程小勇

　　11月11日，国债期货再度暴跌，出现了自11月4日以来“六连阴”的格局。国债期货在9月12日至26日出现一波反弹之后，就步入了长达1个半月的下跌通道中，截至昨日，TF1312本月跌幅达到2.14%，上月下跌0.74%。

　　我们认为在货币和财政“双紧”的政策变局的情况下，未来至少两个季度，债券收益率难以下降，债券价格将继续下探。结构性的问题也导致国债价格面临沉重的压力，包括银行资产扩张不得不寻求更高收益的资产配置，作为固定收益的国债为能够得到银行的青睐不得不被动提升收益率，而流动性资源错配导致流动性偏紧，以及实体经济去杠杆，债市需求会持续低迷。

　　“双紧”苗头显现

　　近期，李克强总理表示，稳增长是为了保就业，但不能以增加财政赤字为代价。货币够多了，不能“再多发票子”，6月钱荒是有意不救。不能片面强调GDP，但要合理增速，如果经济运行真要滑出这个合理区间，政府就要采取有针对性的措施。他在谈到新政府成立以来的经济形势时表示，“如果放松银根，多发赤字，那就像‘抱薪救火’，所以选择坚持稳住财政和货币政策。”

　　而央行发布三季度货币政策执行报告称，新的强劲增长动力尚待形成，经济可能将在较长时期内经历一个降杠杆和去产能的过程。上一次财政和货币“双紧”还是在2004年至2005年，在2004年年初的预算安排中，长期国债减少到1100亿元；在已经调减的长期国债中，资金拨付方面有意放缓。国债收益率方面，5年期国债收益率2004年初的2.9%，升至4%以上，并且直至2005年5月底，才降至3%以下。

　　通胀和外资回流

　　倒逼效应

　　通胀方面，10月份消费者物价指数(CPI)同比升至3.2%，涨幅创下2012年4月以来最高，与今年2月持平。而政府全年的通胀目标为3.5%，10月的数据显示，目前国内物价上行压力较大，越来越接近3.5%的目标。统计发现，CPI和7年期国债收益率呈现0.73的中高度相关，并且CPI往往领先国债收益率两到三个月时间，这意味着CPI不见顶的情况下，国债收益率也不会触顶。

　　外资回流在9月份开始已经明显，10月份还在持续。海关数据显示中国公布的10月外贸顺差高达311亿美元，远超市场预期，这将推动外汇占款的继续回升，这在国内流动性紧张的情况下有利于金融市场流动性更加趋于稳定。但是我们更担忧的是，外资回流会加快人民币升值，这会使得央行更加谨慎对待热钱问题。

　　从另一个层面来看，美国10月份非农数据达到好于市场的预期增加12万人，这进一步强化了市场对美联储削减量化宽松(QE)的预期，美国国债收益率在近期也出现重新上升的势头。在货币收紧的预期下，中美两国的国债收益率走势基本一致。美元实际利率上升在某种程度上增加了国际贸易的资金成本，间接带动人民币需求增加，从而人民币实际利率回升也会传导至国债收益率上面来。

　　资金利率居高不下

　　按照经济学原理，资金利率上升政策情况下是需求旺盛驱动的，但是目前中国货币市场存在明显的结构性问题。首先，资源错配，信贷需求与实际利率不匹配，原因在于信贷需求来源于非贸易部门，主要是房地产挤出了其他部门的信贷配额。银行的表外贷款预计为13万亿-16万亿，其中70%左右投向房地产和融资平台。其次，银行“不断扩张资产、不断补充资本金”的模式已经不可持续。资产降速、盈利能力又要保持，这就要求资产配置的收益率提高，这也就进一步加剧了银行对包括债券在内的各类资产收益率的要求。再次，实体经济去杠杆化，2013年中国经济反弹靠的是投资再度加杠杆，未来随着地产和基建投资增速放缓，也会导致去杠杆过程中包括私人部门和公共部门大规模削减债务，对债券的需求更弱。 (作者系宝城期货分析师)