中央结算公司《债券》杂志主办的“2015年债券市场投资策略论坛”1月15日举行。社科院数量经济与技术经济研究所副所长李雪松主题演讲。(图片来源：新浪财经，摄影：杨云鹏)

　　新浪财经讯 1月15日消息，中央结算公司《债券》杂志主办的“2015年债券市场投资策略论坛”今日举行。社科院数量经济与技术经济研究所副所长李雪松[微博]主题演讲。李雪松表示在财政和货币政策方面，我们积极财政政策，财政的存量增进很大，所以积极财政政策如何发挥它的作用，还需要对体制机制进行改革。而我们稳健的货币政策在目前的情况下是一个趋于宽松的状况，这样的一种状态包括前一阵子的降息，并没有实际促进融资成本下降，反而促进了股市的暴涨，而在美元加息的这个预期的情况下，人民币汇率贬值预期在增加，跨境资本流出在增加，对于人民币汇率波动的风险2015年会增强，所以对整个货币政策虽然降息、降准包括创新性的一些工具是维持宽松的基调，但是这样的宽松的基调能够到实体经济中去主要还是取决于改革。2015年还要积极防范通货紧缩的风险。

　　以下为其发言实录：

　　李雪松：好谢谢王总的介绍，今天我非常高兴来参加我们2015年的债券市场投资策略论坛，我这个发言是关于当前宏观经济中也是非常热的不能再社的一个参新常态，在新常态背景下中国宏观经济的分析与展望，因为时间比较紧，所以我简要的做一些交流。

　　这个PPT上的内容比较多，我从中有所选择的谈一些个人的看法，第一个方面就是新常态下中国宏观经济形式的分析，第二方面在新常态背景下2015年中国宏观经济政策的取向与展望第一个问题新常态下中国宏观经济分析，关于这个新常态如果光从经济增长速度来看，2012年中国经济已经降到8%以下，今年预计增长7.4%，明年预计7%，这样在7到8的平台上已经持续四年这样的水平，未来也可能会进一步的降低到十三五末期比如说降低到6%左右的水平来运行所以在新常态的背景下中国宏观经济形式在中央经济工作会议中总结了9大趋势性的变化，我这里面不想对此做一一的阐述，主要从供给侧和需求侧以及金融侧做一些归纳，作为新常态背景下中国宏观经济的特点，在供给侧主要反映两个方面的变化，一个方面就是人口红利在减弱，中国劳动年龄人口在2011年已经开始下降，另一方面劳动力市场出现结构性的短缺，市场的倍率不断的上升，在2014年12月第四季度市场倍率已经达到1.15，与此同时大学生和大专生求职难的事情有所缓解，特别是在2012年以来因为在大学扩招以后到08年金融危机来临之前这些扩招的学生都走向市场了，所以导致就业特别的困难，但是经过几年的盘整，在2012年我们看到虽然还是比较低的，但是已经有显著的回升已经接近于供求平衡的时候。

　　人口老龄化和人口结构的变化使得我们这个经济增长潜力是一个下行的压力，虽然如此但是呢并不是就业没有问题了，在我们根据这个PMI指数从短期来看就业还是一个尽管有结构性的短缺，但是总量上还是偏弱的，不管是官方的PMI指数中的就业还是制造业PMI的就业，还是非制造业的PMI中的就业都显示出是低于50的，再从2014年第三季度，第四季度这个就业都是低于50的水平，所以就业中也还存在一些问题，还有点偏弱，同时产能过剩的行业再就业的问题比较突出，我们产能过剩有很多就业另外还有一些非政类的就业，不充分的就业这些问题都还比较多，这是从供给侧总体就业已经是一个下降，对经济增长的影响，就业也并不是很充分了，结构性的问题并存。第二个方面是传统产业产能过剩这是当前实体经济最严重的问题，中国的产能利用的水平根据中国企业家调查系统的数据…但是呢，2012年，13年，14年欧债危机以后企业的社会利用率持续三年都在72%，显示出我们这个实体经济中产能过剩与我们想象的更严重，化解产能过剩更困难，持续的时间更长，而随着经济减速产能过剩对金融风险是一个重大的挑战，这是对风险的集聚会进一步的提升。

　　由于产能过剩相对于国际需求和国内需求的过剩，与此同时是第三产业随着劳动力年龄人口的下降，劳动收入的提升对第三产业需求开始上升，对小的需求开始上升，所以使得经济第三产业超过第二产业，而第三产业的劳动生产率是低于第二产业的，这是经济增长速度下移的一个客观规律也是新常态…但是这样的一些供给侧的变化必然引导到需求的变化，在需求侧呢，一个就是说我们这个投资，投资的拉动效益是明显的在递减，一方面房地产投资在房地产市场结构性过剩或者说总体过剩少数大城市库存还不是很高，二三线城市普遍过剩的情况下2014年降低到10%左右，总投资在下降，同时房地产投资在2013年在这个接近20%下降了10%多一点的水平，而有的在10%以下，房地产投资在2015年能不能维持在10%的水平上是一个很大的挑战，这个房地产投资2015年能不能维持10%，因为它涉及到能否维持在10%的增长就对于我们稳增长，稳投资的关键作用是一个很大的制约因素。因为我们基础设施投资2014年在政府的多次影响下，勉强在20%，达到20%的增速，就是基础设施这块是维持在一个相对比较高的水平，同时地方政府融资又非常的困难，整体杠杆率在上升所以2015年我们投资基建的投资还能不能维持20%的增速也要打一个问号。而制造业投资由于受制于产能过剩这个增速比2013年下降了，现在在13%点多的水平上，其实制造业因为需要技术更新改造，能够维持10%到15%的增长速度，我们说房地产投资进一步下行，另外政府基建投资能不能保证20%以上这是经济增长速度能不能维持在7%最重要的一面。

　　因为我们根据对中国投资效益的分析，中国的投资效果系数急剧下降，这个在80年代的时候所谓的投资效果的系数单位的投资能够新增加的GDP是多少，单位的投资新增长的GDP在80年代的时候每一元钱的投资能够新增的GDP在4毛钱到7毛钱，平均的GDP是5毛3，在2000年以来加入世贸组织[微博]每一元钱的投资能够新增GDP降速到两毛7，只有80年代的一半，到了最近几年，2012，13，14年每一圆钱投资新增的GDP是1毛钱左右及所以投资效果从过去的5毛钱降低到1毛钱投资效果系数急剧降低，所以更好的投资项目在最新实现，比较差一点的投资项目你再刺激它的话，只能找投资比较差的一些项目。有没有投资好的项目呢？有，但是投资好的项目设置于垄断行业的职业，所以投资回报率高的项目也还存在，但是由于高端制造业和现代服务业垄断的特点，使得资本难以有效的进入，这样的一些供给不足的行业，高端的教育医疗养老健康电信，交通这样的一些服务业的领域以及一些石油连制等等，装备，高端的一些装备制造我们需大量的进口，这些附加值是比较高的，但是呢由于行业的垄断没有能够把这些集合起来，所以下一步重要的增长动力就是把高端的投资回报率高的行业打破垄断使经济增长潜能释放出来，使得经济增长能够维持在一个相对比较好的水平。

　　在消费侧，因为收入的增长所以消费才能够保持一个稳健甚至在经济增长的一个贡献还在缓慢提升的态势，这是我们人口结构变化是相关的，其中这个消费者结构上来看，像这个通用器材这样的消费还是增速比较快，与房地产相关的家电消费都降下来了，而汽车的销量增速也已经明显的下降，只维持在个位数的增长水平，整个汽车的水平也趋于饱和。在这个进出口方面，很明显就是中国劳动力成本上升，所以呢，再加上一些低端的转移到其他的国家，中国这个对外贸易成本就是在降低，但是我们对外贸易也还有优势，我们的优势就是中国基础设施比较好，配套能力比较强，尽管制造业利用外资还在下降，2013年，2014年制造业利用外资是在下降，整个这样的状况，但是呢，还没有放缓还是可控的。是因为我们列外基础设施配套和整个生产线产业综合配套，同时中国整个对外投资的增速是在上升。

　　我们在新常态下，因为我们知道持续这三年中国商业部制订了进出口增速的目标都没有能够实现，我们预期世界经济好像发展快，也定得比较高，实际上也不高，但还是实现不了，这是我们在新常态下中国我们看到2012年，2013年，2014年出口的增长率已经低于中国GDP的增长，出口的增长率低于GDP的增长，从国际上来看，就是说国际贸易，中国出口的增长率是高于国际贸易的平均增长率的，因为中国的经济增长率也是高于国际的平均增长率但是我们很多产品的产量已经达到世界第一了，发达经济体又在去杠杆，在这种情况下指望出口的动力，它对经济增长拉动虽然顺差在增加，因为进口的价格下降了，对经济增长由负贡献变成正贡献，这是一种衰退性的正贡献，并是你这个外贸多强，而是这是世界经济的一个制约下，在这个贸易条件改变下对经济增长的一个正贡献。

　　那么在房地产领域呢，我们说目前一线城市的房地产的价格的反比有比较明显的缓冲，而三四线城市因为库存量比较高，价格还处于调整下降趋势，很多房地产开始是在降低走量，虽然成交量上去了，成交量明显的有所提升这个能不能持续下去还要观察，根据数据观察这个成交量与之前一年的平均成交量确实上升了，但是波动比较大，特别是近期又有比较明显的回调，所以这个成交量如果持续不了，那么降价总量是必然的选择在库存量是比较大的情况下，本身房地产企业杠杆率是比较高的企业，他也面临着一定的风险。

　　另外一面我们看地方政府，从前三季度的情况来看，31个省市区没有一个省市实现了自己定下来的增长目标，说明各地方政府还没有适应这个新常态，至少在2014年初的时候定的目标是过高的，是一个高于经济客观规律所能够达到的水平，所以2015年随着全国经济增长目标预期下调，各个省政府这个目标要有较大幅度的下调。从在新常态下金融侧来说根据社科院课题组的研究，李阳副院长牵头的课题组对不同主体杠杆率的研究，最主要的就是非金融企业的杠杆率，在08年以来从97%上升到接近120%，110%多，那么目前所有主体的债务跟中国GDP的比例在2012年是215%，目前有人估计在240%，或者250的水平，比前两年又有进一步的提升。地方政府的债务率有明显的提升，居民部门债务率虽然有提升但是跟国际相比还处于一个比较低的稳健的水平，所以在这种情况下我们经济增长速度如果下行企业的特别是产能过剩的企业，房地产企业它的债务违约的风险将加大，所以金融风险是在2015年需要特别关注的领域。地方债的问题大家因为来参加这个会议，都是从事这方面的工作的，我们的地方债报上来的数据可能还存在在有些地方还存在着大问题，有些地方债的问题还是比较严重的。同时我们如何印发地方政府和国有企业的约束，这种约束机制是很不完善的，在这样的状况下就制约了我们整个使得经济主体按照市场化的形式，你想推进市场化，经济主体的行为还有很大一部分是非市场化的，使市场起决定性作用还很难，短期内还很难把它理顺，这是整个新常态下中国经济在供给侧，需求侧，以及金融侧的一些特点，这样的一些特点使得我们既要在这个在我们面向2015年特别重视一个是重视就业问题，第二是要更加重视风险的防控，保持经济增长还需要一个稳定的增长速度，这样的一个增长速度在中央经济工作会议上，把我们经济增长速度作为首要的任务提出来，因为 我们经济增长速度还面临下行的压力，实际上面临着很大的下行压力。比如说今年1季度，1季度1月2月很多数据将来会在2月到3月份才能够公布出来，1、2月合并在一起这个数据，所以呢，那么在3月份来公布，那么1、2月份有一些政策是一个空窗期，那么3月份有些数据一发布，如果发现经济还有下行的趋势，那么3月份就会出台一个政策，或者在2月底就提前出台一些政策，包括降息降准包括财政刺激等等这样的一些政策，所以整个政策是向宽松的方向来运转的。

　　但是这些宽松的政策能否使得经济融资成本下降，实体经济恢复这还有很大的不确定性。但是中国经济我们经常讲中国经济并不是像一些人所说的我们马上可以降到5%了，前不久在网易财经论坛上美国前财长，他去年中国经济未来几年要下降到5%左右的数据，在10年左右的时间要下降到3%到4%的水平，他基于国际经济平均的一个，平均的统计规律认为世界经济在某个经济体高速发展一段时间内回到世界平均的状态，认为中国经济也会，我想中国经济还有很大的潜力，中国经济个体的情况跟这个世界经济他讲的这样的一种平均情况还有很多我们目前特殊的情况，我们是一个统一的大市场，中国是一个统一的大市场，这个大市场中一个是居民储蓄率比较高，我们城乡差距比较大，所以我们还有很大的用地，我们这个市场也相当与一个发达经济体，我们一直想搞一个自贸区，我们在这样的大市场中也具备类似这样的情况，就使得经济增长要不断的扩展，在向中西部扩展，向农村扩展，在这个扩展的过程中使得我们到2020年能够实现全面建成小康社会的目标，我们全面建成小康目标能不能实现，我们要有一定的经济增长，如果不向中西部和农村地区发力，到2020年我们绝对贫困人口还有一两亿的人口，你说你全面建成小康社会就不好交差了，在这样的情况下我觉得有信心实现全面建成小康社会，但是政策要做调整，要向一些方面，向薄弱的方面发力。而这些方面也是我们最大的经济增长潜力。

　　那么在这个挖掘新动力的情况下来实现我们短期的和中长期这样的一个衔接性的发展，2015年那么经济增长动力我们刚才已经说房地产投资能不能稳定到10%，基建投资能不能达到20%，一带一路能够拉动多少经济和投资的增长？都是非常关键的问题，一带一路地方政府很热，特别是沿线的地方政府很热但是钱从哪里来，到底能够拉动多少，而我们现在各个地方没有钱了，搞TPP大部分投入交通领域，来吸引产业但是能不能吸引到资本取决于改革的力度，取决于你给人家提供什么样的条件和环境，那么在新的形式下，所以说呢2015年发挥投资的关键作用，还是非常重要的。使我们能不能维持7%，其实2015年要实现7%我觉得还不太容易实现，不是一个容易的指标，还是需要政府发挥很大的作用才有可能实现。为什么呢？因为在2014年第四季度已经看到了，很多重大项目进展缓慢，这些重大项目也审批了，但是进展非常慢，钱都到位了，还是进展非常的缓慢。另外消费的基础性作用，因为对房地产的政策有利于促进居民的刚性需求，这对于促进房地产的消费，促进上下游的消费和产能过剩的行业的去库存都有积极的意义，这个政策呢，它到底能够拉动多少，另外我们现在比较关注的是公务员工资结构的调整，对于公务员和事业单位，基本功能比重的上升，增加收入的来促进这个消费大家已经期待很久了。所以这样的一个方面就是收入分配的降准2015年希望它能够破题，对于增强消费的基础性作用，进一步提升消费的贡献。

　　在进出口方面我们明显的希望跟这个改革结合起来，跟中美投资协定的谈判，中欧协定的谈判跟更多的发达国家建立更多的自贸区相结合，一方面是中国产业走出去，另一方面使得我们的贸易的红利进一步的在这个WTO[微博]红利已经基本上消失带劲的情况下提供新的改革的动力，包括把上海自贸区复制到其他的地区来吸引来打破高端制造业的垄断。同时呢，对于我们这个国有企业改革的提出新要求来加快倒逼我们的改革，包括金融体系在自贸区的一些实验来倒逼我们的金融改革的开展，通过这样的一些途径如果能够释放好，因为我们在加入世贸组织以后中国虽然签署了几十个自由贸易协定涉及到20多国家和地区，这些总体来说水平比较低，开放度不够，跟美国提出和主导的TPP以及TTIP相比开放水平和含金量都不够高，所以要加快推进跟发达国经济体的双边的投资协定的谈判。用它来提升我们的管理水平，提升我们负面清单的这个质量，来加快行政审批的改革，催生我们市场化起决定性作用的实现，希望借此来推动中国经济释放第二次改革红利，使得这个改革红利如果能够跟WTO之后释放的改革红利相媲美那么中国经济的潜在增长还可以在整个要素贡献下降的情况下，使得这个全要素增长率的贡献能够维持再一个水平上，甚至还有所提升，那么我们中国经济的增长还可以维持在到2020年以前维持在6%左右的水平上，这个改革是非常重要的。

　　那么我们在财政和货币政策方面呢，因为我们积极财政政策，我们财政的调控调块风格是比较严重的，财政的存量增进很大，所以积极财政政策如何发挥它的作用，还需要对体制机制进行改革，才能发挥它真正积极的作用。而我们稳健的货币政策在目前的情况下是一个趋于宽松的状况，这样的一种状态包括前一阵子的降息，这个降息并没有实际来促进融资成本下降，反而促进了股市的暴涨，而在美元加息的这个预期的情况下，人民币汇率贬值预期在增加，跨境资本流出在增加，对于人民币汇率波动的风险2015年会增强，所以对整个货币政策虽然降息，降准包括创新性的一些工具是维持宽松的基调，但是这样的宽松的基调能够到实体经济中去主要还是取决于改革，使得我们的改革能够推进真正的经济增长。2015年还要积极防范通货紧缩的风险，产能过剩的持续下跌要防范通缩的风险，在为了应对未来5年或者一直到2030年远期的情况使得我们的TFP不断的增长，除了中央经济工作会议提出的2015年9大重大领域的改革，我觉得非常必要加快创新机制的改革，中国的研发投入比重已经有明显的提升，但是呢，它的这个效果转化为生产的效果，就是我们这个体制机制对于我们形成创新驱动是制约因素太多了，要形成一个市场决定作用的一个决定研发资源配置的作用，政府投入的财政资金怎么能够发挥重大的作用而不会浪费掉，这样的财政资金对于我们持久的发展需要改革它的体制资源。

　　对于2015年我们这个预期是GDP增长7%，这个预期也是大多数经济学者都是这样的一个比较认可的预期，虽然也有少数人学者认为可以在8%以上，但是你这个是什么条件的维持，有的学者认为只要改革红利释放出来就有8%，但是这个条件是比较强硬的条件，还有我们想了，能够做到7%而这个物价商家预期在1.5的水平，进口增长4%，出口9%，投资4.7%，投资的增速还要进一步的下滑，如果能够维持住这样的水平也算新常态下2015年取得一个非常好的成绩因为经济增长动力要去寻求，老的增长动力不管是房地产，政府基础设施投资，地方政府去发债投资平台等等这些动力都削弱了，新增动力有，但是还没有形成起来所以在过渡期同时要加快两个为中长期还能够保持在，特别是十三五期还能够保持在6%的增长，我就讲这么多。

　　(以上实录未经发言者确认)