李玉敏

　　6月27日晚间，中国证券登记结算有限责任公司(下称“中证登”)发布了关于修订《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值指引》 (下称《指引》)。这一消息并未引起公众过多的关注，但新的《指引》主要影响在于将主体AA以下有抵押增信的债券剔除出质押库，意味着主体 AA-有抵押债券被取消回购资格，从而引发部分债券投资者的恐慌。

　　此消息公布后的第一个交易日即6月30日，AA-债券平均跌幅达2%-5%。

　　AA-债券大多为城投债，超日债实质违约后，市场普遍“择城投、弃产业”。主体AA-但有抵质押担保的个券由于其到期收益率高、折扣系高成为不少机构进行杠杆操作的理想标的。上述消息一出，对不少机构投资者来说，“杀伤力”巨大。

　　某券商固定收益部人士对21世纪经济报道记者表示：“不少投资者对这样的调整颇有微词，之前从未给大家通过气，突然就出了这样严厉的措施。对于机构投资者来说，最大的风险就是政策的不可预测性。”

　　AA-债券被剔出质押库

　　此次修订内容主要包括三方面：删除原第三条第(三)项，提供足额资产抵押担保不再作为信用债券回购资格准入标准之一；对于主体评级为 AA 的信用债券，要求其评级展望应当为正面或稳定；国债、地方政府债(不含《2014 年地方政府债券自发自还试点办法》规定的地方政府债)、政策性金融债上市时及上市交易后的折扣系数取值，分别为0.94和0.98。

　　有机构投资者表示，影响最大的是第一项。对比此前通知中“债券符合规定的担保要求，但主体评级低于AA的”位于第二档享受0.85的高折扣系数，现在主体为AA-及以下的债券直接失去了质押资格。

　　华泰证券认为，AA-及以下债券发行主体自身资质较差，资产缩水造成抵押不足的可能性较高，中证登将其移出合格质押品范畴有助于防范系统性风险。

　　债券质押式回购主要在银行间市场和沪深交易所市场开展，其中银行间市场占据主导，交易所市场也发展迅速。前者主要是机构投资者，交易所市场个人也能参与。海通证券提供的数据显示，融资方主要是保险、基金和券商自营，出资方主要是自然人、一般法人和基金。

　　交易所市场实行标准券折算制度，不论是国债还是信用债统一折算成标准券进行质押，令信用债能充分用于回购质押。与银行间的场外询价不同，交易所回购采用中央对手方机制，每日调整信用债券的标准券折算比例，并担保资金融出机构能够获得足额偿付，中证登自身承担了交易对手违约和担保品估值波动的风险。

　　中证登于5月28日发布的《关于调整部分回购质押券折扣系数取值的通知》(2014年48号文)也提到，“对于质押库内主体评级为AA、且评级展望为负面的信用债券，自6月25日起折扣系数下调为零。”

　　此外中证登还要求，自6月27日起，对于不符合规定的回购资格准入标准的债券不得新增入库，对已在质押库内的主体评级低于AA且提供足额资产抵押担保的债券，将分批逐步压缩清理。

　　第一批拟压缩清理的债券折扣系数取值将于7月24日起由现行的0.85下调至0.68，后续压缩清理实施方案将另行通知。

　　去杠杆引发流动性风险

　　中金公司认为，主体AA以下有抵押担保个券剔除出质押库，将引发交易所去杠杆的流动性风险。中金数据显示，截至6月27日， 交易所最新主体评级AA-及以下有抵押质押担保增信可进入质押库的个券共有81只，全部为企业债，涉及债券总余额为737亿元，但实际托管至交易所的规模不明。

　　长城证券与中金的数据略有差距，“本规定涉及债券共有85只，涉及债券余额合计867亿元，较前几次的调整力度显著加大。按今年一季度基金公司重点持仓数据分析，本次政策调整涉及的基金公司有15个、涉及17个债券，持仓总市值6.63亿元。”

　　超日债实质违约后，市场“择城投、弃产业”的倾向显著加强，机构投资者在交易所利用低评级城投进行杠杆操作的规模明显大于利用产业类公司债放杠杆的规模。

　　此次政策调整可能引发这类机构进行去杠杆。由于交易所此类低评级城投债交投十分清淡，流动性有限，不能排除去杠杆冲击波给整体交易所市场带来流动性风险。

　　一位市场人士认为，中证登此举过于“猛烈”，一般情况下不应一步到位，应循序渐退。不同债券折算系数分4档，有抵押AA-债券不应从第2档直接剔除，而是逐步降到第三或第四档。

　　前述券商固定收益部人士也表示，AA-的债券绝大多数有抵押担保，甚至还有地方政府硬性担保的城投债，相对某些AA级别的产业债风险更小。

　　上述市场人士还质疑，过于看重评级并一定科学，有的同一个发债主体发行了多个债券，不同的评级机构主体评级也不同。比如“09鹤城投”(122936)和“12鹤城投”(122590)，发债主体相同，但前者评级AA-后者评级却是AA。

　　截至发稿，记者多次拨打中证登对外联络电话，均无人接听。