胡继富

　　基本面上，过去的一周利空消息云集，经济继续扩张，资金利率居高不下，从近期公布的数据看，10月份CPI同比增3.2%，通胀似乎有卷土重来之势；10月份当月5061亿元的新增贷款创下年内新低，引发市场货币政策从紧的忧虑。

　　笔者认为可以从以下几个因素来理解近期国债期货市场的大幅杀跌。

　　利率市场化背景下商业银行争相吸储推高利率

　　利率市场化加速推进使得债券投资的主导力量——商业银行面对较高的信贷需求时，必然增加负债争夺，为了争夺负债，银行创新出信托收益权等投资科目下的信贷，这样银行资产方信贷和投资两大科目第一次完全连通。而这种连通的直接结果就是导致资产市场跟实体经济的利率趋同，而由于实体经济的房地产等行业能以高利率吸收巨量资金，资产市场的利率被推高也就是很自然的事情。

　　商业银行之间的同业存款市场在6月份遭遇危机，商业银行之间通过同业市场创造存款的循环戛然而止，资产和负债增速均剧烈收缩，同业负债增速下降幅度超过11个百分点，银行感到资金来源受限，负债吃紧，自今年6月以来，银行增加负债争夺自然造成了利率不断抬升。

　　短期导火索

　　三中全会召开之际，央行于上周四暂停逆回购导致了市场对未来货币政策趋紧的预期以及未来流动性的悲观情绪急剧放大。上周末一系列宏观数据公布，工业增加值同比增长10.3%，固定资产投资累计同比增长20.1%，显示经济超预期扩张，投资需求旺盛，这一方面推高了利率预期，另一方面也引发市场政策趋紧担忧。此外，债券市场的季节性因素导致银行等机构年末债券配置力度减弱，债券需求方力度减弱，价格也就难以企稳。

　　国债期货市场的缺陷，流动性不足加剧市场波动

　　从国债期货成交情况来看，此轮下跌更多的力量来自多头平仓止损，空头并没有主动打压期货价格，在期货交易中，国债期货上市以来的交易量偏小、流动性不足也增大了交易价格滑点，一定程度上放大了价格波动幅度。临近交割前月中旬，保证金比例的提高及移仓换月，也可能会导致TF1312合约的超跌。此外，由于银行、保险等机构参与国债期货交易受限以及现券交割等制度问题，即使机构认为按照目前价格计算TF1403出现了较为可观的投资价值，其也无法参与其中，导致期货价格无法有效反映市场。

　　在中央加速推进利率市场化的背景下，阶段性的市场利率走高不会损及国债市场发展的基础，反而有利于市场结构的调整及经济的健康发展。而短期来看，央行的态度对于国债市场起着定海神针的作用，因此，央行要给予市场明确的信号，不能再视市场情况政策左右摇摆，否则市场的波动会再次加大。也许只有当市场充分消化央行意图、银行将资产负债调整稳定以及国债期货市场各项制度逐步完善后，市场方能趋于稳定。