□国泰君安期货[微博]董事总经理 薛静

　　由于国债期货中隐含期权的存在，国债期货理论价格的确定机制与股指期货不完全相同。交易所的交易制度和交割制度，会对隐含期权的价值造成影响，从而进一步影响国债期货的价值。

　　股指期货的理论价值是通过现货价格加上持有收益的理论价值获得的，而国债期货的理论价值则由最便宜交割券(CTD)的价格加上持有收益，再加上隐含期权的理论价值而获得。因此，隐含期权的理论价值会对国债期货的理论价值造成直接影响。

　　从国际经验来看，隐含期权一般包含三种：转换期权、月末期权和择时期权。转换期权是指，购买国债期货空头一方，在合约第一个交易日到最后交易日之中，有选择用任意一只可交割债券进行交割的权利，它是隐含期权中最重要的部分；月末期权的名称来自于美国，是指在期货交易的最后交易日之后，由于国债现货仍然进行交易，那么在最后交易日到最后交割日之间的7个交易日当中，国债期货的空头方仍然拥有交割现货的选择权。在美国市场中，最后交割日是合约到期月的最后一个交易日，而期货合约的最后交易日是合约到期前的第8个交易日，因此在剩下的7个交易日当中的国债期货空方的选择权，就称为月末期权；择时期权，是指国债空头方有选择交割时间的权利。在择时期权当中有一种权利被称为“百搭卡”权利，是指在期货交易结束后，由于现货市场仍在运行，如果发生现货市场价格大幅波动，国债期货空头方可以通过购买现货提前交割而获利。

　　通过观察美国芝加哥商品交易所(CBOT)和中金所在交易交割制度上的差异，可以发现，二者对于三种期权价值的影响均有所不同。

　　首先，就转换期权而言，CBOT的第一个交易日是当月的第一个交易日，最后交易日是合约到期前的第8个交易日。而中金所的规定第一个交易日是前一个合约最后交易日的下一个交易日，因此与CBOT相比，中金所国债期货的转换期权的平均存续时间要多出7个交易日。同时，由于中金所交割制度中的申报日与意向日合一，与CBOT相比，实际上又减少了一天的期权价值，因此可以粗略认为，中金所制度下的转换期权要比CBOT国债期货的转换期权的平均存续时间多了6个交易日。

　　其次，CBOT的月末期权，在我国实际上应该称为月中期权，但由于中金所最后申报日紧接最后交易日，此期权价值基本没有。也就是说一旦申报后，国债现货的波动无法给国债期货的空头方提供潜在的盈利机会。同样，百搭牌期权在中金所制度下也基本可以忽略，主要原因是期货交易与现货交易时间基本一致，申报时间与交易时间之间无足够空隙。

　　综上所述， 在中金所的交易交割制度下， 月末期权和择时期权基本都可以不加考虑， 投资者只要重点关注转换期权就可以了。需要提醒的是，如果未来中金所修订交易交割制度，可能会影响隐含期权的价值，从而对整个国债期货市场造成影响，这一点不能忽略。

　　其他交易交割制度，例如交割的单边举手还是双边举手的问题，可能对国债期货与现货的收敛程度造成影响，也可能进一步影响投资者套利策略的制订和执行。

　　总之，国债期货当中包含的隐含期权，导致交易所制订的交易交割制度可以通过影响期权价值而影响国债期货的理论价值，这一点是股指期货所没有的，也是特别值得投资者重视的问题。