作者简介：周昌滨 易知(北京)投资有限责任公司首席投资官

　　受银监会9号文即将出台的影响，近期债市风云变幻，先是暴跌连连，许多品种在短短几周内收益率飙升达100多BP，10年期国债收益率在11月20日创下4.72%的9年来历史新高，随后却是利率快速回落，11月29日10年国债收益率回落至4.36%，一周内降幅达36BP。

　　笔者认为，如果传说中的9号文真实，9号文的使命，应该不仅是简单的压缩非标，同时也要给出一个出路。以目前复杂的情况看，即使9号文如期出台，其效果也不会一蹴而就，我们还需要一些时间观察和等待。

　　传说中的9号文能否彻底化解债市恐慌？

　　债市急速反弹很大程度与市场传闻银监会9号文即将出台有关，据说主要内容可能包括：同业融资纳入全行统一授信体系，计算资本和拨备；不允许银行接受或者提供“隐性”或“显性”的第三方金融机构信用担保；禁止同业代付业务和买入返售业务中，正回购方将金融资产从资产负债表中转出。

　　目前上市银行买入返售和应收款项类投资合计8.5万亿，现仅按25%计提风险资本。如果将买入返售类同业资产参照贷款计算资本和计提拨备，意味着100%的资本占用，银行资本压力明显增加。同时，压缩非标的政策取向，将有助于缓解债券市场的资金紧张，给投资者很大的信心支持。

　　但是9号文到底有多大影响？还需进一步仔细考察。据海通证券测算，各类固定收益资产的收益率情况如下：

　　如果9号文如传说内容，我们可以比较债券品种的相对价值。

　　首先比较国债、金融债、同业存款、有担保的买入返售信托受益权的实际收益。考虑到税收及资本占用成本，5.58%的10年期政策债的实际利率为4.74%，6%同业存款的实际利率为4.78%。此前，银行投资普遍转向买入返售信托受益权，因其资本占用较少，实际收益率高达5.13%；如果9号文将资本占用补齐，其实际收益率将大幅下降至3.93%。金边债券-国债的税后实际收益率凸显。

　　再来比较政策性金融债、AA企业债、贷款、无担保买入返售受益权的实际收益情况。同样考虑风险资本占用和税收，7.5%的AA企债税后实际收益率为4.77%，与政策性金融债的4.74%基本持平，高于贷款的4.4%。无担保的买入返售受益权的优势最明显，实际收益率高达6.4%，高于政策性金融债1.66%。若未来9号文若要求此项资产按贷款管理，计提100%风险资产，其实际收益率将降至5.2%，比金融债仅高46bp，比AA级企债的优势也不明显，而且其在信用风险、流动性等诸多方面存在劣势。

　　虽然利好明显，但能否彻底消除前期恐慌还要看银行负债端的需求。近年来，金融机构甚至互联网大佬对资金的争夺加快了利率市场化的进程，利率市场化又从几个方面冲击了银行的负债。一是表内存款理财化带来的负债成本提升；二是利率市场化造成原有表内储蓄存款向非银行金融企业转移，银行对居民和企业的一般负债逐步向金融同业的负债转移，这个过程既提升了其负债成本，又导致其负债的波动性上升；三是存款绝对量的下降，进一步激化了表内存款的争夺战，这使得即使基准利率下调，但银行表内负债成本持续保持在高位，甚至出现上升。于是，负债端迫使银行资产配置行为相应出现了变化。

　　在资本充足率和监管政策允许的范围内，资产配置倾向于能够带来派生存款的资产行为。这意味着贷款和同业业务具备更强的优势，贷款能够派生一般存款，同业业务也能派生出同业存款和一般存款，相比来看，国债只能派生出财政存款，意义不大，信用债虽然能派生出企业存款，但银行对派生出的存款的控制性不强。同时，资产配置行为更加追求收益。因为负债的理财化和负债争夺的激烈程度，负债成本的提升是趋势性的，这要求资产端的收益优势更明显。从名义收益率的对比来看，贷款、同业业务的收益率较国债、金债、信用债还是存在一定优势。在激烈的市场竞争形势下，资金必然冲向高收益的出口。

　　银行负债和资产行为已经发生了深刻的变化，利率市场化开始大踏步前进，而市场发挥“决定性作用”的改革方向更要求重视市场主体的作用，10万亿甚至更多的非标类资产已经应运而生、成为市场的一个组成部分，完全用堵的办法去化解恐怕是行不通的。9号文的使命，应该不仅是简单的压缩非标，同时也要给出一个出路。以目前复杂的情况看，即使9号文如期出台，其效果也不会一蹴而就，我们还需要一些时间观察和等待。

　　经济回落、通胀缓解，货币会紧向何方？

　　目前，经济回落势头初显。11月汇丰PMI初值较10月回落，11月中上旬发电同比增速8.4%，较10月全月下台阶，反映经济下滑，与PMI数据一致。工业企业经营状况拾级而下，10月主营活动利润单月增速由上月7.5%回落至6%。收入增速平稳但利润率增速下滑，说明供需状况欠佳。

　　通胀方面，短期回落在即。10月CPI达到3.2%的高点，预计11月CPI为3.2%或略低，12月有望降至2.8%左右。展望2014年，至少一季度的通胀压力不大。

　　近半个月以来，央行政策有所转变，未继续收紧从而促进了债市回暖。一是央票续发暂停。自7月15日央行首次开始续发3年期到期央票，展开“放短锁长”的政策方向以来，截至上周每次3年期央票到期央行均有续发，但值得注意的是11月26日10亿元3年期央票到期，央行并未进行续发，且未来半年内无3年央票到期；二是全面恢复逆回购，且操作规模上升。本周二和周四逆回购共投放资金510亿元，利率也与前期稳定。在政策偏暖的情况下，资金价格下降。11月29日R007降至4.8%以下，临近月末并未大幅攀升，R001亦回到3.8%以下的水平。

　　从央行政策看，虽然去杠杆还在继续，但是适度的“中性”仍是主基调。13年上半年，社会融资总量大增，所以下半年经济增长无忧，因而下半年央行货币政策转为偏紧。但13年下半年融资总量大幅萎缩，无疑将给14年上半年经济增长带来很大压力。在弱度复苏、通胀无忧的情况下，央行货币政策具备从过紧微调至中性的可能。

　　地方债务状况到底有多可怕？

　　2013年下半年来，流动性紧缩加上地方融资的挤占和冲击使债券市场大大受伤，跌宕起伏中可谓时时惊心、处处动魄。

　　纷扰市场的地方政府债务偿还风险，源于2008年金融危机的危机管理，四万亿刺激政策形成的投资冲动使不少地方政府铺摊子、大扩建，但地方政府正常的融资渠道并没有建立起来，而新的融资渠道(如信托等非标产品)成本相对高昂，这就导致2009年以来地方政府债务滚雪球似的四处膨胀。另一方面，当前的财税体制下，中央与地方“财权-事权不匹配”(区县一级政府承担过多事权)，债务偿还规模的扩大必然使得本来就“钱紧”的地方下级政府财政提襟见肘，更加需要依赖土地财政和房地产繁荣。

　　鉴于目前地方政府存量债务规模相对较大，未来几年偿债压力不小。伴随中国新型城镇化和新一轮改革的开启，地方政府如何在公共产品提供中角色定位、如何界定自己的行为边界，如何塑造合理、良性、长效的投融资机制显得至关重要。

　　本质上看，真正的地方融资平台和债务并不存在偿还的系统性风险。如果对国家治理能力有信心，更不用担心所谓的债务危机。在现代金融体系下，近年来美国、欧洲、日本等国家的债务危机已经给我们了生动的案例。

　　目前中国地方债务大多属于建设性债，有较强的资产支持和自偿性，要远好于希腊式的福利债。如果时间拉得特别长，拉至二十年或三十年，现金流应该可以慢慢来补偿。所以这类债务面对的更多是短期的流动性困境。未来3-5年时间，对于中国这个仍然处于快速城市化和工业化进程中的经济体，有高储蓄率为支撑，可以通过几个途径逐渐化解“杠杆”。

　　第一，地方债正名或转移给中央。通过部分事权和基本公共服务上收统筹，以及建立国家的债务基金和债务资产剥离机构来实现。允许地方政府发行市政债，降低融资成本；第二，政府转移给居民。目前居民部门有180万亿净资产，其中1/3以上是流动性较好的可支配金融资产，他们可随时接受政府资产、股权和债权。民进国退的发展趋势，可以用来缓解地方政府的巨大债务压力，把部分建设职能和城市运营功能从地方政府身上卸下来，交给市场、民间机构来进行更有效率的运作，使得地方财政的可持续性得到一个明显的加强；第三，国内转给国外，促进人民币国际化。例如在上海自贸区可以设计容量巨大的人民币债券、股票、衍生品等资产池，以容纳海外人民币的回流，而一旦市场发展形成规模，则海外使用人民币的意愿将得到显著提升，人民币国际化的中国梦也将实现。