光大证券股份有限公司 徐高


　　城投债发行节奏在3月加快,4月有放缓迹象。继2月城投债发行节奏被春节原因短暂干扰后,3月城投债发行的步伐开始加快,单月发行规模近1400亿元,创历史次高点(图 1)1。同月,债券融资也强势回升,但城投债占企业债券融资总量的比重仍然在高位(图 2、图 3)。不过,4月城投债发行有趋缓迹象。相比3月逾400亿元的平均旬度发行规模,4月上旬和中旬城投债发行量仅为189亿元和294亿元(图 4)。

　　城投债行业构成里,交通运输、公用事业以及地产占比提升。交通运输的占比回升与基建投资数据中公路投资数据增长是一致的,而由于3月地产新开工面积走低,房地产占比提升背后更可能是保障房建设加速。这些数据从侧面印证了3月份在城镇化--增强城市承载力主题下,基建投资开始发力的事实(图 5,图 6)。

　　城投债的发行结构变化不大。城投债发行仍表现出收益率继续下行,高评级债券的比例上升的特点。企业债是城投债的主流的格局也并未发生改变。(图 7-图 12)。

　　4月城投放缓可能归因于季节因素,但不能排除监管方面的影响。4月上中旬发行量同比多增为137亿元和91元,3月同期为102亿元和179亿元,同比数据显示4月城投发行状况并不是太差,发行放缓更可能是季节性因素导致的:一方面,清明假期令4月上旬相比上月同期减少一个工作日,假期的临近也会影响有关部门审批效率,令上旬发行量减少;另一方面,多数企业年报自3月末起集中出来,补年报要求可能令企业有提前发债动机,并放缓4月的发债步伐。不过,来自监管层面的影响同样不可忽略。去年年末,四部委联合发布了规范地方政府融资行为的463号文件,银监会近期也印发了一系列加强金融机构表外业务风险监管的文件。尽管这些举措在3月前的城投债发行上并未看到明显影响,但不排除政府会在4月或以后从严城投债审批流程,减慢城投债发行。

　　我们对到目前为止的城投债数据做中性评价。目前,城投债扮演着促投资稳增长与加剧地方政府债务风险的双重角色。尽管3月城投债发行量与基建投资增长同步加速,但由于近期高层对地方政府债务风险的强调,城投债的未来增长存在较大不确定性。投资者需要观察相关政策的走向,以及4月放缓态势是否会延续下去。