中债资信评级业务部 张文彬

　　感谢实习生符涓涓对本文的重要贡献。

　　内容概要

　　近年来，信托产品规模不断增长，信托业成为金融业中仅次于银行的第二大行业。信托产品风险事件频发、信托投资者范围扩大和产品影响力提升都使得信托产品的信用风险受到越来越多的关注，客观上产生了信用评级的需求。与此同时，监管部门的相关要求和评级对风险定价机制的促进作用都使得融资类信托产品的信用评级变得越来越重要，信托产品评级业务前景广阔。

　　融资类信托产品个性化强，创新点多，在诸多方面体现出了与传统债券不同的风险特征。首先，信托投资模式灵活、运用方式多元，不同模式下面临的风险性质不同，风险因素多样化。第二，信托财产跨市场、跨领域的配置使其风险带有较大的行业特殊性，差异巨大，如房地产信托兑付风险受宏观经济和政策影响大。第三，相对于贷款、债券等产品而言，信托计划的融资方信用质量相对较低，交易对手违约风险较高，产品总体风险较高。第四，目前信托产品增信措施复杂多样，但其增信效果和实质性作用差异很大，增加了评估难度。第五，目前信托产品的信息披露程度较低，信用评级缺失，投资者的风险意识也有待增强，信用产品的风险控制很大程度上依赖于信托公司的尽调和后续管理能力。最后，由于信托产品创新方式庞杂，部分产品为了逃避监管采取了复杂的交易结构，其中隐含的法律风险不容忽视。

　　由于融资类信托产品风险的特殊性以及多样性，其风险评估难度大，其评级内涵与传统债券产品不尽相同，信用评级机构需建立相对独立的信托产品评级体系。信托计划项下交易对手的信用质量及经营实力、信托计划配置领域和项目现金流的匹配、信托产品交易结构，受托人的尽职和管理水平、产品相关法律法规风险等因素是信托产品评级中重要的评级要素。

　　一、信托产品信用评级重要性日渐凸显，评级业务前景广阔

　　(一)信托产品信用评级重要性日渐凸显

　　1、信托业发展迅速，已成为第二大金融行业，社会关注度逐渐提升

　　2008年以来，信托业进入了高速发展，管理资产规模不断刷新，截止2012年末，其资产管理规模已达7.47万亿元，超过保险业且遥遥领先于基金业和证券业，成为仅次于银行的第二大金融行业。根据中国信托业协会8月发布的《2013年2季度末信托公司主要业务数据》，截止2013年上半年，信托资产余额达9.45万亿元，同比增长70.58%，离突破10万亿仅一步之遥。

　　图1：2008年末以来信托业资产规模及增速(万亿元)

　　资料来源：信托业协会，中债资信整理

　　2、信托业投资者范围扩展，社会影响增强

　　信托产品由于其相对稳定的收益、投资灵活性，受到了越来越多高净值投资者和机构客户的青睐，信托业社会关注度空前提高。自2008年到2013二季度，信托业客户基础和客户结构都发生了质的变化。以占信托主导地位的资金信托为例，其客户群体已从低端理财客户为主扩展到更多合格投资者和机构投资者，2010年之后，“银信理财合作单一资金信托”占比开始迅速减少，中端合格投资者主导的“集合资金信托”占比和高端机构和个人客户主导的“非银信合作单一资金信托”无论从绝对量还是占比都有了快速发展。客户群体及数量的扩展和客户结构的这一变化，都使得信托产品在市场上的影响巨大，在某种程度上具备了“类公募”性质，因此产品成立时的风险评估和风险揭示非常重要，产品信用评级很有必要。

　　图2：2010年末至2013年1季度末资金信托资金来源变化(万亿元)

　　资料来源：信托业协会，中债资信整理

　　3、信托风险事件频发，产品风险受到关注

　　近年来，信托产品风险事件频发。2012年4月12日，“吉信长白山11号·南京联强集合资金信托计划（查询信托产品）”到期，但因南京联强项目资金困难未按时兑付，在华融资产接盘下才得以延期8天兑付，这被视作“房地产信托首个违约项目”。2012年6月，华澳国际信托将大连实德诉诸法庭，成为近两年来房地产信托爆发式增长后上诉法院的首例金融借款合同纠纷案。2012年12月，因无法偿还中融-青岛凯悦地产信托计划，凯悦中心部分资产被司法拍卖，被媒体称为信托投资资产拍卖第一例。实际上，从2012年至今，信托已爆出多款产品遭遇兑付危机。除房地产信托外，在矿产、基建领域均已出现信托风险事件。尽管系统性风险基本不会出现，但违约事件的背后却暴露出信托产品存在不容忽视的信用及运营风险。

　　表1：2012年以来被报道信托兑付危机事件汇总

报道时间	信托计划	风险事件
2012年2月	国投信托-山西泰莱能源信托贷款集合资金信托计划	媒体曝光泰莱连续三年营收为零，没有公开的采矿权及经营行为，信托资金被挪用，延长民间借贷链条。
2012年4月	吉林信托-长白山11号南京联强集合资金信托计划	项目方违约，吉林信托推迟兑付信托计划。
2012年5月	中融信托-鄂尔多斯伊金霍洛旗棚户区改造项目集合资金信托计划	项目停工近一年，去化不利影响回款，资金有被挪用偿还民间借贷之嫌。
2012年5月	吉林信托-松花江78号南山建材项目收益权集合资金信托	融资方为了偿还欠债，涉嫌编造项目从吉林信托骗取贷款，并遭到逮捕，产品兑付遭遇危机。
2012年6月	华澳信托-长盈11号集合资金信托计划	实德董事长涉嫌经济案件，兑付遭质疑，华澳信托起诉大连实德。
2012年7月	中融-廊坊海润达股权投资集合资金信托计划	两项目均未动工，开发进度严重落后。
2012年8月	安信信托-浙江金磊房地产股权投资信托计划	项目实质控制人私自挪走信托资金偿还高利贷，被迫提前终止。
2012年12月	中融信托-青岛凯悦中心信托贷款集合资金信托计划	因项目方去化不利融资方违约还款，中融信托申请法院拍卖抵押物。
2012年12月	中信信托-聚信汇金煤炭资源产业投资基金1号集合资金信托计划	融资方旗下部分煤矿已停产，洗煤厂2010年全年营收为零。集团负责人遭到美国证券管理机构起诉。
2012年12月	华鑫信托-希森三和集合资金信托计划	融资方无力支付最后一期利息导致信托产品仓促清算、未支付最后一笔应付利息，投资人不满投诉华鑫信托。
2012年12月	中信信托-三峡全通贷款集合资金信托计划	资金被用于帮助交易对手偿还信贷贷款，项目公司停产、拖欠工资，已濒临破产，无力偿还。
2012年底	中泰信托-高远控股有限公司单一信托	拖欠第三、四期利息；融资方陷入危机、濒临倒闭。
2012年底	新华信托-上海录润置业股权投资集合资金信托计划	项目工程进度严重滞后；担保方陷入债务危机形成诉讼，录润置业卷入其中。
2013年1月	中信信托-舒斯贝尔特定资产收益权投资集合信托计划	项目公司工程严重停滞，中信信托司法申请拍卖抵押土地。
2013年3月	四川信托-洋城锦都置业特定资产收益权投资集合资金信托计划	项目处在停建状态，回款并不足偿还信托。
2013年3月	安信信托-昆山•联邦国际资产收益财产权信托计划	融资方资金周转困难，且由于存在多处法律法规争议，融资方拒绝还款付息。
2013年4月	安信信托-温州“泰宇花苑”项目开发贷款集合资金信托计划	项目楼盘停工近一年，融资方过度民间借贷，公司负责人逃离出境。
2013年4月	陕国投-裕丰公司二期建设项目贷款集合资金信托计划	2012年底裕丰公司陷入债务危机，引发资金链断裂，还款困难。
2013年7月	五矿信托-荣腾商业地产投资基金信托计划	项目销售不力，融资方回款困难；对应抵押物存在其他第一顺位债权人。

　　资料来源：公开资料，中债资信整理

　　4、刚性兑付的行业潜规则日益受挑战

　　此前，众多投资者未对信托风险给予足够的重视，是因为坚信信托的“刚性兑付”。所谓“刚性兑付”，指的是信托产品到期时，若信托产品出现不能如期兑付或兑付困难时，信托公司需要兜底处理。实际上，“刚性兑付”并不是一个明文规定的法定义务，而只是信托业一个长期潜规则。“刚性兑付”将风险与投资者隔离，使投资者获得高收益却并未完全承担对应的高风险，这是信托产品受到市场狂热追捧的不可忽视的因素。然而“刚性兑付”本身是违背市场规律的。尤其是随着风险爆发增多，特别是系统性风险累积到一定程度，超出信托公司本身所能承受的范围时，那么实质性的违约将不可避免。且不少信托公司也在尝试打破该惯例。

　　表2：2010年-2013年二季度信托公司固有资产、所有者权益和信托财产对比(亿元)

	2010年	2011年	2012年	2013年6月
信托公司固有资产	1,483.44	1,825.08	2,282.08	2,517.29
信托公司所有者权益	1,320.20	1,632.78	2,032.00	2,248.72
信托资产	30,404.55	48,114.38	74,705.55	94,548.16
信托财产/所有者权益(倍)	23.03	29.47	36.76	42.05

　　资料来源：公开资料，中债资信整理

　　(二)信托计划信用评级业务发展前景广阔

　　1、信托计划评级逐渐受到监管层重视

　　目前，保监会已经对险资投资信托计划的信用评级作出要求。首先，2012年10月保监会发布的《关于保险资金投资有关金融产品的通知》中，规定保险资金投资的集合资金信托计划基础资产限于融资类资产和风险可控的非上市权益类资产。如果是固定收益类产品，信用等级应当不低于国内信用评级机构评定的A级或相当级别。再者，今年上半年中国保监会研究制定的一系列保险公司偿付能力报告编报规则中也规定，保险公司投资的非保险类金融机构发行的金融产品，包括信托公司集合资金信托计划在内，可根据其外部评级确定认可价值并进行披露。

　　此外，据2013年7月份华夏时报等相关媒体[2]报道，“为了防控房地产风险，监管层未来将对房地产信托采取一种新的信用评级”。银监方面未来可能会从市场、企业、区域和项目本身四个层面展开对房地产信托信用评级，分层评级将使得风险预警更加透明。

　　2、信托计划投资人群体存在信用评级需求

　　不论是个人还是机构投资者，对信用风险的评判都缺乏连续、统一的标准和专业性，也缺乏足够的信息和精力，在信托计划风险频发的背景下，投资者对信用评级需求较大。

　　从个人看，高净值人群是信托公司最重要目标客户群体。该群体在经历了金融危机的洗礼后，对风险的认知更为深入。一方面其风险偏好有了较大变化，在产品选择上更加成熟和稳健，对高风险产品的偏好有所下降；另一方面则对风险分散和投资多元化有了更高要求。而这都需要基于客户对产品风险特征及风险程度的了解和评估，从而根据产品的风险与自身承受能力来进行资产配置。

　　图3：高净值人群风险偏好趋势变化

　　资料来源：2013中国私人财富报告

　　从机构投资者看，目前信托机构投资者是非常多样的，主要包括社保机构等大型资金管理机构，银行，保险公司，大型企业集团或下属财务公司及资产管理公司，上市公司，民营企业等。各类投资人对投资期限、收益率、流动性要求不同，因此对产品类型和风险的偏好均不一样。同时信托产品由于其运营方式多样，信托财产配置领域极其宽广，其产品风险差异巨大，因此产品与投资者需求的匹配尤为重要，对信用评级的需求非常广泛。

　　3、信用评级有利于风险定价机制的形成

　　近年来，信托产品都保持了较高收益率，高于同期债券、银行理财等产品，但其面临的风险也高于以上产品。同时，信托产品的收益主要是受托人对信托财产合理配置和主动管理的结果，预期收益率和风险揭示均由信托公司给出。而不同信托公司的资产管理能力和对风险的评估、管理能力是极不相同的，其对投资和风险的评价标准是不一致的，因此目前市场上信托产品的定价机制非常不完善，风险收益匹配程度较差。而信用评级机构使用统一和专业的评级标准，将有效衡量产品风险，提供有公信力的风险定价参考，将为信托市场的有序发展提供保障。

　　图4：信托产品年化综合实际收益率

　　注：年化综合实际收益率指将信托产品在存续期内的实际收益率折算为年化的收益率

　　资料来源：信托业协会，中债资信整理

　　二、信托产品信用风险特征

　　(一)信托产品运营方式多样，面临的风险因素多元化

　　信托产品从资产来源看，主要分为资金信托和财产信托。其中资金信托占主导地位，从资金来源看又可分为单一资金信托和集合资金信托。单一信托通常面对一个受益人，而集合信托则面对较多普通投资者。财产信托业务占比较少，目前通常作为信托公司业务中一种融资替代安排和手段，基本以受托财产作为融资的保证，一般风险特征与资金信托业务基本相同。但由于与《信托法》配套的信托财产登记制度尚未出台，财产信托面临信托财产的法律属性风险，同时也存在财产估值风险。

　　从资产的功能看，主要分为融资类、权益投资类、事务管理类等。融资类面临的最大的风险来自于交易对手不履行到期资金偿付义务的可能性，如因融资方、担保人等在贷款、资产回购、后续资金安排、担保、履约承诺等交易过程中不履行承诺造成信托财产潜在损失的可能性。融资类信托不同于银行贷款的是，融资人违约风险向资金委托人的传递是线性的，既不会出现产品个体风险引发系统性风险的情况，也不会被受托人消化，而银行贷款作为间接融资则由银行承担了大部分风险。而对于权益投资类信托，由于偿还顺序劣后于债务性投资，出现债务危机时可能造成重大损失。信用风险更直接地来源于市场、业务等，同时信托公司的主动管理能力、对市场的判断能力和风控能力更为重要。事务管理类资金信托业务主要是信托公司按照委托人的指令操作和管理信托计划，其法律及合规风险相对突出。

　　图5：信托产品按资产来源分类

　　资料来源：信托业协会，中债资信整理

　　图6：信托产品按资产功能分类

　　资料来源：信托业协会，中债资信整理

　　(二)信托财产配置领域不同导致风险差异极大，受行业因素影响大

　　除了灵活的运用方式，信托产品还具有跨市场配置的特点，目前主要的投向有基础产业、房地产、证券市场产品、金融机构、工商企业等，不同的配置领域也意味着还款来源的不同，使得不同信托产品的风险具有较大的行业特殊性质。

　　图7：2012年12月末资金信托按资金投向划分(单位：亿元)

　　资料来源：信托业协会，中债资信整理

　　1、以地产类信托产品为例，其兑付风险与房地产调控高度相关

　　房地产信托是信托兑付危机的高发领域，在表1风险事件中占据了主要部分。从这些风险事件分析，大部分地产信托投资项目均是由于融资方受到前期限购、限价和限贷等调控措施影响，项目租售严重低于预期造成回款困难；同时在调控环境下，银行借贷、资本市场融资等筹资渠道都会受阻。各种因素叠加导致融资方违约风险，从而信托出现兑付风险。实际上，尽管房地产信托产品可能有多种形式，但其兑付资金基本以楼盘租售回款为基础，房地产行业宏观调控和信托产品能否如期兑付很多时候有着必然关系，这是房地产类信托产品最显著的风险特征之一。

　　此外，房地产信托中流动性风险是信用风险最普遍的导火线。以上风险事件中，如“青岛凯悦中心”通过资产拍卖获得的现金实际上是完全可以覆盖信托本金收益的，“南京联强项目”、“洋城锦都置业项目”等均被四大资产管理公司或是第三方企业进行了接盘，房地产行业的宏观调控并不会导致项目质量变差或是失去价值。调控往往是一时的，但可能会造成开发商资金链断裂，从而导致危机，短期流动性风险是项目违约和信托兑付风险的最直接因素。

　　2、以矿业信托和另类市场信托为例，兑付风险与行业估值风险非常相关

　　矿业信托和艺术品信托、酒类信托等另类市场信托曾在前两年风靡一时，但由于矿业和另类市场投资具有高度专业性，且其价值变动受市场波动极大，同时还受游资炒作等影响，此类信托产品风险极大。同时，矿产信托有前期投入大，资金回流慢的特点，另类投资市场也存在变现有很大不确定性的问题，资金回流等现金流时间匹配风险比较突出。由于煤炭市场和艺术品等另类市场的低迷，该类产品发行也随之急剧减少。

　　(三)信托计划的融资方往往信用质量不佳，交易对手违约风险较高

　　信托计划相对于银行贷款和企业发债，融资成本较高，但其融资门槛、融资难度和时效性均好于其他两种方式。总体来说，选择信托融资的融资方一般为不符合贷款和发债要求的，其财务和信用质量是相对较差的，当然也存在由于额度、时效等原因选择信托的情况。

　　以地产类信托产品为例，兑付风险与融资方信用质量有密切关系

　　由于国家宏观调控等因素，房地产企业申请开发贷的要求和限制越来越严格，而能发行企业债券的更是寥寥。虽然近几年房地产信托也对融资类项目等作出了“四三二”等要求，但较之开发贷和债券并不是严苛要求，房地产信托融资方的总体信用质量是较差的，而出现兑付危机的房地产信托计划的交易对手的质量更是雪上加霜。

　　表3：出现兑付危机的房地产信托项下融资方信用质量情况分析

要素	相关情况	融资方信用质量分析
还款能力——经营水平	信托成立时该13个地产信托计划项下交易对手已取得二级及以上开发商资质的仅有两例(个别不适用、不披露的除外)	交易对手开发商资质较平均水平差，其经营实力和应对风险的能力相对较弱，可能对项目推进、去化和回款造成不利。
还款能力——财务状况	如“鄂尔多斯棚户改造项目”、“温州泰宇花苑”等多个项目在信托融资之前已经进行了大量民间借贷等，信托被用于借新还旧，项目迟迟未能动工。	交易对手负债较高，其财务状况和偿债能力或面临巨大压力。
还款意愿	“长盈11号”、“温州泰宇花苑项目”等信托，出现融资方实际控制人涉及经济案件、卷款逃离或是私自改变资金用途等情况；“昆山纯高项目”则存在后期融资方试图通过合同等漏洞拒绝还款的嫌疑。	融资方在融资时存在欺骗、融资后对资金使用或其他等存在不当行为，其还款意愿可能是较弱的，颇受质疑。

　　资料来源：公开资料，中债资信整理

　　(四)信托计划的增信措施多元化，但实质性作用差异较大

　　目前市场上的信托计划交易结构趋向复杂，且增信措施更加多元化，但这些增信措施对于信用风险的缓释程度是具有重大差异的。

　　以地产类信托兑付危机事件为例，增信措施实质性作用弱化是普遍情况

　　分析目前发生风险事件的相关房地产信托计划，部分信托计划的交易结构尤其是风控措施非常复杂，这些信托计划基本都具备了三条或更多风控措施和增信措施。“廊坊海润达股权投资”信托计划说明书中更是列出多达六条风控措施和增信措施，但其实质性作用却普遍不够，在对投资者的保护上有时形同虚设。

　　表4：信托兑付危机事件相关房地产信托计划主要增信措施分析

主要增信措施	使用情况	实质作用分析
优先劣后结构化设计	13个地产类信托中4个具备结构化设计	以上4个信托计划劣后部分均由项目公司本身及其股东认购，至少有3个并没有实际出资，在风险事件发生时没有真正起到保护垫作用。
抵质押措施	所有融资类房地产信托都使用了抵押或质押措施	名义上抵押率均低于40%，保护程度高。但信托计划出现危机时对抵押物进行处置时较多出现流拍等情况，回收期限长。例如“舒斯贝尔特定资产收益权”、“青岛凯悦中心”等案例中拍卖和司法程序最短则需要数月，信托计划均由信托公司以自有资金先行兑付，信托公司在较长时间后才完成了最终追偿。
担保措施	几乎所有信托计划均有第三方担保	案例中也出现了诸如“上海录润置业”信托计划因为担保方的违约事件引发信托危机的情况，不仅担保措施无效还受到牵连。一方面由于担保方违约涉及了诉讼事件影响较大，另一方面则是由融资方与担保方之间较大的关联度导致的，融资方在担保方涉事后被民间人士告上法庭。

　　资料来源：公开资料，中债资信整理

　　(五)信托公司的尽调和后续管理能力对于降低信托计划的信用风险也至关重要

　　目前信托产品的信息披露程度较低，信用评级缺失，投资者的风险意识也有待增强，信用产品的风险控制很大程度上依赖于信托公司的尽调和后续管理能力。

　　以地产类信托产品风险事件为例，受托人尽调和后续管理能力极为重要

　　分析表1中房地产信托兑付危机相关案例，部分案例中信托公司尽调出现严重失职的情况，受托人后续管理的漏洞也普遍存在。

　　表5：兑付危机相关房地产信托计划受托人尽职分析

要素	相关案例情况	受托人分析
尽调水平	例如“鄂尔多斯棚户改造项目”、“温州泰宇花苑”涉及的民间借贷据新闻报道在当地早有传闻，而“洋城锦都置业项目”(锦都二期项目开发)由于一期项目交房多次违约等，融资方在当地名声极差。	信托计划投资项目在信托计划成立之前风险已经显现，信托尽调时未予发现。
风控及尽职	“温州泰宇花苑项目”中两块土地估价被抬高了近两倍，如采取拍卖则基本不可能覆盖全部本金收益；“荣腾商业地产项目”抵押物存在其他第一顺位抵押权人。	抵押物估价严重虚高、非第一顺位抵押表明信托公司风控存在较大纰漏，可能未能做到尽职。
后续管理能力	多个信托计划没有做好定期评估和追踪，或存在定期报告披露不实、避重就轻等问题；如“南京联强项目”中吉林信托是临近信托到期才发现融资方无法还款付息，虽然最终找到了接盘方，但兑付还是推迟了。	信托公司后续管理缺失，未能及早发现问题、快速采取恰当措施以降低信托产品违约概率。

　　资料来源：公开资料，中债资信整理

　　(六)部分产品的法律风险不容忽视

　　相对于资金信托，财产信托的法律风险尤其值得关注。以房地产信托为例，财产信托经常采用资产收益权模式，而资产收益权在民法上只能称之为一种“期待利益”，无法实现“资产收益权”的真实、完全转移，其内容及价额是不确定的，其能否作为信托财产一直存在争议。更主要的是，资产收益权只是基础资产所有权占有、使用、收益、处分四项权能中的“收益”权能，无法独立于所有权存在，该性质决定了信托公司必须通过基础资产抵押等防范基础资产被再次处分的风险。

　　表1中昆山纯高即是一个典型案例。由于信托计划成立时昆山纯高不满足二级资质等原因，安信信托设立了财产信托计划。融资方将昆山邦联国际项目资产的收益权作为信托财产委托给安信信托，安信信托与昆山纯高签订信托合同，并对信托受益权进行优先劣后分层，在成立信托计划的同时向第三方投资人发售优先受益权，昆山纯高获得劣后受益权部分。安信信托通过信托优先受益权对价的方式从投资者手中募得资金并转给昆山纯高，由此完成融资。为了保护优先受益权投资者利益，安信信托必须对资产收益权对应的基础资产进行抵押防范再处分风险，同时作为增信措施。但安信信托与昆山纯高之间签订的是信托合同，财产信托下没有明确的债务关系，不能用于抵押登记。为实现抵押，安信信托与纯高额外签订了贷款合同，并以此为主合同完成了对基础资产的抵押登记，而这一阴阳合同后续带来了极大风险和争议。纯高违约导致信托出现兑付危机后，由于存在两份合同，安信信托为保证抵押绝对有效，选择了以贷款合同作为信托和纯高之间的主要法律关系，即以贷款合同纠纷为由上诉，变相认为信托计划为资金信托；而昆山纯高则选择认可信托合同关系，认为是财产信托法律关系纠纷，并完全否定了贷款合同及其附属的抵押登记合同，主张抵押无效。最终上海市二中院一审判定两者为信托合同纠纷，即以信托合同为主合同。双方并非贷款法律关系，但考虑到抵押系双方真实意愿，法院判定贷款合同为形式上的合同，基于其的抵押合同有效。一定程度上，判定抵押有效是存在一定侥幸的，案中收益权财产信托面临的法律风险是不可小觑的。

　　三、对信托产品评级的启示

　　(一)可考虑对融资类信托产品建立相对独立的评级体系

　　由于真正意义上的权益投资类信托其受益方式和股权相似，在信托产品层面和项目投资层面均不存在违约，产品最重要的风险是市场风险；同时事务管理类信托由于受托人完全按委托人指令操作，信用评级需求并不存在。因此，信托产品中适合进行信用评级的主要是融资类及类融资信托产品。融资类信托产品兼具普通债项和ABS产品部分特征，又异于两者，其信用评级需建立独立评级体系。

　　融资类信托计划具备普通债券特征，其信用风险也主要来自于信托计划项下交易对手不愿或者不能全部履行其合同义务。信用风险存在于最后的兑付环节，也存在于整个业务流程中。但从评级的角度来看，信托产品与普通债券有很大不同。普通债券中融资方违约等价于债券违约，因此评估的就是交易对手未能履约的风险。而信托产品是由信托公司对信托财产进行主动投资管理，由于其特殊结构，融资人和信托公司签订贷款合同或是其他合同，履行该合同义务，同时委托人和信托公司之间则是签订《信托合同》。两合同当事人和权利义务完全不同，因此融资人违约和信托计划违约不是等价关系，而仅仅存在风险传递，这一点和ABS比较相似。

　　但信托产品和ABS产品也不尽相同，首先是ABS中优先档证券通常规定了明确的收益率，也是评判目前该类产品否违约的标准之一，而信托产品通常不事先设定明确的收益率；其次，ABS产品由于与发起人实现了破产隔离，一般不受发起人即融资方的信用质量影响，信托产品则不是。

　　信托产品本身只有预期收益率而非明确的收益率，且部分信托计划设有展期和可提前清偿等条款，信托产品本身的违约通常难以界定。融资类信托作为一种直接融资产品，其违约风险在融资人、信托计划和受益人之间的传递是线性的，主要来自融资人违约。同时融资人违约对信托计划造成的损失程度又主要受到交易结构和增信措施的影响。因此，信托计划的信用评级主要基于信托财产投资标的相关的信用质量和信托交易结构，是对信托财产投资标的或信托计划项下交易违约给信托计划造成的损失程度的评价，其评级内涵与传统债券产品不尽相同。综上所述，需要对融资类信托产品的信用评级建立一个相对独立的评级体系。

　　(二)融资类信托产品信用评级主要考虑要素

　　由于信托产品结构复杂，本文暂就其核心的评级要素进行初步探讨。

　　第一，信托计划投资项目涉及的交易对手即融资方的信用质量和经营实力是首先需要考虑的。

　　信托计划面临的信用风险主要是由信托项下交易面临的风险传递的，最终主要来自于交易对手的违约，因此融资方的信用质量至关重要。以房地产信托为例，在评级过程中，一方面需要关注融资方的经营实力和财务状况。经营实力包括对融资方开发营运能力、经营策略及效益和在各种经济商业环境中保持运营水平和稳定性的能力的评估，这些直接影响工程进度、项目租售和项目现金流的实现。财务状况则包括对融资方盈利能力、流动性、债务管理和相关分析，直接关系到融资方的还款能力。另一方面，在评级中还需要对融资方还款意愿进行全面、客观的预测和动态评估，可能包括融资方基本信息、经营信息、融资目的和用途的真实性、风控措施的有效性和还款的激励机制等。

　　第二，信托计划配置领域和项目现金流的匹配。这一评估通常是通过对项目现金流进行评估，以偿债覆盖倍数和贷款价值比等因素的测算为基础。

　　以房地产信托为例，由于房地产行业是一个周期性很强的领域，受宏观经济影响极大。评级过程中对于现金流的测算必须考虑一个完整的地产经济周期和在不同压力环境下信托兑付来源的状况，进行必要的压力测试和敏感性分析。其次，信托计划一般有明确的付息和清算期限，因此项目现金流流入流出的时间匹配是极其重要的。大部分地产项目的违约并不是因为项目质量和价值造成的，而是融资方短期流动性危机造成。从历史情况看，几乎每一次宏观调控都对房地产相关企业的资金链造成了巨大压力，可能会对房地产信托产品的信用风险产生系统性影响。尤其是一些中小型开发商更是面临项目去化不利、融资无门的窘境，在评级中必须加以关注。

　　从矿业等信托产品来看，该领域具有前期投入极大，资金回流周期长的特点，风险极大。同时，矿产行业是个监管部门众多的行业，对采矿权、土地使用权规定较多，任何环节的问题都会影响项目进展，尤其是矿难等安全事故一旦发生将使其面临停工，直接影响项目回款，而主要的抵押物如采矿权抵押的变现能力不强，因此同样需要关注现金流时间匹配程度和流动性问题。此前，矿产价值评估风险是该领域普遍面临的特殊风险。矿产价格波动可能引发矿产价值巨大变化，因此对其估值需充分考虑项目面临的市场风险。另一方面，矿产估值具有主观性且缺乏权威机构判定，目前矿产资源勘探资料是评估采矿权价值的主要依据而资料造假问题却频频存在，因此评级时需更公允地评估项目质量和判断估值公允性。

　　第三，信托计划交易结构也是信用质量评估的重要因素。

　　为了有效控制信托计划风险，信托公司在设计交易结构时通常会设置较多风控措施和增级措施。主要风控措施包括优先劣后结构化设计，不动产抵押，股权质押，担保保证，资金监管，降价条款和受托人向项目公司派出董事、监事等。其中，结构化设计、抵质押和担保通常被认为起到增信作用，但在实际过程中其作用差异很大，评级中必须关注能够起到的实质性作用。对于结构化设计，需要关注劣后是否系第三方真正参与和是否真实出资，客观评估优先劣后的偿付顺序对优先级资金所起的安全保证作用。对于抵押等措施，本质上抵押物在一定程度上只能起到提高回收率而不是降低违约率的作用，主要需要高度关注抵押物的变现能力和价值评估状况。对于担保，也要客观评估担保方的信用质量及其与交易对手的风险相关系数等。

　　第四，评级机构可以采取定性方法对受托人资产管理能力、是否尽职和内部信用分析的质量进行评估。同时，理论上讲，虽然信托公司本身的信用质量对于信托产品的信用质量并没有直接影响，但就目前情况下，若业内普遍延续类似刚性兑付的潜规则，则信托公司的信用质量可能也是一个考虑因素。

　　资产管理机构的胜任能力和尽职水平是主动管理类产品信用评级的重要考量因素。信托公司作为受托人，对信托财产进行投资管理，其尽调能力、是否尽职和管理水平都会对信托财产的增值保值水平和安全性起到重大作用，需要在评级中考虑。

　　此外，对于信托产品，由于信托业存在“刚性兑付”规则，信托公司的资本实力和信用质量成为了信托产品违约的最后一道防线，从这个意义上说，信托公司的信用质量也是评级重要因素。但从法理上讲，信托公司并无利用自有资金兜底的义务，这一规则也并无明文规定。尤其从2012年下半年开始便有报道表示银监方面对信托公司的监管思路正在转变，可能将允许暴露风险，目前市场也普遍认为，保兑付的规则很可能改变。从长期看，信托公司的信用质量应不是信托产品评级的主要因素。

　　最后，法律和合规风险也是信托产品评级必须考虑的因素之一。

　　对于信托来说，由于信托种类不同或是资产配置领域不同，其适用的法律法规有所不同。从法律方面看，财产信托较资金信托有更大的法律风险，其面临信托财产的法律属性风险，一旦出现纠纷可能给信托计划兑付带来巨大不确定性。从监管方面看，某些特定的资产配置领域受监管要求更严。如房地产信托，监管机构要求报备，对融资类更有满足“四三二”要求等，评级机构在评级中应给予关注。

　　附件一：

　　信托产品运营模式简介——以房地产信托为例

　　和一般信托产品相同，房地产信托有资金信托和财产权信托两大类，但其操作模式比较多样。资金信托下主要有债权型，股权型，夹层模式和收益权转让型，财产权信托一般为收益权财产信托模式。此外，还有房地产基金型信托等。本文列举的风险事件相关信托计划对这些模式基本都有涉及。

　　(1)资金信托——贷款型模式

　　贷款模式下，市场中的投资者同时也是委托人将资金托付给信托公司，信托公司成立信托计划，与投资者签订信托合同。同时信托公司作为受托人将资金以信托贷款方式贷给开发商进行债权投资，开发商定期支付利息并于信托计划期限届满时偿还本金给信托公司，信托公司定期向投资者支付利息收益并于信托到期时支付最后一期收益和偿还本金。其交易结构通常如图8。

　　图8：资金信托——贷款模式交易结构

　　资料来源：国泰君安地产研究报告

　　(2)资金信托——股权型模式

　　股权投资模式下，信托公司发行信托产品向投资者募集资金后，以股权投资的方式向项目公司注入资金，一般是收购股权或增资扩股的形式。一些信托计划中项目公司或关联第三方承诺在一定的期限后溢价回购信托公司持有的股权。由于股权在清偿顺序中劣后于债权，与项目公司共担经营风险的程度更高，因此信托公司通常需要派出财务人员监督财务和董事、监事等监督公司运营和经营决策，行使股东权利。

　　2010年之前信托公司股权模式通常设计为“股权+回购”结构，即附加回购条款，这一方式很多时候仅仅是为了避开监管部门对融资类产品的制约因素。如银监会要求融资类房地产信托产品必须满足“四三二”要求；同时《信托公司集合资金信托计划管理办法》规定信托公司在信托管理中向他人提供贷款不得超过其管理的所有信托计划实收余额的30%。但银监会2010年初的文件明确，此种方式的投资视同发放房地产信托贷款，因此“股权+回购”结构被逐渐摒弃。

　　图9：资金信托——股权模式交易结构

　　资料来源：国泰君安地产研究报告

　　债权和股权模式被认为房地产信托中最基础的两种运营模式，其在实际操作中的适用领域和运用方式也有较大差别。

　　表6：贷款模式和股权模式适用领域和运用方式比较

	贷款模式	股权模式
对投资项目要求	被投资项目“四证”齐全； 交易对手满足二级及以上开发商资质；项目自有资金占比至少35%	项目公司股权结构相对简单明晰；项目盈利能力强；可用于项目前期融资
一般风控措施	土地使用权、房产等不动产抵押；股权质押；第三方担保；资金监管等	股权质押；第三方担保；受托人向项目公司派出董事、监事，重大事项一票否决权等
信托退出方式	偿还贷款本息	可能是溢价股权回购，分红；股权出让等
风险收益	风险相对较小	偿付顺序劣后于债权，风险收益相对较高

　　资料来源：国泰君安地产研究，中债资信整理

　　(3)资金信托——夹层模式

　　夹层模式兼有贷款类和股权类房地产信托的特点，通常采用股权和债权组合来满足开发商对项目资金的需求。目前，也有可转债和优先股等形式。可转债的形式即信托资金首先以债权投资方式进入被投资企业，同时约定在一定条件下债权可转换为股权。优先股形式即信托资金以股权投资方式进入被投资企业，但约定了一系列优先分红和投资本金保障机制。风险、收益以及对公司或者项目的要求也介于股权和债权模式之间。

　　(4)资金信托——收益权模式

　　与前面模式主要不同的是，信托资金投资的是特定资产的收益权而不是所有权。由于资产收益权只是《物权法》中基础资产所有权占有、使用、收益、处分四项权能中的“收益”权能，无法独立于所有权存在，资产的权利人仍然是融资方，融资方理论上仍有权对特定资产及其收益权进行再次处分。因此，信托公司为保护投资者利益会对基础资产设置抵押从而避免基础资产被融资方再行处分的风险。当然这一点也同样适用于后面的收益权财产信托模式。

　　这里，为了帮助更好地区别于下文收益权财产模式，我们可以使用表1中“昆山纯高项目”信托计划这一涉及收益权资金信托和收益权财产信托争议的案例来演示该模式下交易结构，若昆山纯高项目采用资金信托下收益权模式，则交易结构如图10。

　　图10：“昆山纯高案”资金信托——收益权模式下交易结构

　　资料来源：昆山联邦国际资产收益财产权信托优先受益权投资说明书，公开资料，中债资信整理

　　(5)财产权信托——收益权财产模式

　　信托具有的财产所有权与受益权相分离的特点，这是财产信托用于融资的基础。该模式下，特定资产收益权为信托财产，融资方通常为信托财产委托人，即融资方将其持有的特定资产收益权信托给信托公司，形成优先受益权和劣后受益权，信托计划成立的同时由信托公司向投资人发售优先受益权份额，募集资金作为信托优先受益权的对价由信托公司交付融资方，完成融资。由于收益权的特质，信托公司也需要通过对基础资产设置抵押避免再处分风险。但该模式下，融资方是委托人，和受托人是信托关系而不是债权债务关系，就该事项已经签订了信托合同，这就对抵押登记造成了困难。实际操作中，正如表1中昆山纯高信托案例，信托公司会和融资方另外再签署一份贷款合同用于基础资产抵押，而这也就导致了阴阳合同的出现，一旦融资方违约或是诉之法律，该模式将面临很大风险。同样以昆山纯高项目信托计划为例，财产信托模式下交易结构如图11。

　　图11：”昆山纯高案”财产信托——收益权模式下交易结构

　　资料来源：昆山联邦国际资产收益财产权信托优先受益权投资说明书，公开资料，中债资信整理

　　以上资金信托和财产权信托均有涉及收益权相关模式，但经常造成混淆，实际上，这两种模式从信托各基本元素看其实是有本质差别的。

　　表7：收益权类资金信托与收益权类财产信托基本元素比较

	资金信托——收益权模式	财产权信托——收益权模式
信托财产	投资人交付的资金	特定资产的收益权
委托人	投资人	一般为融资方
受益人受益方式	投资人直接认购信托份额，信托公司将资金代为投资管理的结果	通过受让信托受益权份额实现
资金募集交付中信托公司角色	信托公司对信托财产进行运营管理	信托公司代为募集资金并交付融资方，仅代为交付职能
法律和监管	资金信托如果设为集合类，则受《信托公司集合资金信托计划管理办法》约束	除《信托法》外没有特定的法律法规，监管较松，但潜在法律风险可能较大

　　资料来源：中债资信整理

　　附件二：

　　

　　表1中2012年以来遭遇兑付危机的信托计划分析

信托公司	交易对手	期限	金额	预期收益
吉林信托	南京牡丹园置业有限公司	2011.03.30-2012.03.30	2亿	9-10.5%
项目性质	资金投向	风险事件
房地产委托贷款	主要用于“联强国际大厦”项目商业物业装修及偿还前期开发贷款。	不同于业内10个工作日内兑付本息收益的普遍做法，吉林信托推迟兑付信托计划23天，业界质疑项目方还款出现问题。
风控措施
1、财产抵押：南京牡丹园置业有限公司将目标项目联强国际大厦裙房3-5层，建筑面积2万平方米的在建工程及分摊的土地面积1494平方米抵押，评估价值为5.8亿元，抵押率34.4% 。 2、第三方担保：全资子公司及实际控制人提供无限连带责任担保。
危机原因
南京联强大厦曾在土建阶段因缺乏资金，国内公开转让项目。后该项目通过信托融资盘活，2011年取得销售许可证。但由于国家宏观调控，项目租售不力，未能按照预期销售，项目方无法按期支付导致信托公司违约。同时项目方再无可抵押资产加剧项目方资金链紧张。
事件处理结果
该信托计划延后兑付；华融资产管理公司接盘。

　　资料来源：公开资料，中债资信整理

　　信托产品：华澳-长盈11号集合资金信托计划

信托公司	交易对手	期限	金额	预期收益
华澳信托	大连实德塑料建材有限公司	2011.12.28-2012.12.28	6.45亿	8%-12%
项目性质	资金投向	风险事件
名为工商企业委托贷款，实为房地产项目委托贷	发放贷款用于采购化工建材和日常经营周转	该信托计划运作仅半年，因“长信2号”兑付不利，华澳信托起诉大连实德董事长及多家实德关联公司。
风控措施
股权质押、土地抵押、连带责任保证、资金监管。
危机原因
大连实德董事长因涉嫌经济案件，被相关部门调查并控制。该信托计划最终投向是房地产开发，同时信托对应部分被质押股权已被法院冻结。此前华澳信托“长信2号”本金未及时兑付，引发业界质疑这两款产品能否如期兑付。
事件处理结果
双方庭外达成和解，“长盈11号”计划项下抵(质)押物，华澳信托为第一顺位抵押或质押，如被告不履行偿付义务，原告可直接申请法院强制执行，华澳信托对上述资产及实德相关资产进行了查封，以保证产品兑付。

　　资料来源：公开资料，中债资信整理

　　信托产品：鄂尔多斯伊金霍洛旗棚户区改造项目集合资金信托计划

信托公司	交易对手	期限	金额	预期收益
中融信托	鄂尔多斯凯创房地产开发有限责任公司	2011.05.10-2013.05.10	11.64亿	9.5%-12%
项目性质	资金投向	风险事件
房地产股权投资	投资鄂尔多斯伊金霍洛旗棚改造和城市之巅两大房地产项目	受宏观经济影响，鄂尔多斯2012年房价大跌，大批房地产在建项目停工。当地多款信托资金有被挪作偿还民间借贷之疑。
风控措施
1、信托公司持有项目公司96%股权，凯创地产以其大部分收益保证信托投资收益。 2、产品结构化设计，优先次级比0.75:1 ，有效控制产品风险。
危机原因
项目方开发资质为四级，实力较弱。当地政府在棚户改造中资金紧张，完工遥遥无期，而“城市之巅”项目也已停工近一年，去化不利影响回款。
事件处理结果
中融信托发布公告，信托计划于2012.10.24提前结束，投资者获得本金及收益。

　　资料来源：公开资料，中债资信整理

　　信托产品：青岛凯悦中心信托贷款集合资金信托计划

信托公司	交易对手	期限	金额	预期收益
中融信托	青岛凯悦置业集团有限公司	2010.10-2012.04	3.845亿元	9%-11%
项目性质	资金投向	风险事件
房地产股权投资	凯悦中心项目的建设及约定的其他合法资金用途。	因项目方去化不利违约还款，中融申请法院拍卖抵押物。抵押资产评估价缩水高达38.85%，引起业界关注。
风控措施
1、凯悦中心1-5层商业部分在建工程抵押。 2、法定代表人及股东提供连带保证担保。
危机原因
2011年，青岛凯悦曾因四川信托接盘未果而名声大噪，成为业界著名的“烂尾”信托。抵押物价值虚高，受国家宏观调控影响，中高端楼盘去化速度和经营管理不善造成销售不畅是危机爆发的原因。
事件处理结果
中融信托以“刚性兑付”原则在信托计划约定期限如约兑付。之后，信托计划对应的房产被公示拍卖，历经三轮，终于在2013年1月完成拍卖，成交总额6.4亿元。

　　资料来源：公开资料，中债资信整理

　　信托产品：中信信托-舒斯贝尔特定资产收益权投资集合信托计划

信托公司	交易对手	期限	金额	预期收益
中信信托	青岛舒斯贝尔房地产开发有限公司	2010.08.23 -2013.02.23(投资期限2年，追偿期6个月)	总额7.1亿元。优先级受益权5亿，次级受益权2.1 亿元	8%至11.5%
项目性质	资金投向	风险事件
收益权投资(资金信托)	购买舒斯贝尔“黄岛综合项目”和乾正置业“温泉住宅项目”特定资产收益权。	该青岛海景高端楼盘，因项目公司工程进度停滞，于法院司法申请拍卖青岛黄岛区和即墨温泉镇的两宗抵押土地，底价7.89亿元。
风控措施
1、产品结构化设计，信托计划的次级受益权由项目公司股东以股权和股东债权认购，在利益分配顺序上劣后于优先级受益权； 2、三个项目的土地使用权抵押给中信信托，评估价值为127,511万元； 3、信托公司拥有项目公司一50%股权，拥有项目公司二100%股权，对项目公司重大决策拥有一票否决权。
危机原因
舒斯贝尔项目定位高端别墅，受国家宏观调控大。信托项目设立时项目公司尚未取得土地使用权证；因拆迁问题与当地区政府产生纠纷，未能如期办理建筑施工许可证。工程进度严重滞后、拖欠员工工资，通过销售回款以支付信托计划本金收益无望。
事件处理结果
由于证照不齐、融资成本过高，无人接盘。相关抵押物于2013年1月8日公开拍卖，但首轮流拍。中信信托于2月24日先行兑付自然人投资者信托份额。直至5月24日，经过四轮拍卖，中信信托通过司法拍卖处置信托资产共收回资金6.5亿元，覆盖本息支付。

　　资料来源：公开资料，中债资信整理

　　信托产品：安信信托-温州“泰宇花苑”项目开发贷款集合资金信托计划

信托公司	交易对手	期限	金额	预期收益
安信信托	泰宇房地产开发有限公司	2011.04.26-2014.04.26 (B类可延一年)	4亿元(A类：2亿，B类：2亿)	10%-11.8%
项目性质	资金投向	风险事件
房地产委托贷款	2亿元投入泰宇花苑项目后续开发建设，2亿元调整债务结构、偿还银行及公司外部借款。	“泰宇花苑”项目楼盘已停工近一年，公司负责人已于2012年7月1日由上海浦东出境，出逃前其将建行账户中的4亿元预售款全部提走。
风控措施
1、两地块土地使用权抵押，价值7.7亿地块以第一顺位抵押，价值3.8亿地块以第二顺位抵押。初始抵押率45.21%，2012年2月后34.78%。 2、实际控制人个人连带责任担保。
危机原因
2011年温州楼市进入谷底，当地爆发多起过度民间借贷导致企业资金链断裂事件。项目方通过民间借贷筹集资金，数额4.9亿左右，同时泰宇花苑的实际销售价格没有达到预期。 评估公司以“土地使用权升值”为由，将原估价为3.69亿元的两地块评估价抬高至11.5亿元，使得泰宇顺利从安信信托方面融得4亿资金。
事件处理结果
温州市平阳县政府与安信信托就接盘进行协商，之后某房地产开发企业接盘2013年4月26日到期的2亿元信托份额，从而保证该部分信托份额到期兑付。同时，3月20日，安信信托收到法院判决书，确认了借款人平阳县泰宇房地产开发有限公司拖欠安信信托4亿元信托贷款本金，以及挪用2000万信托保证金的事实。

　　资料来源：公开资料，中债资信整理

　　信托产品：五矿信托-荣腾商业地产投资基金信托计划

信托公司	交易对手	期限	金额	预期收益
五矿信托	上海荣腾置业有限公司	2011.06.07 -2013.06.07(满1年可提前结束)	4亿元(一期2.12亿元，二期1.88亿元)	10.5%至13.5%
项目性质	资金投向	风险事件
收益权+股权投资	购买“荣丰休闲购物广场”项目三、四期特定资产收益权及上海荣腾置业有限公司60%股权。	2013年初，五矿信托对荣腾置业还款资金情况进行了核查，发现回笼资金不足以支付信托本息，五矿信托督促加快销售未果，最终提出提前终止信托计划。
风控措施
1、房地产抵押：“荣丰休闲购物广场”一、二期商铺抵押，预评估价11.33亿元； 2、股权质押：上海荣腾置业有限公司40%的股权质押； 3、实际控制人提供担保：荣腾置业实际控制人提供无限连带责任保证担保。
危机原因
荣丰休闲购物中心的销售不力或是荣腾置业无力偿还借款的最主要原因。同时五矿信托以荣腾置业旗下荣丰广场1、2期铺作为抵押物的债权数额仅2亿元，为4亿信托融资额一半。且被抵押物业还存在其他第一顺位抵押权人，数额6亿元。
事件处理结果
五矿信托表示为充分保障委托人的利益，依据合同约定，已于2013年4月3日提前结束信托计划。同时五矿信托向荣腾置业进行追索，但后者并无力偿还，五矿信托向法院申请保全财产。

　　资料来源：公开资料，中债资信整理

　　信托产品：川信-洋城锦都置业特定资产收益权投资集合资金信托计划

信托公司	交易对手	期限	金额	预期收益
四川信托	浙江舟山洋城锦都置业有限公司	2011.9.7-2013.3.7	1亿元	10.5% 至11.5%
项目性质	资金投向	风险事件
收益权投资(资金信托类)	用于购买洋城锦都置业项目资产收益权，进而用于锦都二期大洋山岛商务中心项目建设。	洋城锦都置业名下的洋城锦都小区项目在2012年初就一直处在停建状态，项目回款并不足以偿还信托。
风控措施
1、嵊泗洋山新城第050-051号和102-127号土地作为抵押担保，估值3.17亿元。 2、锦都置业100%股权质押给受托人，实现完全控股，对重大事项拥有一票否决权。 3、浙江铿达建设集团有限公司及实际控制人马晓平提供连带责任担保。
危机原因
早在信托计划前，该公司已资金周转困难，信托资金的介入仅短暂地激活了该企业，2012年初洋城锦都小区项目又陷入停建状态。同时，由于房地产严格调控，舟山等三四线城市房子难卖，且锦都因为一期项目交房多次违约，名声较差，销售低迷。
事件处理结果
四川信托和洋城锦都置业共同找到一家浙江当地企业接盘，承接了信托贷款债权和抵押，信托3月7日到期兑付，信托计划由集合变身单一信托。但债权置换后，锦都置业仍无偿还能力，四川信托在7月已向舟山法院提起诉讼，申请查封资产并准备进行处置。

　　资料来源：公开资料，中债资信整理

　　信托产品：中泰信托高远控股有限公司单一信托

信托公司	交易对手	期限	金额	预期收益
中泰信托	高远控股有限公司	2011年底成立	3100万(一期1600万，二期1500万)	18%
项目性质	资金投向	风险事件
房地产委托贷款(单一资金信托)	未披露	高远拖欠第三、四期利息，中泰信托于2012年12月将起诉书交至法院，要求返还本金以及180多万元利息、罚息。
风控措施
1、高远控股将其拥有的660万股东方证券股权作为质押担保。
危机原因
“上海高远”由于前期为多家公司担保受到牵连，后期自身资金链紧张而筹借较多高利贷。从2012年下半年就陷入危机、濒临倒闭，2013 年初，债权人已开始清算公司资产。
事件处理结果
未披露。

　　资料来源：公开资料，中债资信整理

　　信托产品：新华信托-上海录润置业股权投资集合资金信托计划

信托公司	交易对手	期限	金额	预期收益
新华信托	上海录润置业有限公司	2011.1.11-2014.1.10(满2.5年可提前)	8.5亿	9.8%-12%
项目性质	资金投向	风险事件
股权投资	以增资的方式投资于项目公司，2.5亿用于归还股东借款等，其余资金用于项目公司江湾23-5地块项目建设。	信托计划担保方邹蕴玉以及上海高远置业有限公司被曝由于借贷纠纷陷入债务危机，并由于部分债务已经到期形成诉讼，录润置业也卷入其中。
风控措施
1、信托受益权结构化设计，分为优先受益权和劣后受益权，比例为2.4:1。 2、受托人持有项目公司98.84%的股份，对项目公司的经营、财务进行监督、控制。 3、邹蕴玉及上海高远置业提供不可撤销的连带责任保证担保。
危机原因
2012以来，所开发项目工程进度的严重缓慢，直至2013年6月项目现场还是空地，工程方表示处于打桩阶段。同时2013年1月，该信托的担保方邹蕴玉以及上海高远置业有限公司于借贷纠纷，已经陷入债务危机，录润置业也被牵累，甚至被民间借贷人士告上法庭，项目进展缓慢。
事件处理结果
2013年1月，新华信托表示将进一步确认高远置业债务危机对信托影响，积极寻求受益人利益最大化的风险化解方案，必要时将依法行使法律及合同赋予的各项权利。

　　资料来源：公开资料，中债资信整理

　　信托产品：中融-廊坊海润达股权投资集合资金信托计划

信托公司	交易对手	期限	金额	预期收益
中融信托	廊坊市海润达房地产开发有限公司	2011.7.28-2013.7.27	8.7亿(优先级4.5亿，劣后级4.2亿)	11%-15%
项目性质	资金投向	风险事件
股权投资信托	对项目公司股权投资；项目公司将款项专项用于“苗场”项目和“三五三一”开发建设。	“苗场”房地产项目现场没有动工痕迹；“三五三一”项目现场工人寥寥，仅在挖土。
风控措施
1、股权价值充分：信托计划直接控制了项目公司98%的股权。 2、结构化设计：融资方认购信托计划的次级，信托次级资金保证优先资金的安全。 3、无条件补足开发资金：项目开发中，项目公司原股东承诺无条件补足开发资金。 4、降价条款：在项目出现风险预警时，有权行使降价条款实现现金流回收。 5、资金监管：中融信托派出董事、监事等，对重大事项有一票否决权。 6、项目公司股东及其实际控制人对本次信托计划融资提供担保。
危机原因
房地产行业受宏观调控等因素，廊坊地区的房地产市场受到较大影响，项目中所说的“苗场”房地产项目和“三五三一”项目均未动工，开发进度严重落后。
事件处理结果
中融信托为维护优先受益人的最大利益，信托计划于2012年7月27日提前兑付全部优先受益人的本金及收益。据称该兑付资金很可能是中融自有资金刚性兑付。

　　资料来源：公开资料，中债资信整理

　　信托产品：昆山·联邦国际资产收益财产权信托计划

信托公司	交易对手	期限	金额	预期收益
安信信托	昆山纯高投资开发有限公司	2009.09.24-2012.09.24	6.27亿(2.15亿优先，4.12亿劣后)	9%-9.5%
项目性质	资金投向	风险事件
收益权投资(财产权信托)	以昆山邦联项目收益权为信托财产设立信托并发行信托受益权份额，对价款用于项目开发。	信托兑付期至，昆山纯高未能还款付息，且拒绝第三方接盘。安信信托交涉无果，将昆山纯高诉至上海二中院。
风控措施
1、财产抵押：昆山邦联项目基础资产即土地使用权和在建工程抵押 。 2、结构化设计：信托设优先劣后，融资方持有一般受益权。 3、担保：融资方实际控制人和控股股东提供连带责任保证担保。 4、资金监管。
危机原因
受宏观调控因素，昆山纯高资金周转困难。同时，由于财产权信托特殊的法律风险和阴阳合同，昆山纯高不认可贷款性质，不承认抵押有效，在意愿上亦拒绝还款付息。
事件处理结果
安信信托自有资金兑付优先受益权投资者。随后对昆山纯高进行追讨，以贷款纠纷对其起诉。法院判定为营业信托纠纷，但抵押有效，纯高存在违约行为，须承担包括归还本金及其他违约责任。

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　　信托产品：安信信托-浙江金磊房地产开发有限公司股权投资信托计划

信托公司	交易对手	期限	金额	预期收益
安信信托	浙江金磊房地产开发有限公司	2011.01.28(2+1年，满1年或2年后可提前结束	12.5亿(4.2亿优先，8.3亿劣后)	两年内9%-10.5%；第三年13%-15.75%
项目性质	资金投向	风险事件
股权投资	募集资金用于向金磊房产进行股权投资，由金磊房产经营“金磊•星汇花苑”项目	但因项目实际控制人私刻公章，挪用了建设资金，导致项目建设进度受到影响，信托计划被迫提前于2011年底终止
风控措施
1、通过股权收购和增资持有项目公司77%股权，其余股东的股权质押实现对项目公司100%控股。公司总资产11.91亿元，股权价值为5.92亿元。 2、股东个人为信托提供连带责任担保。 3、项目公司的债权人(东宸建设)以其持有项目公司8.3亿元债权作为本信托劣后受益权的对价款，本信托实际持有项目公司8.3亿元债权。“金磊•星汇花苑”的土地使用权及在建工程是该持有的债权的抵押财产，抵押物价值为5.02亿元。
危机原因
在经济下行及调控影响，房地产企业资金紧张，从民间借入高利贷。金磊房地产公司项目实际控制人为了偿还民间高利贷挪用信托资金，信托计划被迫提前终止。
事件处理结果
安信信托于2011年12月31日发布清算报告，安排优先受益人资金退出，信托计划提前结束。

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　　信托产品：吉林信托-松花江78号南山建材项目收益权集合资金信托

信托公司	交易对手	期限	金额	预期收益
吉林信托	莱芜南山石灰石建材集团 有限公司	2011.11.28-2013.05.28	1.5亿	10.5%-11.8%
项目性质	资金投向	风险事件
工商企业资产收益权信托	购买南山建材项目经营收益权	2012年2月，企业实际控制人等8名犯罪嫌疑人为了偿还欠债，涉嫌编造项目从吉林信托骗取贷款，并遭到逮捕。吉林依托产品兑付遭遇危机。
风控措施
1、南山建材以其持有100%股权和采矿权质押给吉林信托，作为其到期回购项目收益权的保障。 2、南山建材法定代表人戴英忠提供无限连带责任保证担保。
危机原因
实际控制人此前已有大量欠债，后勾结多位金融掮客，编造虚假项目和财务资料向吉林信托融资，获得通过。骗出贷款后，资金被主要用作偿还实际控制人个人欠债。吉林信托存在严重的尽调失职。
事件处理结果
吉林信托采取措施及时处置，并通过自有资金进行兜底。公告称投资人已收回本息。

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　　信托产品：中信信托-聚信汇金煤炭资源产业投资基金1号集合资金信托计划

信托公司	交易对手	期限	金额	预期收益
中信信托	普大集团	2010.07.08(优先级2+1年；中间级3年；一般级不超过10年)	37.12亿	9.5%-11%
项目性质	资金投向	风险事件
矿产项目特定资产收益权	收购山西普大煤业集团的特定资产收益权；用于银行存款、货币市场投资、优质信贷等。	普大集团旗下部分煤矿已停产，洗煤厂2010年全年营收为零，面临亏损。集团负责人因转让股权、抵押剩余股权获取信托资金，遭到美国证券管理机构起诉。
风控措施
1、49%股权过户，剩余51%股权质押普大集团股权评估价值约172.24亿元，抵押率20%。 2、实际控制人提供无限连带责任担保。 3、测算未来3年净现金流超过65亿元。发生不利情况时，可处置普大集团核心煤矿，预计变现价值超80亿元。 4、中信信托派驻董事参与公司重大事项决策，对重大事项有一票否决权。
危机原因
普大煤业旗下全资子公司至少连续2年亏损。中信信托对于该公司法律结构及财务数据相关的尽调存在重大纰漏。同时，中信信托拥有的山西煤业股权实际已经空心化，普大煤业下属核心资产，即采矿权均已经抵押给其他银行等金融机构。按照债权优先股权的程序，中信即使拍卖普大煤业的所有资产，也可能无法完全清偿信托资金。
事件处理结果
该信托2010年应付利息及费用加总约达5亿元，约为普大煤业2010年年报所披露的净利润的5倍。现经事双方未对此作出正面回应，后续无披露。

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　　信托产品：国投信托-山西泰莱能源信托贷款集合资金信托计划

信托公司	交易对手	期限	金额	预期收益
国投信托	山西泰莱能源投资有限公司	2012.01.18-2014.01.18	2亿	11.05%
项目性质	资金投向	风险事件
矿产项目委托贷款	资金用于项目公司煤炭整合过程中煤矿收购价款、技改投入、洗煤厂建设等	媒体爆泰莱连续三年营收为零，没有公开的采矿权及经营行为，擅自改变资金用途，实为被项目方挪用延长民间借贷链条。
风控措施
房地产抵押担保。抵押物为梅园工贸名下的相关房产及土地使用权，其中包括一块使用权面积为9262.04平方米的太原市区土地和总面积为19737.84平方米的六处商业地产。
危机原因
泰莱没有从事采矿业所必需的六证，也无经营煤矿经验。而是通过与拥有采矿权的梅园工贸签订《合作经营协议》，获得梅园工贸下属煤矿企业经营权，实为规避相关部门审批行为，有很大的程序瑕疵和安全隐患。为了通过信托机构审批，泰莱先向股东借款注资，提高了资本金。待获得2亿元信托贷款后，则用于清还股东借款，并非用于约定的建设投入。此外，根据市价计算的抵押物价值仅大约为1.86亿，远不及所披露的5亿元，亦难以覆盖本息。
事件处理结果
国投信托回应与他人合资、合作经营并无法律风险，信托产品是私募性质，且参与交易各方会签订保密协议，具体的交易情况和相关信息的披露范围不会超出委托人范围，项目仍处存续状态。

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　　信托产品：陕国投·裕丰公司二期建设项目贷款集合资金信托计划

信托公司	交易对手	期限	金额	预期收益
陕国投	河南省裕丰复合肥有限公司	2012.07.15(分有1年、1.5年和2年期)	5.7亿	9.5%-11%
项目性质	资金投向	风险事件
工商企业委托贷款	用于裕丰公司二期复合肥生产线的建设投入	裕丰公司依照约定按季支付了一、二期项目部分利息，但至2012年底，裕丰公司出现比较严重的流动性问题。
风控措施
1、   房地产抵押担保。营业用房及商业用房抵押，抵押率49% 2、   裕丰公司64%的股权提供股权质押 3、   裕丰公司实际控制人及配偶、裕丰公司下属保利商贸提供无限连带责任担保
危机原因
据公开资料，裕丰公司陷入债务危机，引发资金链断裂。本信托当中陕国投虽然设置了比较充分的还款保障措施，但对借款人的背景未进行充分尽调。
事件处理结果
陕国投拟以自有资金约5.98亿元受让裕丰信托项目信托受益权，并对裕丰公司相关资产强制执行查封及扣押。

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　　信托产品：华鑫信托-希森三和集合资金信托计划

信托公司	交易对手	期限	金额	预期收益
华鑫信托	希森三和集团有限公司	2010.09.29-2012.09.29	5.47亿元	7.8%-9%
项目性质	资金投向	风险事件
工商企业贷款	用于鲁西黄牛养殖基地扩建项目，补充公司流动资金及研发需求，进行专业化的管理和运用。	由于融资方无力支付最后一期利息，信托产品仓促清算、未支付最后一笔应付利息，投资人不满投诉华鑫信托违约。
风控措施
1、希森三和集团有限公司合计100%的股权提供质押担保。 2、北京玫瑰园别墅有限公司以其拥有的玫瑰园25套别墅以及土地使用权和未建土地提供抵押担保。 3、希森三和集团有限公司法人代表梁召泽、股东梁召坤及其父亲梁希森提供无限连带责任保证担保。
危机原因
融资方存在借壳融资可能，养殖研发类的投资周期长，一般无大量资金需求。集团经营范围广泛，涉房地产、钢贸，出现业务困难比较正常，没有能力支付最后一期的利息。 受托人对产品信息披露不完善，且可能尽调和后续管理不到位。
事件处理结果
华鑫信托表示并未出现违约，同时会持续地采取措施，如果最后一期的利息收到，则会及时地向投资人分配。

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　　信托产品：中信信托-三峡全通贷款集合资金信托计划

信托公司	交易对手	期限	金额	预期收益
中信信托	宜昌三峡全通涂镀板 有限公司	2011.12.28-2012.12.28(可延长3个月)	13.35亿元	10%
项目性质	资金投向	风险事件
工商企业贷款	全部用于向宜昌三峡全通涂镀板有限公司发放流动资金贷款。	项目公司停产、拖欠工资，已濒临破产。业界质疑中信明知项目方财务恶化，为解决自家银行信贷违约投入巨额资金。
风控措施
1、宜昌国资委下属宜昌夷陵国有资产经营有限责任公司认购本信托计划33,357万元普通级受益权。 2、宜昌市夷陵国有资产经营有限责任公司以其两宗国有土地使用权(评估值不低于30.7亿元)抵押给信托。 3、三峡全通实际控制人提供连带责任担保。
危机原因
项目公司业务属于钢铁产业中下游，受宏观钢铁价格波动，销售价格与规模大幅下降，但受当地行政目标制约未能科学减产。三峡全通公司未能如约偿还两期贷款本息，分别为应当于2013年1月14日偿还贷款本息11855万元和于2013年1月16日偿还的贷款本息47247万元。 信托公司发新偿旧，帮助交易对手偿还相关信贷资金。
事件处理结果
中信信托将信托计划延期3个月，不出资兜底，而是积极应对此次兑付危机。中信信托发动宜昌市政府、宜昌市国资委密切关注三峡全通经营和资金周转情况，协助其缓解资金困局。同时可能采取包括但不限于处置抵押物等措施，保障投资者的合法权益。

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