中债资信 韩昭 吴春杰

　　观点简述：

　　2014年8月30日，华锐风电(股票简称*ST锐电，以下简称“公司”)发布公告称，公司全资子公司华锐风电科技(江苏)有限公司(以下简称“江苏华锐”)拟动用不超过7亿元(含利息)的资金回购投资者持有的公司发行的2011年第一期公司债券。债券主承瑞银证券将召集债券持有人会议，持有人会议审议通过后方可制定实施方案并由公司公告，投资者具有是否出售的选择权，但单个账户具有出售金额和出售比例上限。如实施方案公告前，出现包括但不限于因江苏华锐资金紧张等客观原因导致方案无法继续实施的，江苏华锐有权决定终止执行本方案。

　　我们关注如下：

　　按照市场价格提前回购债券实际上使得华锐风电消减了部分债务偿还压力，但从限额回购角度看，本次回购或为清场风险承受能力较低的中小投资者，为后续债务重组做铺垫，本次回购时间尚未到约定回售日，投资者具有是否选择回售的权利，本次回购并不具有强制性，后续关注债务人会议决议。

　　风电行业近年来景气度大幅波动，华锐风电自身在企业经营、市场竞争能力方面亦出现若干问题，市场对于其偿债能力的担忧由来已久。在多重因素影响下，公司经营情况继续恶化，未来短期业务拓展乏力、应收和存货周转缓慢，自身流动性较为紧张。银行授信规模萎缩，账面银行借款全部偿还，证监会[微博]调查仍未定论，公司外部流动性获取面临较大压力。未来短期在经营情况未有明显好转的情况下，若无外力支持，公司债务到期如约回购的难度较大。

　　2014年8月30日华锐风电发布公告称，公司全资子公司华锐风电科技(江苏)有限公司(以下简称“江苏华锐”)拟动用不超过7亿元(含利息)的资金回购投资者持有的公司于2011年发行的第一期公司债券(以下简称“122115”)。本次回购价格将不低于“122115”暂停交易前20个交易日的平均交易价格(不含利息)，即87.27元/张，利息按照本期债券票面年利率(6%)和利息期间经计算后支付，最终购买价格以公司公布的实施公告为准。此次回购尚需“122115”债券持有人会议审议，未来能否实施尚存在不确定性。

　　按照市场价格提前回购债券实际上使得华锐风电消减了部分债务偿还压力，但背后或存在债务重组意图，后续关注债券持有人会议决议

　　公司于2011年12月发行了规模为28亿元无担保公司债券，其中品种一为5年期，附第三年末(即2014年12月26日前)发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权，发行规模为26亿元(即“122155”)；品种二为五年期，发行规模为2亿元(以下简称“122116”)。受前期公司连续两年归属净利润为负影响，公司两个品种债券已于2014年5月12日暂停上市。

　　根据公司公告方案，本次回购标的仅为“122115”，“122116”投资者可参与债券持有人大会投票，但不能提前回售，只能被动等待2016年12月到期，在此期间将面临到期不能偿付的违约风险。本次提前回购价格不低于“122115”暂停交易前20个交易日的平均交易价格，即87.27元/张，回购价格低于票面金额(100元/张)。如果投资者选择提前回售，考虑公司本次支付的回购资金总额不超过7亿元，测算公司可以回购的债券面值约为7.50亿元，可以为公司带来约9,500万元的收益，尽管对最终解决偿付压力意义不大，但仍可一定程度上减轻部分偿债压力。本次回购时间尚未到约定回售日，是临时提起，遵循市场化原则，投资者可通过债券持有人大会决定是否接受回购方案，而即使债券持有人大会通过后，单个投资者仍具有是否出售的选择权，本次回购并不具有强制性。

　　本次债券回购方案规定“单个账户可以出售的金额上限不超过50万元(按债券面值计算)，比例上限不超过单个账户持有面值的10%，金额或者比例上限就高不就低，最终单个账户金额和比例的申报限额以方案实施公告为准”，对于投资者而言，持有金额低于50万元的中小投资者如果同意提前出售，则只会损失面值和回购金额之间的差额，但50万元以上的账户如果同意提前回售，也只能出售持仓的一部分，剩余持仓账户将面临未来潜在违约风险。从限额回购的角度看，公司本次折价回购债券背后或存在债务重组意图，本次回购方案或为提前清场风险识别能力及承受能力较低的中小投资者，降低公司未来违约可能造成的社会影响，毕竟持仓额度较大的机构投资者在面对违约时更为理性，若公司债务到期实质违约，与投资理念成熟、抗风险能力较强的机构投资者沟通债务重组或许更为顺畅。鉴于回购方案尚需债券持有人大会审议，且同意回售的投资者需面临10~15%的亏损，本次回购能否顺利实施及其后续影响仍存在较大不确定性。

　　多重因素影响下，公司经营情况继续恶化，未来短期业务拓展及去库存化仍面临较大压力乏力、应收和存货周转缓慢，自身流动性较为紧张

　　2013年以来受前期业绩大幅下滑、管理层连续变动、证监会立案调查等多重因素影响，公司经营环境继续恶化，2014年上半年公司货款回收、机组出质保、市场拓展以及融资等工作完成情况均低于预期。上半年公司货款回收同比下降约20%，资金紧张导致公司生产组织和供货显著低于预期，在风电行业整体回暖的背景下，公司上半年未能中标新项目或新签订单。目前公司生产经营基本依靠前期未执行完毕订单，截至2014年6月末，公司尚未执行完毕在手订单合计3,078MW，在手已中标未签约订单8,858MW，未来短期该部分订单能否顺利落地存在较大不确定性。而新增订单减少以及订单执行率的下降使得公司短期内面临较大的去库存压力，2014年6月末公司存货规模为68.95亿元，按照2013年36.62亿元的销售收入，公司消化存货需要2年左右的时间。

　　图1：华锐风电近年新签订订单量

资料来源：公司公告、中债资信整理

　　图2：公司在手订单及订单执行率情况

资料来源：公司公告、中债资信整理

　　2014年上半年公司仍保持了较大的货款回收压力，1~6月公司回收货款仅18.15亿元，较上年同期的22.45亿元下降了19.15%，截至6月末公司应收账款账面余额为105.10亿元。货款回收的下降使得公司资金紧张，对外支付困难，进而导致公司现场服务、设备运行甚至生产组织所需的物资采购受到影响，出现问题后，客户付款意愿进一步降低，形成恶性循环，截至2014年6月末公司逾期应收账款为47.45亿元，占全部应收账款的比例为45.15%。

　　银行授信规模萎缩，证监会调查仍未定论，公司外部流动性获取面临较大压力，未来短期资金周转仅能依靠货款回收及存货变现

　　2014年上半年公司未新增银行贷款，在手授信额度的使用也受到限制，6月末公司银行贷款余额为零，已累计取得的尚未使用的授信额度为30.50亿元，较年初的64.59亿元大幅下降，上半年融资完成工作亦低于预期，此外公司应付票据规模亦逐步下降，银行针对公司收缩融资的意向非常明显。同时受证监会调查尚未得出结果影响，公司资本市场融资渠道几乎堵死。在内部流动性紧张、外部流动性受限的背景下，未来短期公司资金周转仅能依靠货款回收及存货变现，而如前所述公司货款回收和存货变现短期内仍将面临较大压力。未来短期在经营情况未有明显好转的情况下，若无外力支持，公司债务到期如约回购的难度较大。

　　图3：公司有息债务规模变动情况(亿元)

资料来源：公司公告、中债资信整理