市场憧憬：在利率的刀锋上跳舞

　　2014年中国经济和市场的焦点是看流动性压力如何解除，包括以何种方式才能解除？流动性压力源于经济中旺盛的货币需求(庞大的债务存量的存续和新增扩张的需求依旧)，只有当资金需求端受到有效压制之后，利率中枢趋势性下移才能发生。需求端未来状态的改变主要是看三件事是否允许发生：关厂、下马和违约(信用系统的刚性兑付被突破)，只有这三件事发生才意味着减杠杆实质性开始。而如果减杠杆确实发生，经济会经历状态的转变——由“经济下行+利率上行”转向“经济下行+利率下行”，这是经济去杠杆的完整过程。

　　宏观状态的演化决定了A股市场投资策略的选择，如果减杠杆实质性推进，意味着“经济下行+利率上行”转向“经济下行+利率下行”的拐点可望加快临近。对应这一过程的A股市场状态，V型是符合逻辑的，这也是市场所谓“先破后立”。然而经济“破”后能否立刻就进入“立”？很难！但在预期作用下市场(无论是股票还是债券)很大概率会走出一个“立”的右侧，而在V型左侧会出现一些周期品种的波段操作机会；如果不“破”，以“稳”为主保持目前的状态，股票市场风格分化则将延续，主题机会仍是主流。

　　⊙广发证券发展研究中心

　　一、2014年宏观焦点：流动性压力如何化解

　　就目前的中国宏观状态而言，我们认为是一个研判相对简单的时期。换言之，可以淡化对于经济短周期(库存和价格)波动的关注。

　　1、货币和经济的历史规律被打破

　　经历2013年6-7月份的钱荒之后，中国金融体系的流动性压力并没有明显的舒缓迹象。货币比名义经济增速尚高5个百分点，为何利率却出现创新高的强劲动能？这是债券市场的资深投资者百思不得其解的事。

　　比照过去十年经验，三次利率高点的发生所对应的经济状态都是货币低于名义经济增速，即货币供给不能满足经济动能需求。但这一次规律却被打破。货币经济学关于这种状态的解释是：货币流通速度可能在快速下降。著名经济学家易纲、余永定都曾研究过这个问题。易纲在《中国的货币、银行和金融市场：1984-1993》中论述到，长期资源配置效率低下和错配致经济泡沫生成，货币流通速度变慢，特别是在泡沫临近不可持续和已经进入破裂状态下，货币层面的反映是周转速度不断变慢，总量虽然高企，但经济中并不感到资金宽裕。投入项目如果长期不能产出足够的现金流来自我维持，于是这些项目跟新项目争资金，资金成本上升。

　　2、收入动能下降，杠杆率快速上升

　　货币流通速度下降的硬币的另一面是：收入动能衰竭、杠杆率快速上升。

　　我们一直在监测的中国非金融部门债务率的测算。2009-2013年期间，中国经济的债务率上升了近71个百分点，2013年末中国非金融部门债务达到了GDP的2.01倍。从2012年下半年开始至2013年末的18个月时间内，中国非金融部门债务率上升了31个百分点，社会融资总量增速一直显著超过名义GDP增速，特别是地方政府融资平台债务激增和影子银行的信用膨胀尤为突出。

　　从2009年开始，中国经济明显经历了两轮加杠杆：2009-2010年是第一轮加杠杆，2012-2013年是第二轮加杠杆。2010-2011年中国的杠杆率基本上是平的，得益于当时对地方政府融资平台采取了一系列及时有效的抑制措施，所以2011年中国的债务率没有上升，压了一年。但是2012年6月以后由于重新又把“稳增长”提到最重要的位置，所以信用扩张重新开始，进入新一轮杠杆快速上升过程。

　　从国际经验来看，如果一个经济体五年内杠杆率上升30个百分点，接下来五年就会出现明显的经济减速、财务困难甚至经济危机。这就是所谓的“530”规则，境外一些机构通常以此作为看空中国经济的证据。债务快速堆积的实质是收入增长动能的衰退，简单讲就是生产率衰弱了。经济体大量的资源错配至不具备经济合理性的项目和低效率部门，以至于许多企业和投资项目长期无法产生足够覆盖利息的资产回报率。而在地方政府竞争体制中，许多僵尸型企业难以灭亡，这些企业占据大量信用资源而得以存活。如此收入增长必然变慢(宏观上叫潜在增长水平下沉)，微观上是收入增长速度会越来越显著落后于债务扩张的速度，财务杠杆因此快速上升。

　　关于中国资本回报率下降的证据无论是宏观还是微观都很多。宏观证据主要来自于两项研究，白重恩(2013)的研究计算了调整价格之后的税后投资回报率，2012年中国已经降低到2.7%的新低水平。该数据从1993年15.67%的高水平持续下降，在2000-2008年还曾稳定在8%-10%，但金融危机之后投资回报率水平大幅下降。类似的证据来自世界大型企业联合会的报告(2013)，中国的全要素生产率(TFP)增长率从2007年4%下降到2008-2012年的-1%；微观方面的证据更多。从债务/非金融上市公司EBITDA指标来看，2007年该指标为4.5-5倍，目前该指标已经达到15-16倍。如果融资成本为7%-8%，意味着企业全部经营现金流只能用来支付利息负担，这显然是不可以持续的(只能靠债务快速上升维持)。从财务角度看，当该指标上升至6倍以上企业就会感到明显的债务压力，因为意味着企业EBITDA的一半要用来支撑利息的偿付(如果融资成本为7%的话)。但中国企业可以将该指标推到如此高的水平，说明经济中有非常顽强的、非市场化的力量在主导。周小川行长最近讲到，我们存在一部分软约束市场主体，该主体有两种表现，一种是利用行政权力借到钱，另一种是借钱不怕贵，其实都是不想还钱。这就产生了挤出效应，导致剩下的资金量变小，价格平衡点会更高。

　　二、资金供给端空间有限

　　流动性压力如何解？目前已基本达成共识。一是资金供给端可能是没有太多办法的，在当前债务杠杆快速上升、产能严重过剩大背景下，货币当局不存在大规模放松流动性的条件，缺乏能够有效降低长期利率的手段。央行[微博]最可能做的是，通过创新流动性管理方式来平复货币端的季节性剧烈波动；二是流动性压力源于经济中旺盛的货币需求(庞大的债务存量存续和新增扩张的需求依旧)，只有当资金需求端受到有效压制之后，利率中枢趋势性下移才能发生。需求端未来状态的改变主要是看三件事是否允许发生：关厂(地方政府允许一部分僵尸企业、过剩产能企业退出)、下马(地方政府缓建或砍掉部分项目)和违约(信用系统的刚性兑付被突破)。只有这三件事发生，才意味着减杠杆实质性开始。

　　1、货币当局的作用和纠结

　　目前的央行内心或充满了纠结。由于流动性压力源于经济的内生性，所以靠中央银行一家之力是勉为其难的。去年6、7月曾想试着揭盖子，最后发现情况更糟，所以又盖上了。但这个压力并没有解除，并且还在累积长大。在央行看来，如果主动推低货币端，某种程度上讲是对混乱的地方财政和影子套利的补贴和妥协。不保持一定压力，错配模式重燃，商业银行资产负债表的调整会很难持续。

　　央行意图的端倪出现在胡晓炼副行长在2013年9月中旬的一次讲话中，很长一段话谈到宏观政策和审慎监管的关系(央行和银监会)。意思应该很明显——不能要求宏观政策为审慎监管的漏洞埋单。从过去一年多货币政策的运行状态来看，央行明显趋于强硬。

　　如果需求端没有发生实质性改变的话，长期国债收益率维持在相对高位(比如4.5%以上)是大概率状态，不排除阶段性突破2004年形成的历史高点5.3%的可能。

　　2、货币端松动或难以带动长端下行

　　1月份货币端结束去年12月的紧张状态，出现了一定程度的松弛。一是源于1月份外汇占款规模不小(境外产品季节性高发期)，二是更源于央行改善流动性管理体系，比较配合主动性平抑货币端资金波动的季节性因素(对地方法人金融机构开展常备借贷便利(SLF)操作，逆回购投放应对春节的现金需求)。但我们认为，货币端的松动恐怕难以带动长端利率的持续下行，更多的是一种期限结构变化，即由平坦化变为陡峭化。从近期情况看，7年、10年期利率债反应迟缓，而1-5年期利率债变化则相对迅速。两个因素导致了这种变化：其一、经历去年下半年货币端频繁波动后银行自身在调整期限错配，拉长负债端久期，经济体系的资产负债错配不可能在短期内完成，如此长期资金需求很难下降(未来中长期债券的供给量偏大)；其二、央行的纠结，央行需要在流动性管理和抑制杠杆上升速度之间找一个平衡。

　　从市场盘面观察，近期短端利率债收益率下行速度过快，受央行货币端操作情绪因素影响较大。市场在拿不准央行意图时(货币政策是否转向，开始改变紧平衡)，短端利率债品种(1-5年期)成为交易盘操作的对象，但长端品种仍谨慎。 一旦货币端宽松态势发生改变，短端利率回弹速度也会很快，而交易量将大幅萎缩。因此，对货币端松弛的持续性持谨慎态度。

　　按照常规推测，央行偏积极的操作有望延续至3月初两会前。但由于1月份信贷投放较快，不排除央行操作转向谨慎。此外，近几个月境外资金产品对人民币债券配置需求上升，有可能成为一个影响债市边际的重要因素。但随着美国货币政策的正常化进程所导致境外资金成本逐步上移，以及人民币单边升值转向双向波动，这一过程是否能持续增长仍有待进一步观察。

　　三、需求端去杠杆：取决于决策层决心

　　我们非常清楚其中逻辑：如果不减杠杆，流动性压力是不可能自动消失的。这口流动性的压力锅实在升压太快了，央行只是锅上那个压盖子的人，它已经尽力了。地方财政和影子银行的压力上升是症结所在，只有中央高层强势或能改变这种形势。前景可待，但过程的前期却很痛苦。

　　“紧信用”必须要经历一个状态变化过程，只有从(资金)供给端的挤压(对影子银行的审慎监管的强化)向(资金)需求端自我收缩(债务重组、经济下行空间拓展)转化时，名义利率中枢才会真正开始下来。利率都是需求驱动的，如果光有供给挤压(封堵各种影子银行的融资方式，挤压监管套利空间)，需求端庞大的存量包袱存续和新增扩张的需求依旧，利率压力只能加快释放，高利息会导致经济加速下行和资产价格下跌，局部资金链断裂风险就可能爆发。

　　旨在治理影子银行的9号文还是107号文执不执行、硬不硬其实都不是问题的关键。非标需求现在不仅仅来自于经济增量的要求，更来自于债务存量存续的要求(根据有关机构测算，到今年三季度信托、企业债和政策性金融债到期累积量分别有5.3万亿、2万亿和1万亿)很难压，除非咬牙割了。割了还是养着？这显然不是货币政策和审慎监管所能把握的，它取决于决策层能把经济放到一个什么样的区间去容忍。

　　四、从经济下行+利率上行到经济下行+利率下行

　　如果减杠杆确实发生，经济会经历状态的转变——由经济下行+利率上行转向经济下行+利率下行。费雪(1933)债务—通缩理论揭示了经济下行+利率上行转向经济下行+利率下行的过程——这是一个完整的减杠杆(挤泡沫)过程，西方经济体在随后的八十年中所历经的几次债务周期皆如此。

　　经济体在过度负债条件下遇到外部冲击后，债务与紧缩相互作用，产生导致经济循环下滑的机制。进一步地分析，经济萎缩导致了政府和私人部门资产负债表恶化，主债务增加将导致市场违约担忧情绪的上涨和融资成本的上升；去杠杆化效应将使各部门的资产负债表进一步收缩，货币乘数大幅走低，市场流动性下降导致投资信心不足，资本溢价风险放大导致借贷能力下降；由于风险偏好改变，现金为王成为人们更多的选择。随着公众开始贮藏现金，货币流通速度下降，造成名义利率下降，但是通胀可能下降得更快。因此，实际利率上升加重了借款人的债务负担，资产负债表恶化的部门只有债务重组才能获得新生，经济因信用和投资抑制而显著下行。

　　在第一阶段(经济下行+利率上行)，债务链还没有破裂，由于收入不能支撑高企的融资成本，债务人不得不依靠进一步负债来维持资金周转，此时经济下行的同时利率上行。在第二阶段(经济下行+利率下行)，由于泡沫破裂，违约真实发生，被确认为坏账的债务人不再寻求新的资金，等待的是债务重组和资产清算，此时货币需求快速下降，经济下行和利率下行同时发生。目前市场的分歧在于，如果刚性兑付被打穿的预期升温，导致风险溢价开始释放，是否立马就能对应利率的“春天”。我们认为，这两者无法形成恰到好处的“无缝对接”，不宜操之过切。减杠杆直观图景是：“经济下行+利率上行”转向“经济下行+利率下行”，在拐点时我们可以看到当下在市场到处借钱来延展债务的融资者在转变成债务重组者和资产清算者。所以客观上讲，目前“经济下行+利率上行”的左侧过程应该还没有结束。

　　五、A股市场演绎路径

　　宏观状态的演化决定了投资策略的选择。如果减杠杆实质性推进，意味着经济下行+利率上行转向经济下行+利率下行的拐点可望加快临近。对应这一过程的市场形态V型是符合逻辑的，这也是市场所谓的先破后立。经济破后能否立刻就进入立，其实很难，但在预期作用下市场(无论是股票还是债券)很大概率会走出一个立的右侧。

　　在状态转换过程中经济当然也可能出现走走停停，破一阵子又稳一下，这会导致经济下行的时间被拉长。在V型左侧会出现一些周期品种的波段操作机会，如2012年的12月到2013年2月，2013年的7月到9月。我们认为，这种库存+价格波动所导致的周期品机会可能越来越小。

　　如果不破，以稳为主保持目前的状态，股票市场的演进路径相对会较清晰。即过去一年市场风格分化仍将继续延续，只要宏观进入阶段性企稳状态，主题机会仍将是主流。未来三五年主题投资大体表现为两个方向：一是改革，可以从政策方向和案例中寻找；二是转型，即新经济因素，市场就是参照美国市场的机会，未来二十年新经济主要聚焦以下几大领域：大数据、智能生产、无线网、非常规能源革命。

　　展望2014年的投资机会，风格分化难被颠覆，但操作难度加大，主要的变量在流动性。利率压力在2013年上半年没有显现，压力于下半年表现出来。但人们对6-7月份那场钱荒的认识和预期还未统一，当时多数投资者认为这只是一次偶发性事件，中央银行放水冲一冲就能过去。所以市场风险偏好并未被挫伤，仍处于高位，创业板和小股票不断创出新高。但随着时间推移，投资者对市场的看法可能会逐步改变，认识到这种流动性冲击或会变成一种常态，而央行对此也并无太多办法，风险偏好有显著下降的隐忧，这是2014年股票投资的主要难度所在。目前市场高度关注流动性状态，与其说是为博周期品的反弹机会，还不如说是更担心支撑去年以来的主题投资的风险偏好会否出现突然崩塌的黑天鹅。

　　六、未来之路

　　对市场而言，“破”下去或是好的开始，不“破”意味着坏尚未结束。

　　1、未来路径的三种选择

　　2012-2013年每年债务率上升都在15-16个百分点，如果按照这个速度增长下去，到2016年非金融部门债务率就会达到GDP的250%左右，这恐怕是仅次于日本的债务水平。

　　而未来的路径无外乎三条：一是继续加杠杆；二是维持现有的杠杆水平；三是主动开始减杠杆(严格地讲，这一过程是这样的：前期由于经济减速过快可能还会有一个短暂的债务率跳升过程，然后随着债务重组和资产清算的展开，债务率开始趋势性下降)。但减缓或控制债务率上升不是件容易的事，将面临很大的经济增速的挑战。可以简单核算，2013年非金融部门债务率大致相当于GDP的201%，假设加权平均债务成本为7%，那么每年总债务滚动利息就相当于GDP的14%。如果名义GDP增长能稳定在9%(实际增长大致是7%)，若想把债务率控制在目前水平不上升，每年社会融资总量占GDP的比例必须压制到18%以下，这比过去五年的平均水平要低10个百分点。

　　第一个问题，如果债务率继续攀升，利率中枢能稳定在目前水平不再上升吗？

　　第二个问题，如果严格控制信用总量的扩张，名义经济增速还能稳定在9%以上吗？自2009年开始每年社会融资总量都接近于GDP的30%，而名义经济增速却下降了近一半。经济增长对债务的高度依赖性考验央行以及更高宏观决策层的大智慧。

　　2、主动“破” 的概率

　　未来主动去杠杆的概率有多大？我们仍然抱有期待，主要是基于以下两个方面的考虑：其一、十八届三中全会解决了一个重要问题——未来改革的执行力问题，我们可以期待一个强有力的执行机构推动那些硬骨头问题的解决；其二、要相信决策层有政治和经济整体的一套韬略，政治稳定将为未来的经济破局护航。目前的状态可能是时机尚不成熟，18个月内不排除主动打破僵局的措施出来。

　　未来经济的破局方向：约束地方，释放红利给民间。某种程度上讲，改革力度、约束地方的程度=容忍增长的下行底线，改革力度加大的话经济增速肯定下去。也就是说，改革对短期经济增长既有正面影响也有负面影响，现实中可能会出现改革对增长速度的正向影响不能对冲掉负向影响，在某些时间段不能形成无缝对接，从而在改革前期经济下行压力比较大。但这是非常正常的，也应是预期之中的。

　　中国现在最应该避免的是：为了保增长把减杠杆推迟了(甚至进一步被动累积杠杆)，而对经济增长正向效果(加需求、增效率)的结构性改革没有及时跟上，如此就浪费了改革最好的时机。

　　(执笔：首席经济学家 刘煜辉[微博]、分析师 黄鑫冬)