吴青

　　近期，中央银行暂停28天正回购，开启14天正回购，降低正回购利率，并对五大国有银行实施5000亿SLF操作。这一系列举措表明，中国货币当局开始进入一个转变调控方式的新时期。

　　最近的货币政策举措体现出以下两个特点。

　　其一，更多动用价格型工具而非数量型工具。在经济新常态下，货币政策的敏感适应能力成为经济界的一个重要关注点。在当前形势下，产能过剩、公私部门高负债率等，显著抬高了市场风险溢价，导致实体经济融资成本居高不下；而人口老龄化趋势下的真实储蓄率缺口，外汇占款缩减，以及美联储退出非常规货币政策等，则逐渐使高负债的公私部门面临流动性压力，并致使货币政策的可传导性面临梗塞风险。数量型货币政策工具对降低社会融资成本收效甚微，越发难以担当稳增长重任。正如央行[微博]在一季度《中国货币政策执行报告》中指出的：“随着金融创新和金融深化，数量型指标的指示意义会受到影响，在货币需求函数稳定性下降的情况下，继续以数量作为目标，就可能促使价格波动，进而影响产出稳定”，因此，在可以预见的未来，央行将更多动用价格型工具来达到政策目标，汇率、基准政策利率、PSL调控的中期利率、公开市场操作利率等，都在可选项之列。

　　其二，二季度以来，央行货币政策操作脱离传统轨道，采用了诸如降低正回购利率、SLF、定向宽松等手段，显示仍然无意对货币政策大方向作出调整，而倾向于用一些创新的定向工具来释放流动性，保持政策的灵活性和弹性。以回购利率为例，常态化操作的回购利率，往往比存贷款利率能够更快地传递政策信号，有利于加强对市场预期的引导，发挥市场利率调节资金供求的作用。在成熟市场经济国家，公开市场操作的普遍性和适用性要强过存款准备金率调整，而以回购利率作为政策目标利率，引导货币市场利率调整，更是国外央行的常见做法。回购利率对贷款利率的影响主要通过两个渠道：一是直接影响同属货币市场的票据利率，从而影响短期贷款利率；二是通过套息交易影响债券市场的国开债利率，改变银行表内表外资产配置的比价效应，从而直接影响长期贷款利率。特别是在这次正回购利率下调当周，央行还净回笼了110亿元，与发行利率的下调相互抵消，明确表达出希望资金面维持平稳，维持短期货币市场利率的“利率走廊管理”期望。

　　国务院总理李克强前不久在天津达沃斯论坛上表示，中国会继续坚持稳健的货币政策，在稳定总量的同时定向调控，通过结构性改革推进结构调整，不靠强刺激，而是靠强改革激发市场活力。他还特别指出，定向调控是“送水”，而不是“放水”。由此可见，央行实施相关的定向政策措施，并不意味着货币政策基调出现变化，而是针对经济金融运行中的突出问题，用调结构的方式适度预调微调。货币政策在保持定力的同时，适时启动包括公开市场操作等多措并举的政策措施，对内可有效降低融资成本，对外可以割裂因利差形成的新一轮人民币套利套汇预期，切实发挥好对“稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险”的支持作用。