来源：《投资时报》

　　文｜安邦咨询

　　中共十八届四中全会近日在京召开。官方披露的信息显示，此次全会以依法治国为主题，审议通过相关顶层设计。在金融领域里，今年以来闹得沸沸扬扬的超日债风波，恰可成为依法治国的试金石。

　　今年3月4日发布公告宣布利息违约、成为中国债市第一个违约案例的超日债，不久前峰回路转。10月7日，*ST超日披露管理人制定的重整计划草案，初步确定了“11超日债”的偿还方案。由于有了长城资管与上海久阳两家资管公司提供担保，“11超日债”将获得优先受偿，最终可能会本息全部偿付。据相关公告，若重整计划草案最终获批，两家资管公司将为“11超日债”提供连带担保责任。*ST超日的债权人会议近日召开，原本已经出现违约的超日债，有可能再度回到刚性兑付的安全区中。

　　监管层对于超日债的处置依然表现得十分开明。在17日召开的证监会[微博]例行发布会上，发言人表示，各类债权人可按司法程序提出利益诉求，证监会对超日债有关案件的调查还在进行当中，调查结束后将公布处理结果。问题出在地方政府身上。超日债之所以能够从违约再度获得兜底，上海市政府的态度十分关键。据参与超日公司重组讨论的人士透露，在商讨重整方案时，市政府仍希望超日公司继续原来的经营业务，并重新部署新的生产经营格局。为此，上海市政府还拉来了新能源龙头协鑫集团作为重组方牵头人。以此来看，倘若超日债获得全额偿付，其实并非各利益相关方依法协商的结果，行政力量的干预才是根本原因。

　　由于地方政府的行政干预，超日太阳的重整计划实际上涉嫌违规。部分债权人指出，根据相关法律规定，同一法律性质的债权，应该享有同等的受偿，超日太阳的重整以债权金额而非债权性质划分受偿比例，并不符合相关规定。对此，有市场人士指出，这种处理方式在A股市场中已有先例。比如2012年10月24日新中基披露的重整计划规定：普通债权金额在4万元以下部分(包括4万元)全额清偿，4万元以上部分偿债率提高至53.86%。不过，先例归先例，在依法治国的大前提下，倘若重整计划真的违规，还是应当按照法律规定来。

　　目前来看，超日债获得有关方面兜底的可能性较高。虽然部分金额较大的债权人不满，以否决重整方案为要挟，要求提高受偿比例，但从实际利益出发考量，一旦方案否决，这部分债权人将遭遇更大的损失，最终他们在表决中投赞成票的可能性还是比较大的。但这也将使得公募债的刚性兑付神话继续保持，并且将影响到未来类似风险的处置。超日债后，华锐风电、中科云网所发行的公司债也将面临违约，各方对于超日债的处理将成为市场标杆，影响将会十分深远。

　　值得注意的是，在超日公司重整的司法实践中，即使重整草案获得通过，超日债涉嫌欺诈发行的历史遗留问题以及对于大股东倪开禄的处理，依然不可回避。2012年2月29日，超日公司预盈年度净利润超过8200万元，令一周之后发行的“11超日债”发行受到热捧。但仅过了一个月，超日太阳便发布业绩修正公告，年度亏损5800万元，前后相差1.42亿元。此外，众所周知，超日公司是由于大股东倪开禄经营不善，又将股权用于信托质押，资金挪作他用，导致资金链断裂、破产重组。通常这种情况，在重组中，大股东应该让渡一部分股权，作为对中小股东的补偿。但在此案里，倪开禄并没有承担任何损失，实难令各方服膺。

　　诚如法律界人士所言，守约和违约都是经济行为中自然发生的两种状态，不能因政府等人为埋单，造成债券市场的虚假繁荣，也不能刻意鼓励违约来显示对刚性兑付的打破。以这样的标准衡量，中国金融市场距离“依法治国(市)”仍然遥远，还有相当多的功课要做。

　　超日债处置将成依法治国的试金石。目前来看，受行政干预影响，超日债可能将以涉嫌违规的方式被兜底。这固然符合中国金融市场发展的潜规则，也有诸多先例可循，但也显示出依法治国(市)依然道阻且长。

　　(编者注：10月23日下午16时，七成债权人投票支持了超日重组方案。)