刘彦

　　摘要：随着银行间债券市场的快速发展，主承销商的作用更加突出。本文通过对主承销商行为目标和行为方式的分析，发现不同主承销商在承销债券发行过程中，在选择承销债券发行规模、发行人企业性质、承销地域等方面存在的差异。根据主承销商的这些特点，本文提出完善我国主承销商队伍建设、促进我国债券市场健康发展的政策建议。

　　关键词：银行间债券市场 主承销商 行为方式

　　证券承销，是指在证券一级市场中，证券发行人借助证券承销机构发行证券的行为，它是投资银行重要的业务领域之一。主承销商是指负责指导与帮助发行人完成债券发行，并在债券存续期内牵头其他市场中介机构一起监督债券发行人履行相关业务的金融机构。

　　银行间债券市场自1997年建立以来至2012年，市场发展迅速，2012年全年非金融企业发行的公司信用类债券已达2.91万亿元，是1998年的近400倍。随着债券业务的快速发展，受限于人力物力，原有的非市场化的审核方式和效率等已不能满足市场的需要。因此，为顺应这一变化，主管部门对银行间债券市场主要发行的短期融资券、中期票据等券种实行了注册制。在注册制下，管理部门的审核以形式审核为主，主承销商承担培育、选择、推荐，以及监督企业履行有关承诺的职责。在此背景下，银行间债券市场能在多大程度上实现其支持实体经济健康稳定发展的功能，将在很大程度上取决于主承销商的行为。因此，有必要研究主承销商的承销行为特征，并引导主承销商推荐企业的行为，促进银行间债券市场健康平稳发展，以更好地支持实体经济的发展。

　　主承销商行为目标分析

　　从总体上看，主承销商参与银行间市场是为了获取收益，在具体形式上，又体现为获取即期收益和获取远期收益两个方面。

　　(一)获取即期承销收入

　　在金融机构中，目前能担任主承销商的是商业银行和证券公司，这两类机构都有获取债券承销收入的动因。

　　对于商业银行来说，随着银行业务竞争的加剧以及资本监管要求的进一步提高，商业银行一直在努力提高中间业务收入的比重。通过多年来的转型，中国银行业的中间收入在其总税前利润中的占比已大幅提高。从过去几年的实践来看，受市场及政策环境的综合影响，商业银行中间收入中的一些项目会出现较大幅度的波动。如在2008年期间，由于股票市场大幅下跌，商业银行代理个人基金业务收入大幅下降，个人理财及私人银行业务也出现一定幅度的下降；2012年，受政策及市场环境双重因素影响，商业银行的担保及承诺，以及部分个人理财业务收入有所减少；而在过去的几年中，商业银行包含债券承销业务在内的投资银行业务收入则持续稳步增长。

　　从证券公司来看，其中间业务主要是代理买卖证券业务、证券承销业务，受托客户资产管理业务、基金管理和基金销售等几项。这几项业务收入主要由股票和债券市场决定，现阶段我国股票市场对各种影响因素的反应较为灵敏，发行量和成交量波动较大，证券公司与股票市场相关项目的中间业务收入的波动性较大，因此，相对较为平稳的债券承销收入在证券公司总收入中的重要性不断提高。

　　(二)增强市场声誉，获取预期承销收入

　　目前，在中国公司信用类债券发行中占主体的非金融企业债务融资工具已实现了市场化发行，其他各类公司信用类债券的发行管理也向着更加市场化的方向发展。在此条件下，主承销商将发挥越来越大的作用：一是在选择和推荐企业方面，主承销商由过去的不承担企业准入甄别到需要培育、选择和推荐企业；二是在企业发行债券的规模、定价和方式上，由以前的监管部门全权规定变为由主承销商和企业根据市场情况协商确定。随着主承销商职能的增强，以及金融市场中主承销商一般比投资者拥有更加充分的信息，投资者，特别是中小投资者的认购主要依赖于主承销商的推荐。此时，良好的市场声誉是主承销商持续获得承销收入的重要保障之一。

　　面对投资者认购决策方式的转变，在证券承销活动中，如果主承销商所推荐的企业及相关其他渠道不能履行与债券发行相关的义务，主承销商有两种选择，一种是先以多种形式代其所推荐的企业履行兑付义务，以维护自身的声誉，再向未履行兑付义务的企业进行追偿。另一种是投资者不再认购该机构承销或推荐的证券。

　　在第一种情况下，主承销商有可能无法追偿到其先行代为兑付的资金，直接给其经营带来损失；在第二种情况下，主承销商将可能无法继续参与主承销业务。这两种情况分别会给主承销商带来当前和未来的损失。为避免损失，主承销商有动力以其最擅长的信息搜集和处理手段，搜寻并推荐其最熟悉的企业来发行债券。

　　我国银行间债券市场主承销商行为方式分析

　　(一)银行间债券市场主承销商行为方式的理论分析

　　对主承销商行为目的分析显示，其行为目标是收益最大化，主承销商从事主承销工作的重要依据是其最擅长的信息搜集和处理方式。根据这一假设，将主承销商获取信息的便利情况进行分解，从理论上分析，主承销商的行为方式主要具有以下特征：一是大型主承销商更倾向于选择信用评级高、单只债券发行规模大的债券发行人(Allen N. Berger,Gregory F. Udell.A，2005)。二是不同性质的主承销商倾向于选择与其有类似性质的发行企业，如国有背景的主承销商更倾向于选择具有国有背景的发行企业。三是主承销商更倾向于为其总部所在区域的发行企业提供主承销服务。(Petersen和Rajan 1994,Berger和Udell 1995, Degryse和Van Cayseele 2000)。

　　(二)我国银行间债券市场主承销商行为偏好分析

　　为统计分析主承销商的承销行为方式，本文选择了从2005年到2013年第一季度期间，所有在债券市场公开发行的公司信用类债券，样本包括中期票据、企业债券和短期融资券，剔除数据不完整的项目后，共余下6160只债券(数据来源是万得资讯)。在所获得的数据基础上，本研究根据研究的要求和数据的特点及相关的管理制度，对数据进行相应处理。

　　1.对信用评级结果进行近似归并

　　由于不同的公司信用类债券品种有着不同的评级体系，为了能够进行对比分析，需要根据相关管理制度将其结果进行近似归并。2006年3月，《中国人民银行[微博]信用评级管理指导意见》(以下简称《指导意见》)公布，对信用评级的原则、程序等进行了规范。根据《指导意见》，银行间债券市场长期债券信用等级划分为三等九级，符号分别为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。银行间债券市场短期债券信用等级划分为四等六级，符号分别为：A-1、A-2、A-3、B、C、D。从该《指导意见》对不同的信用评级的描述来看，短期债券信用等级A-1所对应的债券还本付息能力最强，安全性最高，能近似对应长期债券信用等级的AAA，A-2还本付息能力较强，安全性较高，能近似对应长期债券信用等级的AA，A-3所对应的债券安全性较易受到不良环境变化的影响，能近似对应A等级；B级所对应的债券有一定的违约风险，能近似对应长期信用债券BBB级，C级所对应的债券违约风险较高，能近似对应长期信用债券的BB级，D级不能按期还本付息，能近似对应长期信用债券的CCC、CC和C级。若对每一个信用等级用“+”、“-”符号进行微调的，省略其微调符号，将其并入对应的基础信用等级中。

　　2.对其他几个问题的说明

　　一是以前述的理论基础为依据，本文选取了单笔发行规模、债券信用评级、发行人的控股人性质和区域等变量来分析主承销商的承销行为方式。二是如果按所有的省级行政区划进行区域划分，会导致数据过于分散，影响分析结果，为此本文采用了国家统计局对东中西部进行分类的方法，将区域分为东部、中部和西部。三是从数据的预处理情况来看，单笔债券发行规模在5亿元、10亿元、15亿元等数量点的情况比较多，根据这一特征，本文以这些数量点为分段点，对单笔发行规模进行分段。四是根据前面的理论基础，本文将主承销商分为政策性银行、国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行和证券公司，国有商业银行包括交通银行。对以承销团方式进行主承销的债券，我们以其排名第一位的主承销商作为区分依据。

　　在以上数据归并及分类的基础上，本文根据相关数据，得出如下表1所示的主要分析结果。

　　表1：银行间债券市场主承销商所承销公司信用类债券特征的统计分析

　　(三)统计结果分析

　　根据上述统计结果，可以发现主承销商在债券承销过程中的行为差异：

　　一是从单笔发行规模来看，国有商业银行资产规模较大，其资产规模与其担任主承销商的单笔债券发行规模大小成正比，与理论假设相符。但在证券公司承销的债券中，单笔发行规模较大债券的发行占比也相对较大，这可能是因为尽管证券公司资产规模小，但资本金与其资产相比较大，抗风险能力相对较强，因而单笔发行规模较大债券的发行占比也相对较大。

　　二是政策性银行和商业银行更倾向于选择具有AAA、AA和BBB级信用评级的发行人，其中只有国有商业银行选择了具有BBB级信用评级的债券发行人；证券公司更倾向于选择信用评级为AAA、AA和A级的企业。这与文献中相关理论研究的结论存在差异，笔者认为其原因可能主要在于以下几个方面：一是现阶段我国债券市场中的发行人等级总体较高，区别不大；二是国有商业银行资产规模大，且具有广泛的分支机构和客户基础，能广泛选择包括一些信用等级较低的企业，且承担风险的能力较强。

　　三是从债券发行主体的企业性质来看，国有商业银行和政策性商业银行更多承销了中央国有企业所发行的债券，其他三类机构更多地承销了地方性国有企业所发行的债券。与其他类型的承销商相比，城商行为中小企业承销债券的比例最高，这一结论与理论研究中地方性商业银行倾向于服务本区域的结论基本相符。

　　四是从地域特征来看，与其他类型的承销商相比，政策性银行承销西部地区债券发行的占比最大，这可能是由于政策性银行的大量业务位于西部地区，从而更了解西部地区企业。其他各类主承销商对地区的选择也都基本上与这些机构接触该地区的程度多深相关，呈现相应的地域特征。城商行承销东部地区债券发行的比重明显高于其他各类机构，这与其业务范围主要集中于东部地区的特征一致。

　　完善我国主承销商队伍建设的政策建议

　　目前，我国经济发展要坚持稳中求进，统筹稳增长、调结构和促改革的政策方针。深化债券市场层次，优化融资主体结构是银行间债券市场发挥重要作用的主要手段。由于相关市场管理部门并不擅长于了解企业以及信息不对称，完成这一使命需要依托于主承销商发挥更大的作用。从以上理论与统计分析可以看出，由于存在信息搜集与处理方面的差异，不同类型的主承销商会选择其相对熟悉的信息搜集与处理方式来甄别发行主体。基于此，本文初步提出完善我国银行间债券市场主承销商队伍建设的政策建议。

　　1.使银行间债券市场主承销商成员多样化

　　从前面的分析来看，不同主承销商的承销意愿之间存在差异。为此，丰富的主承销商层次就成为优化银行间债券市场融资主体结构的重要条件。城商行的主承销行为更具有支持地方经济和促进中小企业发展的特征。因此，可以依据地方性金融机构的风险承受能力、承销经验和能力、分销渠道和客户基础这三个方面的综合实力，来稳步增加其在银行间债券市场担任主承销商的比重。

　　2.完善主承销商的考核机制

　　在放宽入口的同时，应完善相应的考核机制，可以包含以下方面：一是考核主承销商承销的债券余额与其资本金或经营利润的比例，将主承销业务可能带来的风险控制在其能承受的范围之内。二是考核主承销商开展主承销业务以来，对其所担负义务的履行程度和行为的合规性。

　　3.营造更为公平的制度与竞争环境

　　建议在主承销商成员多样化的基础上，营造更为公平的制度与竞争环境，以促进主承销商发挥各自优势，形成更优的市场层次，促进我国债券市场的健康发展，进一步提高其服务实体经济的能力。(债券杂志责任编辑：印颖 夏宇宁)

　　注：1.本文仅为个人研究，不代表所在单位观点。

　　作者单位：中国人民银行上海总部

　　参考文献：

　　[1]时文朝。公司直接债务融资研究与实践.中国经济出版社，2006.

　　[2]Allen N. Berger and Gregory F. Udell.Relationship Lending and Lines of Credit in Small Firm Finance.The Journal of Business,July,1995,Vol.68,No.3,351-381.

　　[3]Allen N. Berger,Gregory F. Udell.A More Complete Conceptual Framework for Financing of Small and Medium Enterprises. World Bank Policy Research Working Paper 3795, December 2005.

　　[4]Hans Degryse,Patrick Van Cayseele. Relationship Lending within a Bank-Based System: Evidence from European Small Business Data.Journal of Financial Intermediation,2000,Vol.9,No.1.

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