两“率”冲击：中国利率和美国失业率

　　艾经纬

　　一叶可以知秋， 10月以来稳步抬升的利率中枢，正给市场带来阵阵寒意。一叶也可以障目，本周宏观层面上最为瞩目的自然是十八届三中全会的闭幕，亿人关注公报解读，掩盖了市场深处的不和谐。

　　大洋彼岸，美联储百年历史上第一位获得提名的女性主席耶伦本周完成了国会提名听证会上的“首秀”，一句“看不懂黄金”，再加一句“看不出泡沫”，让金融市场看懂了这位2014年候任美联储主席。

　　在未来一段时间内，中国的资金利率、美国的失业率应是观察中美政策走向与市场动态的关键点。前者很有可能引来明斯基时刻，而后者也很有可能再现波折，甚至两者形成叠加冲击。

　　一

　　11月4日以来，国债期货(TF1312)一路向南不回首，对应的是国债收益率正处于五年来高位。11月15日，10年期国债收益率为4.5%，为2009年以来最高；1年期国债收益率也在11月11日达到4.16%，为2002年可查数据以来的最高。

　　这是怎么了？9月以来，经济数据向好，为何与经济基本面如此脱节呢？

　　最直接的原因，自然从银行间市场上观察。央行10月中旬提前预警后，一度暂停逆回购，即便重启也是毛毛细雨，前期的“收长放短”代之以目前的“放短”暂停、“锁长”继续。

　　但央行既有货币发行超百万的大限之忧，亦有通胀抬头的短期之患。10月M2同比增长14.3 %，虽然同期贷款规模低于预期，但在预定的2013年M2增长13%的目标下，央行有理由卡一下出水口的。

　　结合实体经济来看，9月10年期国债收益率突破4%时，就能说明这波长期债券收益率的上升与实体经济基本面脱钩了。从央行三季度货币执行报告看，中长期贷款的投放力度加大，并更多地向基建投资倾斜，给长期国债带来了上行压力。

　　目前房地产和融资平台吸纳了38%的银行信贷、70%的表外融资，但是仍显资金饥渴。而房地产的高回报、地方融资平台的信用背景使得他们显得“不差钱”，当然是不差利息的钱，强悍的“吸金大法”将全市场的利率抬升。

　　于是在现实经济中，我们发现合理与悖论共存。最应去杠杆的两大主体，恰恰仍在加杠杆。近半年房价在飙涨，地王还在不停地出现。地方政府呢？官僚机构依旧臃肿，吃喝更加隐蔽，发债还在挤破脑袋，能拖给下任就决不瘦身，哪怕曹妃甸烂尾！前者买房人托底，后者赖着中央信用。

　　另外，银监会近期对同业的监管升级正如温水煮青蛙。

　　在利率市场化的大背景之下，央行取消贷款利率下限以及推出贷款基础利率后，利率中枢如此上行恐将是一个危险的信号，尽管数十万亿的地方债务、银行利益将通过非市场行为阻碍利率的上升，但利率骤涨而触发危机的明斯基时刻恐怕就在不远的未来。

　　二

　　11月14日，美联储候任主席耶伦在参议院出席听证会。一句“看不懂黄金”、一句“看不出泡沫”、一句“QE非常必要”基本阐述了她的鸽派立场。

　　在耶伦看来，QE带来的益处超过成本，购债计划对经济增长和经济前景的贡献很大。但在耶伦出席参议院听证会的同一日，2009~2010年期间担任美联储MBS购债负责人的Huszar发表公开信向美国人民道歉。他在信中表示，旨在帮助美国实体经济的QE，却演变成了华尔街的“盛宴”。

　　此文道出无尽的讽刺，庙堂中人自以为拯救世界，却无视金融界在制造大麻烦之后，用全球人民的福祉当作华尔街的“尿不湿”。而今华尔街将联储绑于战车之上，QE已成大而不倒，去杠杆只见巧舌如簧，玩全球于股掌之中，殊不见欧央行去杠杆成效之斐然。这就是金融主导的地球，悲哀！

　　在耶伦看来，失业率过高，特别是长期失业率过高，在未来一段时期内维持高度宽松的货币政策是非常必要的。倘若经济走弱，那时联储能够使用的货币政策工具是有限的。当前极度宽松的货币政策会维持相当一段时间，联储未来会逐步减少资产购买。

　　问题是何时会退出QE，在全球金融市场做好准备之时，伯南克却以担忧市场无法承受而食言了，真是一个悖论。与伯南克一样，耶伦聚焦于失业率，更具体些说就是——货币政策的目标是缩小通胀率和失业率与目标之间的差距。只要失业率离目标的差距远大于通胀，就可以保持低利率，为调整腾出空间。

　　那么，关于失业率的讨论，有哪些值得注意的信号呢？

　　美国10月份失业率为7.3%，接近5年来的最低点。按原计划，美联储在失业率降至6.5%时考虑加息，达到6.5%需要多少的劳动力参与率和就业增长速度呢？

　　从2012年就业数据来看，失业率和劳动参与率甚为跛脚。根据瑞银的推算，如果到2014年第四季度，劳动力参与率仍维持在当前的63.3%，那么，需要家庭调查中的就业人数每月增加约18.5万人。如果到2014年第四季度，劳动力参与率达到63.5%，那么，所需的每月家庭调查就业人数增长为21.5万人。

　　但还有一种可能，高盛推测美联储将于2013年12月或2014年3月把加息的失业率门槛从6.5%调降至6.0%。

　　高盛的依据是联储的两份报告，William English和David Wilcox发表了两份独立的研究报告，美联储很有可能调降首次加息的失业率门槛。William English是美联储货币事务部门主管兼FOMC经济学家。David Wilcox是美联储研究和统计部门主管兼FOMC经济学家。

　　此外，美国财政部2014年1月29日将发行100亿~150亿美元的浮息债券，为17年来首次，这很有可能是为未来的加息做准备。 (作者为本报编辑，微博：@艾经纬CBN)