□渤海银行 蔡年华

　　今年摆在债市从业者面前的一个难题是历史经验主义的失效，单纯从经济基本面、资金面亦或是政策面的角度已无法完全解释债市收益率不断走高的现象。从银行资产负债结构的角度进行分析，笔者认为利率市场化背景下，非标资产的快速发展限制了机构对债券的增量需求，并抬高了市场的利率中枢。

　　传统上，银行的资产主要包括贷款、债券和资金同业业务等，其中资金同业业务主要为了满足日常的流动性安排，占比较小。2011年以来，随着利率市场化的推进，非标债权资产迅速崛起，银行尤其是股份制银行和部分城商行的资产结构发生了重大变化，非标资产在买入返售科目和投资科目中快速增长，部分银行占比高达30%以上。主要原因有两个方面：一是非标融资主体一般通过贷款、发债等正常途径较难融资，主要是房地产和地方融资平台企业，收益率一般较高，满足了机构成本抬升后对高收益的需求；另一方面，通过其他银行提供承诺、远期回购等方式进行风险缓释，降低非标资产的风险权重，同时也可规避信贷规模限制。

　　同时，受保监会进一步放开保险机构的投资范围限制影响，保险机构加大了对非标资产的投资规模，相应削减了中长期债券的需求。因此，从资产配置的角度看，增量资金主要投资标的已由债券转向非标资产，债券的需求受到挤压。在供给未缩减反而有所扩大的情况下，供需矛盾更为突出，这也就出现了一级市场利率越发越高，二级市场联动上行的走势。

　　从负债端考虑，银行的负债来源主要是一般性存款和同业资金。同业资金一般通过两条路径实现，一是货币市场回购和拆借；二是同业存款。流动方向上，通常是大型银行到中小银行，中小银行到其他非银金融机构。

　　但是近年来，理财资金以及同业存款规模迅速增长，部分银行占比已高达40%左右。其中理财资金主要通过滚动发行来匹配长端资产，银监会“8号文”限制了理财资金对接非标资产的规模，但自营资金投资非标业务却发展迅速，其负债来源主要是同业存款，部分机构通过期限错配等方式降低负债成本，提高净利差。在货币总量一定的情况下，同业存款的增加一方面在时点上挤占了货币市场回购和拆借的规模，另一方面也加大了市场利率的波动。

　　另外，随着银行参与非标业务规模扩大，一方面大型银行货币市场融出资金的意愿下降，另一方面资金流向的路径受阻，中小银行从大型银行获得资金后，主要用于弥补自身期限错配的缺口，其他非银金融机构资金获取能力下降，这进一步加剧了资金利率的波动。受此影响，非银金融机构为了降低杠杆，会主动拉高二级市场收益率。这也从侧面解释了为何6月份以来资金面的波动对债市的影响更加突出。

　　从以上分析可见，银行资产负债结构的变化一方面使得机构对债券的预期收益率提高；另一方面由于机构参与非标资产业务主要是赚取利差，资产收益率和资金成本形成螺旋式上升的走势，市场的利率中枢缓慢抬升。

　　不可否认，上述的判断是建立在央行中性偏紧货币政策的基础上的。今年以来央行根据外汇占款以及货币市场情况频繁变更公开市场操作的力度和方向，并启用SLO和SLF等工具以应对短期资金波动。但整体而言，前三季度货币政策以中性为主，10月份后受CPI上升的影响货币政策开始收紧。后期随着CPI缓慢上行以及经济运行平稳，货币政策将维持中性偏紧的趋势。

　　在此背景下，非标资产收益率和资金成本螺旋式上升的走势或将持续，这给债券收益率带来继续上行的压力。但交易者需关注监管层加大非标业务规范所带来的交易机会。