董云峰

　　摘要：2013年的中国债市，发生了一系列深刻变化，在这场大变局的背后，央行开启了流动性管理新格局，债券市场的各项改革与创新举措层出不穷，一切朝着更加市场化、阳光化的方向继续前进。随着十八届三中全会的召开，“发展并规范”成为下一个十年的主旋律；从全球成熟市场的发展经验来看，中国债券市场无疑将迎来一个真正的黄金十年。本文对2013年的债券市场进行了全面回顾，就相关热点事件进行了盘点，对债市未来发展进行了展望。

　　关键词：债券市场 回顾 展望

　　2013年的中国债市，发生了一系列深刻变化，呈现出前所未有之大变局。原先的许多市场规则和投资逻辑遭遇挑战。

　　春意盎然

　　2012年，受益于较为宽松的资金面等多种因素，债券市场度过了几乎一整年的牛市。当年我国债券市场累计发行人民币债券8.0万亿元，同比增加2.4%；公司信用类债券全年共发行3.6万亿元，同比增加60.1%，增加显著，其在社会融资规模的比重达到14.3%，为历史最高水平。

　　2013年伊始，中国债市依然延续了欣欣向荣的景象。在外汇占款流入再度高涨、央行持续开展逆回购操作的背景下，资金面延续了宽松态势，一二级市场沉浸在春意盎然之中。一季度，债券市场发行规模继续扩大，累计发行各类债券1.95万亿元，比上年同期多发行4054 亿元。其中，公司信用类债券发行10795亿元，同比多发行4054亿元。截至3月末，国内各类债券余额为27.85万亿元，同比增长23.1%。与此同时，在较宽松的流动性推动下，债市供需两旺，收益率曲线持续下行。银行间市场一季度现券累计成交21.7万亿元，日均成交3616亿元，同比增长48.5%。

　　在此期间，超日债违约危机是为数不多的负面事件。市场一度预期超日债将不可避免出现违约，最终却不得不承认，这很可能是山东海龙事件的翻版，即走向政府兜底。

　　3月底，中国银监会公布《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(下称“8号文”)，对银行理财资金投资非标准化债权资产(下称“非标”)进行了限制，并且要求银行理财业务必须做到“一一对应”，鉴于银行理财资金是债券市场的重要投资主体，“8号文”的发布引发了债券市场的高度关注。

　　稽查风暴

　　从4月中旬起，多位资深债市人士被调查的消息大白于天下，一场以整治银行间债市利益输送为重点的稽查风暴就此拉开大幕，随后一系列的整顿与治理措施逐渐出台。7月2日，央行发布《中国人民银行[微博]公告(2013)第8号》，正式叫停了不透明的线下交易。10月16日，全国银行间同业拆借中心宣布将新增现券买卖请求报价功能，以完善做市商制度，提高交易效率。从12月9日起，《中央国债登记结算有限责任公司券款对付业务实施细则》公布，银行间债市正式统一采用券款对付(DVP)。

　　债券市场的走势也发生了巨大的转折，一级市场发行量跌入谷底，二级市场交易量大幅萎缩。债券市场迎来了一波剧烈的去杠杆，加之前期市场估值处于低位，收益率出现了显著反弹。

　　钱荒突袭

　　2013年6月，就在人们以为稽查风暴渐趋于平息之时，另一场更猛烈的“暴风雨”不期而至，“钱荒”爆发了。

　　在年初新增外汇占款创下新高之后，央行于春节后暂停逆回购操作，正回购和央票相继重出江湖。5月中旬以来，银行间资金面不断抽紧，隔夜利率从最初的2.1%冲破3%，到月底涨至4%。进入6月份，市场打破了“月末因素结束后紧张格局会告一段落”的思维定式，各项资金利率继续徘徊在高位。

　　6月6日，上海银行间同业拆放利率(Shibor)隔夜利率异常大涨135.9个基点至5.98%，隔夜回购利率一度暴涨至10%。时至6月中旬，商业银行年中考核时点逼近，流动性压力日益趋紧。最终，悲观情绪在6月20日集中喷发，当日银行间隔夜回购利率最高达到史无前例的30%，7天回购利率最高达到28%，成为众多交易员极为难忘的一天。

　　随着央行出手干预，局面很快被稳定了下来。据《2013年第二季度中国货币政策执行报告》披露，此间央行开展了常备借贷便利操作，对流动性管理出现问题的机构，也视情况采取了相应措施提供流动性支持。截至6月末，央行常备借贷便利余额为4160亿元。对于这场“钱荒”的原因，上述报告进行了解释，既有美国退出QE 预期等带来的外汇市场变化的影响，也有节日现金投放、补缴准备金、税收清缴等时点性因素的影响，既有金融机构在流动性风险控制和资产负债管理方面的不足，也有外部“唱空”中国的噪音引起的市场预期变化等情绪性因素，还有监管政策集中出台的叠加影响。

　　“钱荒”最直观的影响是，“资金一紧张、央行就放水”的传统逻辑被打破了，央行开辟了流动性管理的新格局，促使市场参与者更加理性和严格地管理自身流动性。市场人士普遍预期，鉴于新一届政府将能够容忍更低速度的经济增长，同时将在“盘活存量”的思路下实施稳健的货币政策，这使得未来资金面将很难回归过往的偏宽松格局。

　　钱荒突袭，再度给债券市场带来了猛烈冲击。6月份，质押式债券回购和同业拆借月加权平均利率分别为6.82%和6.58%，分别比上年末高420个和397个基点。上半年银行间债券市场现券累计成交32.4 万亿元，日均成交2652 亿元，同比下降3.8%，主要是第二季度成交量同比减少8.1 万亿元。

　　“非标”之惑

　　“钱荒”虽然过去，其后遗症远未结束。三季度以来，在央行的调控下，资金面虽趋于稳定，但是资金价格中枢整体上行了100BP以上。相应地，债券收益率迎来深度调整。从短端利率，到中长期利率，从信用债到利率债，无一幸免。在此期间，10年期国债收益率意外暴涨，调整幅度甚至高于许多信用债产品。6月份的“钱荒”之前，10年期国债利率基本维持在3.4%左右波动，“钱荒”过后则一路上行，直到11月下旬上冲至4.72%，为过去9年来最高水平。

　　货币政策中性偏紧、资金价格居高不下、市场情绪悲观，都被视为收益率上行的重要原因。然而，为什么10年期国债收益率会调整如此剧烈，这是需要深思的，许多市场人士将矛头对准了“非标”。

　　与标准化的债券产品相比，非标资产显然具有更高的收益率。通过信托、券商资管、基金子公司抑或其他通道，非标产品的资金流向往往是信贷监管严格限制或是高风险的领域，以融资平台和房地产为主，投资者能够获得收益率超过10%可谓常态。相形之下，即便是被认为风险较高的中低评级债券，往往不过7%—8%，在交易所债市，到期收益率超过10%的信用债寥寥无几。

　　更致命的是，“非标”几乎都拥有显性或隐性的担保。在实际操作中，除了融资方通过土地、房产提供抵押担保之外，还会附带地方政府、商业银行、通道机构或资产管理公司的信用。这样一来，“非标”成为了高收益低风险的金融产品，在利率市场化推高金融机构资金成本的情况下，被投资者所热捧显得理所当然。

　　基于此，“非标不灭，债市不兴”一时间成为许多债券从业者的呼声。他们认为，正是“非标”的火爆，极大分流了债券需求，导致资金流出；然而，虽然监管部门对非标资产的态度不断趋紧，相关规定或渐行渐近，但债券市场并未因此出现明显好转。除了利率市场化和政策偏紧带来的资金价格上行，“非标”也是本轮债市大调整的重要原因。更深层次地，还需要思考非标火爆背后的根源。

　　过去多年来，中国地方政府和企业部门不断加杠杆，同时经济增长趋于下滑，引发资产负债表整体恶化，其结果是流动性的萎缩与债务成本的上升。面对监管约束，资金只能通过表外信贷的方式进行，这便是非标资产的由来。考虑到非标资产的隐蔽性和潜在风险隐患，一些观察者甚至将非标资产称之为次级贷款。

　　再进一步，“非标”火爆与债券遇冷，不过是中国金融市场零违约或刚性兑付的恶果。10年期国债收益率之所以大涨，很大程度上缘于投资者视城投债、“非标”与国债一样无风险。换言之，如果没有政府信用和金融信用的兜底，投资者对“非标”低风险的判断将随之改变，“非标”将真正与债券“公平竞争”。

　　发展并规范

　　这一年，最受关注还是11月份召开的十八届三中全会。此次会议通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》(下称《决定》)，发布了关于未来十年中国社会、经济和文化的改革要点，获得了广泛的肯定和掌声。

　　对于中国债券市场而言，《决定》直接提到的共有两处，一处是“发展并规范债券市场，提高直接融资比重”，另一处是“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”。在这里，“发展并规范”为未来十年的中国债市定下了基调。除此之外，与债券市场相关的表述还包括“鼓励金融创新，丰富金融市场层次和产品”、“推动资本市场双向开放”、“建立规范合理的中央和地方政府债务管理及风险预警机制”，可见改革与开放还将是未来十年的主题词。

　　实际上，虽然阴霾重重，今年以来，中国债券市场依然出现了许多值得欣慰的的新气象。尤其是国债期货时隔18年重启上市，标志着我国衍生品市场进入新的发展阶段，将推动债券市场的全面深化。

　　信贷资产证券化的加快推进同样引人注目。今年7—8月，国务院先后两次就信贷资产证券化工作作出重要部署，拉开了新一轮信贷资产证券化的帷幕。

　　产品创新步伐亦在加快。10月29日，武汉地铁集团发行2013年武汉地铁集团有限公司可续期公司债券，被视为内地版永续债的破冰之作。11月10日，中国证监会和中国银监会联合发布《关于商业银行发行公司债券补充资本的指导意见》，称符合条件的商业银行可按照规定申请发行公司债券补充资本。

　　与此同时，债市开放稳步推进。今年3月，央行表态允许合格境外机构投资者(QFII)进入银行间债券市场，银行间债市朝着国际化方向迈出了重要一步。离岸人民币债券市场亦取得了可喜的进展，不仅是香港，伦敦、新加坡和台湾地区的人民币债券市场都实现了突破。

　　在宏观层面，中国利率市场化改革进程一再提速。7月20日，央行全面放开金融机构贷款利率管制；10月25日，贷款基础利率(LPR)集中报价和发布机制正式运行；12月8日，央行宣布推出同业存单。

　　简言之，十八届三中全会提出发展并规范债券市场，未来发展仍将是主基调，中国债券市场有望迎来下一个黄金发展的10年。(债券杂志责任编辑：廖雯雯 夏宇宁)