2008年至2010年的城投债饕餮盛宴之后，债券市场的灭鼠行动仍将继续，孙明霞不会是最后一个

　　2013年4月才被公众了解的整肃债券市场行动仍在继续，10月11日，国信证券发表声明称，公司固定收益部总裁孙明霞正接受公安机关调查。持续发酵的整治风潮令债券市场风声鹤唳。

　　与孙明霞一同接受调查的，还有国信证券固定收益事业部副总裁侯宇鹏和固定收益事业部债券交易总经理谢文贤。

　　孙明霞所带领的团队在企业债承销方面独树一帜，过去几年，该团队在债券市场斩获颇丰，尤以城投债承销为甚。

　　据《财经》记者了解，公安机关带走这三人调查时并未直接通知国信证券。国信证券在一则简短的声明中称，三人因个人原因接受公安机关调查。业界推测，此次接受调查，可能与孙明霞在华林证券任职期间承销的项目有关。

　　一个月前，宏源证券债券销售交易部总经理陈智军、副总经理叶凡已被公安机关带走调查，之后9月28日，宏源证券副董事长、总经理胡强与副总经理周栋因个人问题接受公安机关调查。

　　陈智军和叶凡被举报内部认购高额收益的理财产品，涉嫌利益输送，而胡强与周栋则因此受到牵连。不过，据《财经》记者了解，宏源证券在处理内部认购的理财产品时，可能挪用了其他专户的资金，亦是其高管被调查的原因之一。

　　自2010年底财政部国债司原副司长张锐案后，一些金融机构从业人员在债券发行的一级市场、一级半市场和二级市场之间辗转腾挪，非法占用金融机构资金，为己谋取私利，并向关系人违规输送利益的行为曝光。由此引发的整治债券市场的行动持续至今。

　　此次整治行动，由公安部门牵头，主要针对2008年下半年至2010年上半年企业债市场，特别是城投债项目中违法违规的行为。

　　2008年至2010年的城投债饕餮盛宴之后，债券市场的灭鼠行动仍将继续，孙明霞不会是最后一个。

　　固定收益“一姐”

　　进入投资银行之前，孙明霞从事财务工作。那时，她在北京的同学月薪多是1000元，而她已是年薪30万元。“如果我继续做着那份工作，也不会差吧。”数年后，她如此陈述这段过往。

　　2000年，孙明霞远赴加拿大学习管理。2002年，加入国信证券，并牵头成立了债券业务部。到2004年，国信证券获得了债券承销的业务资格，并担任了一些项目的副主承销商和分销商。

　　2004年至2006年，孙明霞转投华西证券。期间，孙明霞带领团队渐入佳境，逐渐在企业债市场崭露头角。

　　2008年2月至2012年8月，孙明霞主管华林证券固定收益业务，并一度担任华林证券总裁。这一时期，孙明霞团队在债券市场的精耕细作取得成果，在企业债市场声名鹊起。

　　据Wind数据显示，2007年，华林证券债券承销总额仅25亿元，机构类总排名31位，券商类排名第16位，市场份额0.3%。在孙明霞转投华林之后的2008年至2011年四年间，华林共计债券承销总额553亿元，机构总排名上升至第27位，券商类排名上升至第11位，市场份额0.72%。

　　孙明霞团队在企业债承销方面的表现尤其突出。2009年，华林证券承销企业债14只，居行业第3位，仅次于银河证券和国泰君安；2010年，华林证券企业债承销升至第2位；2011年，则跃居首位。

　　2012年8月后，孙明霞回归国信证券，任固定收益事业部总裁。不过在2012年初，孙在华林证券团队骨干几乎全员转投国信证券。回归国信证券后，孙明霞分管的固定收益事业部与国信另一名高管于为群分管的固定收益总部短暂并存，但在企业债承销方面，孙明霞团队优势明显。

　　2012年1月至2013年9月，国信证券债券总承销额达864亿元，市场占比1.18%。而在2011年，国信证券承销的企业债仅有5只。

　　今年初，孙明霞被爆因2012年业绩斐然，收获8000万元奖金，不过国信证券随后否认了这则消息。这是孙明霞首次进入大众的视野，此前她只是在债券业内享有不小的名气。

　　孙明霞为人谦和，亦具有很强的敬业精神，其带领的团队十分稳定，鲜有人员流失。一位与孙明霞有过接触的业内人士称，孙明霞团队的优势一是专业性强，二是服务意识好，三是具有良好的与监管部门沟通的能力，可能正是最后一点使其陷入了债市整肃的漩涡。

　　一位对孙明霞有所了解的人士说，孙明霞与当地政府的关系不错，之后与发改委建立起良好的沟通渠道，在2008年至2010年，企业债发行火爆时，她的团队所承销的项目审批效率很高。

　　案件频发

　　今年以来，多家银行、券商、基金等金融机构的固定收益部门负责人接连被调查，基本与债券一二级市场“低买高卖”谋取私利和利益输送相关。

　　孙明霞被调查很可能与此有关。业内还有另一说法称，孙明霞被调查跟发改委某落马官员有关，但这一说法尚未得到公安部门的证实。

　　北京一家大型金融机构的固收部门负责人说，从2011年起，公安机关不停地从该公司调取各家机构的交易记录，主要集中在2008年下半年至2010年，这是企业债，尤其是城投债大发展的几年，债券市场甚为火爆，二级市场一票难求。只要有能力从一级市场拿券，转手出售，获益不少。

　　自今年3月以来，中信证券固定收益部董事总经理杨辉，易方达基金[微博]固定收益投资部副总经理马喜德，万家基金总经理助理、固定收益部总监邹昱，江海证券固定收益部副总经理张守刚，嘉实基金现金管理部总监吴洪坚，齐鲁银行资金市场部总经理助理徐大祝及宏源证券的四位高管纷纷接受调查。

　　这些案件多数涉及债券发行的腐败，以及债券交易中的利益输送。在宏源证券高管被调查后，相关案情出现了一些新的变化。

　　宏源证券陈智军与叶凡被举报认购公司理财产品，获取高额利润。在宏源证券存在两个债券交易小组，陈智军所在的小组业绩不俗，但苦于国企的限薪令，无法正常获得高额的奖金，因此设计出一种分级的理财产品，由团队骨干认购其劣后级部分，作为一种奖励。这在一些国有金融机构内比较常见。

　　此类产品的原理为，假设金融机构募集1亿元的资金，90%的资金认购优先级产品，到期收益率为6%，如果1亿元资金最终收获1200万元，则剩下10%的资金认购的劣后级产品将分享剩下的660万元，收益率高达66%。

　　据《财经》记者了解，在认购理财产品的资金中，宏源证券高管可能挪用了用于其他领域投资专户的资金，变相地向个人进行了利益输送，因此存在违规行为。此外，据知情人士透露，认购内部理财产品的一部分资金来自一些政府部门和其他大型金融机构的个人。

　　国信证券与宏源证券高管涉案前后相隔一个月，而且涉案高管级别逐步提高，是此轮整治风暴不断升级的信号。

　　利益链条

　　无论是商业银行还是证券公司，抑或基金公司，甚至政府官员，凡是与企业债发行链条有关的各方，均有机会分享其中的利益。

　　在曝光的这些案件中，城投债项目出现违法违规行为最频繁。一般而言，金融机构要获得城投债的承销，首先要获得地方城投公司的认可，甚至要得到地方政府的默许。其次，获得项目后，如何快速通过审批也是各家机构显示实力的环节。反而是最考验机构专业性的定价、承销环节最为轻松，在债券市场整体向好的情况下，有券不愁卖，债券持有者可轻松地在二级市场高价出售。

　　业界一位资深人士透露，在城投债火爆的时候，一些城投债招标的现场人满为患，为了争夺项目，机构都各显神通。有的依靠专业服务，有的主打低价，有的为获得项目承销还倒贴公司，有的则称能够进入审批“快速通道”，更有甚者，由具有债券发行审核权的政府机关确定主承销商。

　　国信证券、宏源证券等机构在企业债尤其是城投债发行市场迅速扩大市场份额，与其同监管部门有良好的沟通能力不无关系。

　　由于历史发展原因，造成了中国债券市场的割裂，需在三个不同监管部门取得批准或备案。企业债发行要得到国家发改委批准；中期票据和短期融资工具发行要得到银行间交易商协会批准，银行间交易商协会归属央行领导；公司债发行则要获得中国证监会的批准。

　　此番债券市场整肃以公安部门牵头，金融监管部门介入较少，侧面反映债券市场多种标准，多头监管的弊端。多头监管多年未变，也导致机构或投资者在各个市场间套利行为层出不穷。

　　案件频发背后，是中国整肃债市行动的不断升级。中国人民银行推出一系列举措，包括暂停丙类户开户、改变债券结算方式、要求金融机构自查等手段，旨在建立债券市场新的秩序，封堵交易环节漏洞，恢复投资者信心。

　　前述北京的金融机构高管说，在债券市场多头监管下，单一部门的举措收效甚微，还会导致新的监管套利行为。其中一些新举措，比如券款对付的结算制度实则是债券市场发展的倒退，这种规则的出台本质是取消了信用交易，而金融市场本身交易的就是信用与风险。

　　显然，纠察违法违规行为对市场具有一定的震慑，但债券市场的规范仍需监管部门统筹协调，如何建立清晰有效的制度规范，改变市场分割、多头监管的格局，减少监管套利的空间，才是杜绝倒买倒卖、利益输送的治本之策。

　　【作者：《财经》记者 王晓璐 】