宏源证券股份有限公司 邓海清


　　核心观点:

　　资产证券化产品能够满足投资者多样化的需求,具有很好的投资价值。

　　证券化产品以相对估值为主,常使用名义利差、零波动率利差和OAS。

　　合成型CDO定价的目的是找出合理的信用利差。

　　资产证券化产品定价有两大症结:模型缺陷与数据匮乏。

　　报告摘要:

　　证券化产品有很好的投资价值。虽然现阶段我国的投资者主要以商业银行为主,类型比较单调。但是由于证券化产品能够很好地满足投资者资产负债期限匹配、投资多样化以及高收益的需求,随着政策的逐渐放开、交易机制的持续完善,交易价值不断被发掘,会有越来越多的投资者参与到资产证券化产品的交易中来。

　　两种定价思路、三种定价方法。资产证券化产品定价分为绝对估值与相对估值两种,业内以相对估值为主。相对估值是指将证券化产品的收益率与基准收益率对比,并计算两者之间的利差。常用的利差有名义利差、零波动率利差和OAS。名义利差和零波动率利差虽然简单直接,但缺陷也是明显的,两者都没有考虑到证券化产品通常含有嵌入式期权。因此,OAS在证券化产品定价中更常用。由于多数证券化产品的现金流都依赖于利率变化,即是路径依赖的,因此使用蒙特卡洛模拟计算OAS。

　　MBS定价详解。影响MBS价格的关键因素包括无风险利率、提前偿付率、违约率和回收率。无风险利率一般使用对应期限的国债利率。提前还款受到抵押贷款利率、再融资“歇火”、贷款年限和房屋周转率等因素的影响。在我国关于提前偿付的研究几近空白。违约率和回收率通常根据资产的评级得到。

　　ABS定价—根据还款计划选择方法。ABS的现金流分布取决于特定的还款计划。如果是分期还款的,即每期还款都包含了本金和利息,则现金流会受到贷款利率的影响,此时使用蒙特卡洛计算OAS;对于非分期还款的则使用二叉树计算OAS。

　　CDO定价。现金型CDO的流动性很低,投资者主要依赖评级进行投资决策。合成型CDO的构成是建立在CDS的基础上的,其交易结构与其他证券化产品(包括现金型CDO)有着本质的区别。合成型CDO定价的关键在于确定预期的损失分布,标准的做法是首先获得单个资产的违约率和回收率,再通过Copula函数获得整个资产池的预期损失。