是处在合理可控的区间范围内。

　　这几点原因我想是构成地方政府债获得较高信用质量的基础，从实际的债券偿付来看，那么我们借鉴一下其他国家的一些历史情况，比如说美国市政债的评级分布，绿色的是政府发债主题，橘黄色的是工商企业的评级，我们可以看到这两个有明显的区别。可能只有企业债的1%左右，也就是说完全通过地方政府税收进行偿付的，等同于我国地方债根据一般企业债有非常巨大的差异，包括像违约之后的回收率也有明显的差异，这是美国的情况，其他的国债像日本，日本政府债完全是由中央政府牵头发行，所以在日本的地方债务从这5、60年代的情况来看没有出现违约的情况，也就是从债市成熟国家的情况来看那么具体到我们国家虽然地方政府债没有出现违约或者风险的识别，但是从一些侧面的情况去进一步了解政府对这个债市稳定的作用，这里面有几个这几年出现的债券的风险事件，我们可以看到这个风险事件的解决结果都是由地方政府或者说这种国企包括金融机构同行几大银行提供这种不管是地方资金支持还是担保最终把违约的情况，最终得到一个对付，把这个债市的损失，由此可见可以看出政府对于债市还是有一个去把它进一步的稳定的意义的，也可以理解为如果地方政府作为债券的发行人，他这个偿债利率是非常强的，我们可以认为它是目前过债市在信用风险方面是很优质的发行人。它发行的债券，发债水平可以说在债券市场上仅次于国债的一个比较合理的水平。

　　地方政府债目前还是处在发展的初级阶段，未来地方政府债的发展趋势包括如果是风险分化以后，如何对风险进行防控这也是个人的一些看法。首先从整个产品结构的设计上来看，地方政府债将会发生重要的作用，它的用途主要分为三方面，包括替换存量政府债务，这是一个非常重要的一类，包括投资地方公益性项目，也包括合理适度再融资，在今后地方政府或者公共债务当中，地方债应该会成为这个项目的主要资金来源，并且构成地方债务体系的一个支柱的力量，其他个别产品像收益债的产品，包括地方政府专项债形成有效的搭配，尤其是在现实阶段可能会减缓平台机制造成的效应，从历史上来看平台融资投资的快速增长取代了一个很强的作用，但是这个也存在着天生的缺陷，尤其表现在存贷融资的这种方式，扩大了地方政府融资的自主性，因为作为平台来说实际上虽然是贷政府融资的职能，他还是一种企业的方式，包括他受到的监管也是企业的融资监管方式。在他融资的过程当中就会不断的形成债务的延伸包括进一步形成平台债务，对于地方政府债务的扩大效应，以及政府债务向上的一个传导，这个也是目前地方政府债务体制改革所需要解决的一个问题。那么我想地方政府债作为一个核心产品未来应该能够发挥这样的一个债务结构减缓历史上形成的风险溢出这样的一个作用。

　　那么为了达到这样的一个作用，可能未来地方政府债需要在容量上在规模上包括在发行范围上的一个增长，目前的这个发行债刚才谈到了，如果借鉴其他的一些国家比如说在美国，从历史上来看的话存量基本上都保持在10%以上，在不同的阶段会有波动，但是近些年是15%的情况，日本的话可能要更大一些，我们国家在地方政府债会有怎样的增长趋势，假设未来10年地方债的发行人仍然保持15%的增速，那么到10年后到2025年的时候其他的地方债占到GDP的6.9%。因为我们国家目前还处在一个城镇化的阶段，包括今天上午也提到经济压力的作用，尤其是政府投资起到一个核心的作用，所以说在未来某个阶段，地方债达到一个比较高的水平，我认为是一个合理的结果。另外是发行人范围应该还有一个适当的扩大。至少从目前地方政府的融资结构来看的话，省级以下的各种创新型的政府他们的融资需求包括他们的增量债务还是占到更大的一个比例。这样的话如果在目前个别省市发行的阶段，可能很难起到对市县级基本的保障。

　　再一个就是未来假如地方政府债有所扩大的话必然出现的结果，那么这个信用风险的状况肯定跟目前仅限于省级发行人不一样，关于未来风险的防范首先从监管层面的制度设计谈一些看法，今天上午几位老师也谈到其他产品刚性对付的问题我非常赞同他们的观点，对于债市来说的话监管部门的设计，无需完全消灭风险，但应帮助实现风险评估的清晰化，能够为我们提供一种得以去策略和评估风险的途径，对于地方政府债来说如果要实现地方政府债风险的策略，我想有两点，首先是高质量的信息，在一个是偿债的信息化，信息这块的话目前来说我们国家的信息透明化还远远不够，从以往城投债的发行以及运作实际上是有一些教训，对于城投债来说它的偿债期并非很清晰，我们作为市场的参与者对于城投债的信息，地方政府担保以上。因此这个债务得到政府的担保，这样的机制从逻辑判断是合理的。明确中央政府在地方政府债发行偿还过程中责任范围的问题，从目前的政策来看，未来地方政府债应该是由地方政府柴换责任的产品并没有明确提到中央政府在这个过程当中除了目前所涉及到的监管批准，这样的一些工作，我个人认为这个问题在地方政府债发行的过程当中是需要明确的一个问题。因为我国的地方政府债可能跟美国不太一样，像美国由地方政府包括州政府自主发行自主偿债但这种模式是否适用于中国的债市，我觉得并不一定是合理的。因为两国之间的行政差异，这样在偿债责任上中央政府是否能够完全回避地方政府债的偿债责任我觉得还需要更合理的探索。

　　当然如果把这个偿债责任无限扩大也不是很合理，所以说可以借鉴一些其他债市成功的经验比如说建立社会层面的合理保障制度，比如像债券保险的体制适当，再一个就是希望政策能够保持长期的稳定性，这个问题从以往城投债发行的偿还过程当中，也是存在一些问题，比如说像城投债的发行，范围的审批，这样的一种政策实际上不利于地方政府保持一个更安全的偿还机制，除了用新建项目的投资以外，还有大量的合理债务融资，这个实际上是有很强的刚性，如果政策没有一个长期的稳定性，形成对市场的冲击的话，可能不利于这种，再一个作为产品的风险防范来说，发行量和发行人范围扩大后，地方债的信用风险将出现分化。参照国际上的一些违约的案例，大致归纳这么几类，像经济衰退，城市产业单一，经济过渡依赖房地产，基础设施项目过渡投资，财政或债务管理不当，政府运营项目持续亏损，政府偿还意愿不足，投资证券产品失败。那么作为市场参与者未来怎么样观察防范这些风险，尤其是地方政府过渡投资及债务管理风险这块，实际上我需要从监管设计包括投资人的专业化两个角度不同的去控制合理的评估这些风险。比如说刚才提到的地方投资资本性，比如说信贷政府债由中央统一监管发行这样的一种模式，是否有延续一段时间的必要。包括投资人对这些风险分为哪些方面，但是这些可能是在地方政府债进一步的发行范围扩大之后出现之后这些问题都会凸现出来，我觉得这些问题都有可能存在。

　　总之，地方政府债我觉得未来会是一个核心的产品也会发挥非常重要的作用，同时随着未来发行量不断的扩大，有可能出现不同的监管希望大家做好应对的准备，谢谢大家。

　　(以上实录未经发言人确认)